2022年，宏觀環(huán)境對市場極度不友好，經(jīng)濟下行、聯(lián)儲緊縮、地緣沖突均帶來很大沖擊。

展望2023年，宏觀層面有哪些潛在改善和交易機會？

一、經(jīng)濟進入復蘇期，權益資產迎來配置窗口

我國經(jīng)濟進入經(jīng)典的美林時鐘復蘇周期，權益資產表現(xiàn)將占優(yōu)。美林時鐘按美國GDP增速和通脹趨勢將經(jīng)濟狀態(tài)劃分為衰退（經(jīng)濟下行、通脹下行）、復蘇（經(jīng)濟上行、通脹下行）、過熱（經(jīng)濟上行、通脹上行）、滯脹（經(jīng)濟下行、通脹上行）四個周期，對應最好的資產類別選擇分別為債券、股票、商品、現(xiàn)金。將美林時鐘應用到我國來看，由于我國2012年后GDP波動較小，因此經(jīng)濟增長方面我們選用宏觀經(jīng)濟景氣一致指數(shù)和中國綜合PMI指標替代，其波動范圍相對更大一些；通脹方面由于我國CPI更多受豬周期擾動，CPI周期并不完全反應需求端冷熱，且我國是工業(yè)大國，因此用PPI指標替代。將我國2002年以來的處于同一周期的所有月份數(shù)據(jù)匯總，計算各類資產月收益的算數(shù)平均值，結果是符合美林時鐘的，衰退期債券月均收益0.7%（四類資產中收益排第一），復蘇期股票月均收益3.9%（排第一），過熱期商品月均收益1.5%（排第一），滯脹期現(xiàn)金月均收益0.2%（并列第一）；從期間收益看，雖并非每個階段都完全符合，但勝率表現(xiàn)仍是符合美林時鐘的。11、12月初防疫政策調整之后，新冠感染者數(shù)量大幅上行，居民出行謹慎，經(jīng)濟連續(xù)走弱。隨著各城市陽性病例快速達峰，以及居民對政策調整經(jīng)過一段時間的適應消化，預計2023年1月起經(jīng)濟有望開始回暖，上半年有望持續(xù)復蘇，而PPI在基數(shù)走高的背景下，2023年上半年總體上仍處于下行期，因此從2023年初開始我國經(jīng)濟狀態(tài)將進入復蘇時鐘周期，權益資產迎來配置窗口。

受益品種：A股

推薦時點：上半年

二、防疫、地產政策加快調整，消費反彈潛力大

自上而下看，宏觀動力中消費復蘇潛力最大；防疫政策優(yōu)化推動消費場景修復，地產政策調整助力地產鏈大宗消費改善。2022年，奧密克戎沖擊疊加防疫政策偏嚴，且部分地區(qū)層層加碼、一刀切現(xiàn)象較多，限制了經(jīng)濟增長動能，三大宏觀需求動力中消費最弱，前11個月社零累計增長-0.1%。隨著防疫政策調整及陽性達峰之后，消費場景將逐步修復，推動宏觀消費不斷回暖。從其他經(jīng)濟體的經(jīng)驗看也可得出同樣結論，防疫政策優(yōu)化、放松對服務業(yè)經(jīng)營、人員流動、宏觀消費的復蘇均有積極的推動作用，即便日本、中國臺灣地區(qū)放松初期經(jīng)歷了更大規(guī)模的疫情反彈，但消費數(shù)據(jù)短期回落幅度不大，抵抗沖擊的韌性增強，而達峰過后中期看仍是處于復蘇大趨勢之中。此外，2022年社零結構中，家具、建筑及裝潢材料下行最多，主要是受房地產市場影響。當前我國房地產領域供需兩端政策加快調整，商品房銷售總體形勢有望回暖，地產鏈條相關消費均屬于大宗消費，對宏觀消費的復蘇也將發(fā)揮重要推動作用。

受益品種：社會服務、商貿零售、美容護理、紡織服飾、交通運輸、建筑材料、家用電器、輕工制造

推薦時點：貫穿全年

三、PPI下行，利潤結構向中游制造業(yè)傾斜

大宗商品回落，PPI下行，中游制造業(yè)利潤結構顯著改善，2023年設備制造業(yè)、汽車、電氣機械、計算機電子等行業(yè)利潤占比提升。2022年大宗商品見頂回落，PPI呈現(xiàn)下行趨勢，由1月的9.1%回落到11月的-1.3%，預計2023年上半年，PPI依然仍在下行區(qū)間。與2月相比，上游行業(yè)利潤占比下行5.32個百分點，中游行業(yè)利潤占比上行7.96個百分點，公用事業(yè)利潤占比上行1.46個百分點。通用設備、專用設備、汽車、電氣機械、計算機通信電子、電力熱力利潤占比上行最大。利潤率方面，通用設備、專用設備、汽車、其他交通設備、電氣機械、儀器儀表均呈現(xiàn)改善趨勢。隨著大宗商品2023年低位震蕩，中游行業(yè)利潤結構將進一步改善。

受益品種：通用設備、專用設備、汽車、其他交通設備、電氣機械、儀器儀表

推薦時點：二季度

四、舉國體制下長期關注科技創(chuàng)新

二十大為未來幾年我國的經(jīng)濟發(fā)展奠定了基調，指出要強化國家戰(zhàn)略科技力量。近些年我國研發(fā)強度不斷提高，2021年研發(fā)強度達到2.44%；從2020年世界銀行數(shù)據(jù)來看，2019年，我國研發(fā)強度已超過歐盟平均水，但與韓國、美國、日本、德國等國仍有差距。在逆全球化的今天，從長周期的視角來看，自主可控技術攻堅與專精特新行業(yè)將是未來發(fā)展的主旋律。二十大報告繼續(xù)強調要將實體經(jīng)濟作為經(jīng)濟發(fā)展的著力點，推進新型工業(yè)化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網(wǎng)絡強國、數(shù)字中國，制造業(yè)的“高端化”是2023年我國經(jīng)濟發(fā)展的重要亮點。

受益品種：工業(yè)母機、機器人、新能源汽車、半導體、新材料

推薦時點：二季度

五、平臺經(jīng)濟、教育與地產政策改善，有力支持港股中長期修復向好

平臺經(jīng)濟、教育及地產政策邊際改善，支撐港股相關板塊持續(xù)向好。平臺經(jīng)濟方面，3月中旬金穩(wěn)委會議召開后，監(jiān)管態(tài)度趨于積極，企業(yè)競爭明顯改善。中央經(jīng)濟工作會議則進一步提出要“大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手?！笨梢娫诔B(tài)化監(jiān)管基調不變情況下，平臺經(jīng)濟的貢獻獲得認可，而在國際競爭、國內創(chuàng)新等方面的發(fā)展得到了進一步支持。因此對于以平臺經(jīng)濟為代表的新經(jīng)濟板塊，2023年來自交易面的壓力會因監(jiān)管環(huán)境的穩(wěn)定而減弱，有利于估值、業(yè)績修復帶動股價回升。教育方面，政策端的改善集中體現(xiàn)在12月發(fā)布的《擴大內需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》和《關于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設改革的意見》，兩大政策文件都對職業(yè)技術教育、民辦教育等領域的發(fā)展予以支持。隨著高教、職教等行業(yè)政策出現(xiàn)邊際改善，監(jiān)管環(huán)境中長期趨穩(wěn)，有利于2023年相關板塊的估值修復和股價反彈。地產方面，11月以來“金融十六條”、債券股權融資擴大等一系列政策密集出臺，政策對地產的支持力度較此前再上一個臺階，市場信心明顯回升，恒生地產建筑業(yè)指數(shù)累計漲幅已達40%。展望2023年，隨著行業(yè)信用風險逐步緩釋，“保交樓”政策加速落地，銷售等需求端表現(xiàn)有望在下半年或四季度迎來復蘇，支撐港股地產板塊進一步修復。

受益品種：港股、互聯(lián)網(wǎng)、教育

推薦時點：全年

六、受益于政策支持與行業(yè)復蘇邏輯，地產鏈仍有利好兌現(xiàn)空間

房地產政策放松下的地產鏈是具備短期交易窗口的重要主線。目前地產行業(yè)接連迎來利好政策，繼11月8日“穩(wěn)定地產支持政策十六條”出臺，對房企的貸款融資和信用展期提供政策支持之后，11月28日證監(jiān)會繼續(xù)出臺“第三支箭”，放寬地產上市公司在資本市場的融資并購限制。今年的地產政策歷經(jīng)“救需求、救項目、救主體”三步，近期救房企的政策極大提振了市場信心，開啟了地產預期轉好的新局面，預計仍有需求和供給的增量政策刺激地產盡快回到正常運行軌道。我們判斷房地產、建筑、金融、建材、家電等地產相關產業(yè)鏈資產最受益。在政策效力逐漸顯現(xiàn)的時間段，地產修復邏輯預計將支持板塊低估值反彈的強周期，今年一季度將成為較為合意的配置時間點。具體投資邏輯方面，需要謹防“強估值和弱現(xiàn)實”之間的矛盾之下業(yè)績兌現(xiàn)相對困難的公司，需要尋找對政策和周期比較敏感的、能夠將政策和利好轉化為訂單和業(yè)績的標的。中長期看，地產行業(yè)雖然成長性有限，但壁壘會越來越高，經(jīng)歷幾年的洗牌之后競爭格局也會更加趨于有序，毛利率和ROE或將修復至合理水平。當新房開始變得稀缺，土地資產在手不再是一種包袱，而是一種中性或者優(yōu)質資產，頭部優(yōu)質地產鏈企業(yè)的價值會更加凸顯。

受益品種：房地產、建筑、金融、建材、家電

推薦時點：一季度

七、美聯(lián)儲政策轉向

隨著通脹得到控制的希望越來越大，美聯(lián)儲在2023年轉向的空間也越來越大，將催生重要的交易機會。2022年，高通脹的壓力下，美聯(lián)儲進入過去30年速度最快的加息周期中，3月至12月，三個季度內，共7次加息，總幅度達到425bp。受此沖擊，全球大類資產均受到明顯的負面壓制，標普500下跌20%，納斯達克跌超30%，美債收益率大幅飆升。2023年，美聯(lián)儲潛在轉向將成為市場的重要拐點。目前看，美國通脹筑頂回落的趨勢基本形成，2022年10月和11月美國CPI連續(xù)低于市場預期，核心CPI環(huán)比保持在較低水平，未來住宅分項下行確定，通脹得到控制的信號越來越清晰，這給美聯(lián)儲提供了充分的轉向空間。我們預計聯(lián)儲在2023年一季度結束加息，三季度可能開始降息。風險資產估值有望出現(xiàn)明顯修復，而黃金和美債在降息階段往往也有好的表現(xiàn)。

受益品種：美債，黃金，美股

推薦時點：一季度，三季度

八、美元走弱和人民幣升值

2023年，隨著聯(lián)儲轉向、全球經(jīng)濟探底，美元或重新進入弱勢，人民幣有望顯著升值，國內資產也將跟隨受益。2022年，強美元的背后對應著比較困難的宏觀環(huán)境，人民幣也出現(xiàn)了大幅貶值，海外資產和國內資產均表現(xiàn)較差。2023年，我們預計美元將筑頂回落，人民幣將重新進入升值軌道，最艱難的宏觀環(huán)境逐漸過去。歷史規(guī)律顯示，美元走弱下，A股的表現(xiàn)往往不差，這與人民幣匯率穩(wěn)定、國內基本面穩(wěn)健可能相關。另一方面，外資流入國內市場，對匯率相對敏感，尤其是投資于國債的資金，在人民幣貶值期間往往會撤出，隨著人民幣再度企穩(wěn)升值，2022年債市外資持續(xù)出逃的情況可能趨于改善。此外，美元走弱對于美元計價的商品來說也是一種利好。

受益品種：人民幣，國債，A股，商品

推薦時點：年中前后

九、地緣政治摩擦進入深水區(qū)，邊際影響趨緩

俄烏沖突進入膠著期，在雙方核心訴求拒絕讓步的情況下，談判進程仍遙遙無期。但隨著歐洲能源危機的初步緩解和全球供應鏈趨穩(wěn)，俄烏沖突的邊際影響已有所下降，大宗商品價格高位大幅回落。2022年，“安全”取代“轉型”成為歐洲能源的主題。展望2023年，能源轉型有望重回先前軌道，國際油價預計在80-120美元/桶的區(qū)間寬幅震蕩，而新能源及上下游礦產有望迎來復蘇。若經(jīng)濟面臨的風險有所下降，歐洲可能加快加息進程，推動歐元加速反彈。與此同時，隨著美國中期選舉等壓力釋放，中國經(jīng)濟重回增長主線，中美關系在2023年亦有緩和傾向，地緣政治的緩和減輕了全球經(jīng)濟面臨的外部沖擊風險，減緩全球經(jīng)濟衰退進程，從而對風險資產形成一定支撐。

受益品種：歐元，風險資產

推薦時點：上半年

十、日本央行寬松政策轉向

貨幣政策正?；蔀槿昭胄兄衅谥骶€，2023年或首先取消2%的通脹目標。2022年底，日央行宣布擴大十年期國債收益率曲線控制目標上下限，正式邁出貨幣政策正常化的第一步。2023年，隨著領導層換屆，預計日央行將在未來5年謹慎、漸進推進超寬松政策的退出。預計日央行將分三步走：一是在2023年上半年修改政府-央行共同聲明里“盡快實現(xiàn)2%通脹目標“的表述。二是短端走出負利率區(qū)間。三是完全取消長期利率的日常控制框架。使長期收益率控制重新成為“非常時期”的政策工具。我們預計，隨著美聯(lián)儲加息步入尾聲和日央行態(tài)度轉變，全球資金配置將發(fā)生結構性變化，促使資金回流日本市場，推動日元在2023年持續(xù)升值。

受益品種：日元

推薦時點：上半年

風險提示：下行風險包括，外需走弱超預期，隨著全球多數(shù)經(jīng)濟體迎來滯漲乃至走向衰退，全球需求大幅萎縮，對相關產業(yè)發(fā)展帶來不利影響；全球化過程再度開啟，逆全球化成本過高，各國重新審視已有策略，重回國際分工，資源價值下降；國內產業(yè)發(fā)展不達預期，中間品、資本品進口替代的關鍵在于自主創(chuàng)新，如果國內科技創(chuàng)新不達預期，可能拖累中國制造業(yè)轉型升級的實際進度。上行風險包括，逆全球化程度進一步加深，新冠疫情長期影響超預期，供應鏈恢復低于預期，供應端的分裂超預期；以及全球地緣政治動蕩加深，相關資源爭奪惡化。