7月初以來(lái)我們提出警惕市場(chǎng)反轉(zhuǎn)后的倒春寒，背后原因是基本面未跟上股價(jià)修復(fù)。近期市場(chǎng)延續(xù)了7月初以來(lái)的調(diào)整態(tài)勢(shì)，07/05以來(lái)上證綜指最大跌幅為7.9%、滬深300為10.4%、創(chuàng)業(yè)板指為10.6%。那么本輪調(diào)整以來(lái)各類(lèi)投資者是如何應(yīng)對(duì)的？本文將對(duì)此進(jìn)行分析。

1.北上資金明顯流出

本輪調(diào)整以來(lái)北上資金凈流出明顯。北上資金是市場(chǎng)自底部反轉(zhuǎn)開(kāi)啟第一波上漲(2022/04/27-07/05，下同)的主要增量資金來(lái)源，也是本輪調(diào)整(2022/07/06-08/05，下同)以來(lái)的主要流出資金。從資金流向的規(guī)模和速度看，上漲期間北上資金凈流入規(guī)模達(dá)到1009億元，日均凈流入規(guī)模為24.0億元，其中6月流入規(guī)模大幅增長(zhǎng)至730億元，6月日均流入規(guī)模為36.5億元；而7月5日調(diào)整至今外資凈流出255億元，其中日均凈流出12.9億元，可見(jiàn)資金流向逆轉(zhuǎn)迅速。

行業(yè)層面，市場(chǎng)高點(diǎn)以來(lái)地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)凈流出居前。7月市場(chǎng)高點(diǎn)以來(lái)多數(shù)行業(yè)北上資金凈流出，其中地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)北上資金大幅流出，銀行凈流出163億元、家用電器為51億元、建筑材料為34億元、房地產(chǎn)為31億元。而調(diào)整以來(lái)高景氣成長(zhǎng)、消費(fèi)行業(yè)的北上資金仍保持凈流入，其中醫(yī)藥生物凈流入為45億元、通信為27億元、電力設(shè)備為26億元、計(jì)算機(jī)為26億元。本輪地產(chǎn)、疫情相關(guān)行業(yè)回調(diào)較大，而從背后原因看，疫情的影響可能只是階段性的，地產(chǎn)才是市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的主要來(lái)源。從北上資金流向也印證了市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)的擔(dān)憂(yōu)明顯更大，對(duì)于疫情對(duì)消費(fèi)基本面影響的擔(dān)憂(yōu)則較小。

2.杠桿資金明顯流出

杠桿資金在5、6月市場(chǎng)修復(fù)時(shí)流入，7月調(diào)整時(shí)流出。由于杠桿交易中散戶(hù)是主要的參與者，因此融資余額的變化趨勢(shì)能夠初步反映散戶(hù)資金的流向。除北上資金外，杠桿資金也是A股底部后第一波修復(fù)中的主要增量資金。市場(chǎng)在04/27見(jiàn)底，融資余額在04/29達(dá)到1.43萬(wàn)億元的年內(nèi)最低水平，此后融資余額開(kāi)始明顯回升，07/05時(shí)達(dá)到1.52萬(wàn)億元，04/27-07/05期間日均融資凈買(mǎi)入額為11.6億元。從融資交易占比來(lái)看，A股的融資交易占比已從04/22時(shí)最低的5.2%回升至6月末時(shí)最高的8.3%。

隨著市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整階段，7月杠桿資金的流入也在放緩，7月日均融資凈買(mǎi)入額為8.6億元，較6月的31.1億元明顯下降。8月開(kāi)始杠桿資金已經(jīng)明顯流出，目前(截至22/08/04)8月日均融資凈買(mǎi)入額為-25億元。總體來(lái)看，07/06-08/04期間日均融資凈買(mǎi)入額為-0.5億元。從融資交易占比來(lái)看，A股融資交易占比從6月末時(shí)的高點(diǎn)8.3%下降至目前的6.3%。

行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，7月調(diào)整以來(lái)杠桿資金流入新能源，從科技醫(yī)藥流出。從結(jié)構(gòu)上看，底部以來(lái)市場(chǎng)第一波修復(fù)期間(04/27-07/05)杠桿資金主要流向新能源產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)，如有色、電力設(shè)備、汽車(chē)、化工等，此外煤炭和石油石化的融資凈買(mǎi)入額也較高，流出最多的行業(yè)為醫(yī)藥、食品飲料和通信。07/06-08/04市場(chǎng)陷入調(diào)整，期間杠桿資金繼續(xù)增持了電力設(shè)備，此外主要流向了機(jī)械設(shè)備和國(guó)防軍工，而流出最多的行業(yè)為電子、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥生物和非銀金融。

3.公募基金倉(cāng)位、結(jié)構(gòu)變化不大

7月以來(lái)公募基金發(fā)行相較5、6月有所放量，但倉(cāng)位沒(méi)有太大變化。04/27-07/05的市場(chǎng)第一波修復(fù)中，公募基金發(fā)行規(guī)模處于較低水平：5、6月偏股型基金發(fā)行規(guī)模僅為134億元和277億元，而去年全年偏股型基金的月均發(fā)行規(guī)模約為1800億元，今年前4個(gè)月的月均發(fā)行規(guī)模也達(dá)467億元。公募基金倉(cāng)位方面，根據(jù)wind的估算，偏股型基金和股票型基金倉(cāng)位略微下降，偏股型基金倉(cāng)位從04/27的81.7%微降至07/05的81.1%，股票型基金倉(cāng)位從87.2%微降至86.4%。

7月初以來(lái)市場(chǎng)陷入倒春寒的調(diào)整中，但7月偏股型基金發(fā)行規(guī)模為795億元，明顯高于今年5、6月市場(chǎng)修復(fù)時(shí)公募基金的發(fā)行量。公募基金發(fā)行放量可能與6月市場(chǎng)上漲有關(guān)?；饌}(cāng)位方面，7月調(diào)整以來(lái)公募基金倉(cāng)位沒(méi)有太大變化。根據(jù)wind的估算，截至22/08/05，偏股型基金倉(cāng)位為80.8%，股票型基金倉(cāng)位為86.1%，和07/05時(shí)相差不大。

參考基金凈值波動(dòng)數(shù)據(jù)，目前公募基金的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化也不大。我們?cè)?月初和8月初兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)附近分別挑選了兩個(gè)指數(shù)漲跌幅較大的臨近交易日，并根據(jù)公募基金凈值波動(dòng)和滬深300、創(chuàng)業(yè)板指的漲跌幅繪制散點(diǎn)圖，可以發(fā)現(xiàn)7月初調(diào)整以來(lái)基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化不大，略偏向創(chuàng)業(yè)板指。

綜合來(lái)看，7月初調(diào)整至今北上資金、杠桿資金明顯流出，而公募基金發(fā)行有所加快，但倉(cāng)位變化不大。這和4月初至7月初市場(chǎng)修復(fù)時(shí)的資金表現(xiàn)正相反，當(dāng)時(shí)北上資金、杠桿資金是股市主要的增量資金，而公募基金發(fā)行并未明顯放量。

4.保持耐心，中期樂(lè)觀

倒春寒繼續(xù)，短期保持耐心。7月初以來(lái)倒春寒式調(diào)整還在延續(xù)，背后核心是市場(chǎng)在經(jīng)歷明顯修復(fù)后基本面跟不上。目前倒春寒的調(diào)整走到哪一步了？借鑒歷史，第一波上漲后，倒春寒回調(diào)時(shí)回吐前期漲幅的0.5-0.7，平均持續(xù)46天，期間成交量萎縮一半。以上證指數(shù)為例，07/05以來(lái)調(diào)整中最大回吐了前期漲幅的0.48，持續(xù)31天，全A成交量最大萎縮39%。從調(diào)整時(shí)空來(lái)看，這次倒春寒可能未完，以下幾個(gè)擾動(dòng)還要逐步消化。國(guó)內(nèi)方面，“停貸”事件仍是擾動(dòng)。另外，通脹和中報(bào)也是后續(xù)關(guān)注點(diǎn)，若7月通脹超預(yù)期，屆時(shí)關(guān)注貨幣政策基調(diào)是否有邊際變化；若中報(bào)數(shù)據(jù)較差，市場(chǎng)也可能繼續(xù)調(diào)整消化。海外方面，7月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再度升溫，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息效應(yīng)累積，意大利、西班牙、葡萄牙等歐洲國(guó)家和阿根廷、土耳其、智利等新興市場(chǎng)國(guó)家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能逐漸暴露。

倒春寒不改市場(chǎng)向上趨勢(shì)，中期樂(lè)觀。近期我們一直強(qiáng)調(diào)，倒春寒并不會(huì)改變市場(chǎng)中期向上的大趨勢(shì)。這是因?yàn)閺耐顿Y時(shí)鐘和牛熊周期角度分析，市場(chǎng) 4 月低點(diǎn)是 3-4 年一次的大底，5個(gè)基本面領(lǐng)先指標(biāo)中3個(gè)回升，另外2個(gè)逐步企穩(wěn)，確認(rèn)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。7月28日的政治局會(huì)議明確了穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)不變，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地見(jiàn)效，經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，宏微觀基本面正緩慢改善，當(dāng)前的倒春寒并不會(huì)改變4月底以來(lái)的反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，要保持耐心、戰(zhàn)略上樂(lè)觀。此外，當(dāng)前地產(chǎn)的基本面仍是市場(chǎng)的主要擔(dān)憂(yōu)。如果后續(xù)有具體政策措施出臺(tái)，實(shí)現(xiàn)保交樓，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和購(gòu)房者情緒，同時(shí)隨著上文提到的幾個(gè)利空逐漸消化，市場(chǎng)還是會(huì)回到向上的趨勢(shì)中。

5. 行業(yè)上，看好高景氣成長(zhǎng)

行業(yè)配置上，仍然看好高景氣成長(zhǎng)。隨著近期市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整階段，高景氣成長(zhǎng)有所回調(diào)。今年4月底下旬我們結(jié)合基本面和市場(chǎng)面維度多次強(qiáng)調(diào)看好以新能源為代表的高景氣成長(zhǎng)。在上半年高景氣的推動(dòng)下，4月以來(lái)光伏及汽車(chē)板塊快速上漲，目前高景氣成長(zhǎng)熱度已處在高位，因此借機(jī)消化一下估值也較為正常。未來(lái)高景氣成長(zhǎng)能否進(jìn)一步上漲仍需等待基本面數(shù)據(jù)的加持。新能源車(chē)方面，從上險(xiǎn)量數(shù)據(jù)看，7月新能源汽車(chē)銷(xiāo)量有所放緩，7月第二周(7/4-7/10)新能源汽車(chē)上險(xiǎn)量同比增速下滑至88%，但近期已經(jīng)回升，7月第五周(7/25-7/31)上險(xiǎn)量同比增速上升至163%，高于6月末時(shí)的上險(xiǎn)量增速。從整體看，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)預(yù)測(cè)，7月新能源汽車(chē)銷(xiāo)量為45萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)103%，環(huán)比下滑15%。但7月本就是淡季，整體表現(xiàn)已不平淡，若8月能延續(xù)新能源車(chē)逐漸爬坡的銷(xiāo)量熱度，全年新能源車(chē)銷(xiāo)量有望達(dá)600萬(wàn)輛以上，將支撐行業(yè)進(jìn)一步表現(xiàn)。光伏方面，若22年下半年上游硅料產(chǎn)能大量投放、硅料價(jià)格回落，國(guó)內(nèi)外支持政策對(duì)裝機(jī)量帶來(lái)超預(yù)期的邊際變化，那光伏景氣度也將進(jìn)一步上行，詳見(jiàn)《新能源、汽車(chē)的景氣如何？-20220704》。

成長(zhǎng)中還可關(guān)注科技板塊。7月28日美國(guó)眾議院通過(guò)《芯片與科學(xué)法案》支持芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展，與此同時(shí)美國(guó)加大對(duì)中國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)的限制，對(duì)芯片設(shè)備出口由10納米擴(kuò)展至14納米。在此背景下國(guó)產(chǎn)化替代愈發(fā)緊迫，08/01-08/05期間芯片指數(shù)最大漲幅達(dá)3%，市場(chǎng)對(duì)科技的關(guān)注度高漲。當(dāng)前國(guó)內(nèi)政策正在不斷加碼支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而數(shù)字基建是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，“東數(shù)西算”已經(jīng)全面鋪開(kāi)，5G規(guī)?；瘧?yīng)用正在提速，云計(jì)算、數(shù)據(jù)中心等基建投資不斷加碼。我們測(cè)算我國(guó)數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域投資將達(dá)5278億元，中國(guó)信通院預(yù)計(jì)22-25年期間云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增速將達(dá)36.8%。除了數(shù)字基建之外，數(shù)字經(jīng)濟(jì)還有望成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。7月28日中央政治局會(huì)議對(duì)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)要求“實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批‘綠燈’投資案例”，可見(jiàn)對(duì)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的政策態(tài)度越來(lái)越積極，未來(lái)政策的可預(yù)期性和穩(wěn)定性或有所提高。此外，蘋(píng)果即將推出的MR頭顯將有望成為智能手機(jī)后的下一個(gè)大單品，該產(chǎn)品將整合虛擬現(xiàn)實(shí)(VR)增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)(AR)能的混合現(xiàn)實(shí)(Mixed Reality)術(shù)，或開(kāi)啟數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的新紀(jì)元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情惡化影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸影響全球經(jīng)濟(jì)。