2022年市場上有兩大說法傳播甚廣,一是美國高通脹,美債收益率上行,美國股債雙殺,所以美國證券資產(chǎn),特別是美國國債遭到全球拋售。二是美聯(lián)儲激進(jìn)加息,美元指數(shù)飆升,全球股、匯、債三殺,外資投向美國,既不買股也不買債,追求現(xiàn)金為王。管濤就這個(gè)問題從美元大循環(huán)、外資持有美債、宏觀映射下的資產(chǎn)組合三方面作出分享。 2022年美元大循環(huán)依然穩(wěn)定 從比較長的時(shí)間看,美國的國際收支結(jié)構(gòu)是經(jīng)常項(xiàng)目逆差,資本項(xiàng)目順差,就是貿(mào)易赤字,資本凈流入。 由于美元的國際貨幣地位,全球需要足夠的美元儲備,加上美國低儲蓄、制造業(yè)空心化和全球儲蓄過剩,美國以貿(mào)易逆差輸出美元,各國(外儲或私人形式)再將美元投資到美國證券資產(chǎn)。 美國的經(jīng)常賬戶與資本賬戶互為鏡像(會計(jì)常識),即經(jīng)常賬戶赤字(主要是商品貿(mào)易赤字)必然需要資本及金融賬戶盈余(主要是金融證券投資)。 美國的貿(mào)易赤字和投資盈余并不一定是個(gè)別(雙邊)外資對美貿(mào)易順差和資本逆差完全相等,但整體(多邊)會自動(dòng)匹配。 2022年美元大循環(huán)體系依然穩(wěn)定,也就是他國買美國國債,美國買他國商品的國際雙循環(huán)的體系依然穩(wěn)定。 1)全球遭遇“美元荒”而非“美元災(zāi)” 美國貿(mào)易是赤字,資本是凈流入,但美元匯率有漲有跌。去年美元指數(shù)出現(xiàn)大幅上漲,最多的時(shí)候美元指數(shù)漲了20%,創(chuàng)20年以來的新高,在美國貿(mào)易逆差創(chuàng)紀(jì)錄的情況下,美元依然升值。顯然2022年的美元飆升主要是因?yàn)橘Y本流入驅(qū)動(dòng)的。2022年,美國貿(mào)易(包括商品和服務(wù))逆差創(chuàng)紀(jì)錄,達(dá)到9481億美元,同比增長12%;TIC流量數(shù)據(jù)顯示,同期海外投資者(包括私人和官方)累計(jì)凈買入美國證券資產(chǎn)16070億美元,同比增長45%,連續(xù)兩年凈買入破萬億美元。 其中,私人投資者累計(jì)凈增持美國證券資產(chǎn)16770億美元,同比增長32.4%,凈買入規(guī)模創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來的新高;官方投資者累計(jì)凈減持證券資產(chǎn)701億美元,減持規(guī)模同比下降56%。可以看到,去年全球遭遇的是美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮、資本大量回流美國形成的“美元荒”,而不是全球拋售美元資產(chǎn)的“美元災(zāi)”。這也充分暴露另外一個(gè)問題,就是美聯(lián)儲的貨幣政策堅(jiān)持對內(nèi)優(yōu)先,難以同時(shí)兼顧內(nèi)外均衡。所以去年很多國家,不論是新興市場發(fā)展中國家,還是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,不論它的匯率是浮動(dòng)還是固定,他們的貨幣政策都難以完全獨(dú)立于美聯(lián)儲的貨幣政策。 2)美聯(lián)儲緊縮和“收益為王”主導(dǎo)2022年私人外資的資產(chǎn)配置 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到拋售。2022年,私人投資者累計(jì)凈賣出了創(chuàng)紀(jì)錄的2106億美元美國股票,上次凈賣出超千億美元的年份是2018年,兩次均是全球地緣政治動(dòng)蕩和美聯(lián)儲處于加息階段。 生息資產(chǎn)受熱捧。2022年外資累計(jì)凈買入中長期國債9273億美元,同比擴(kuò)大6.2倍;累計(jì)凈買入機(jī)構(gòu)債券1415億美元,與2021年基本持平;累計(jì)凈買入企業(yè)債券1473億美元,同比增加了11%。雖然美債處于歷史級別的“熊市”,但只要持有到期可以獲得多年未見的高利息收益(許久未見的實(shí)際利率為正),2022年是加倉美債的最佳時(shí)機(jī)。 私人與官方互換“籌碼”。值得注意的是,私人投資是外資回流美國的主導(dǎo)力量,而官方一方面要拋售外匯儲備,穩(wěn)定本幣兌美元的匯率,另一方面要加速儲備資產(chǎn)多元化,規(guī)避市場和主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。 2022年外資持有美債“名減實(shí)增” 外資持有美債名義上是減少,但實(shí)際上是增加。為什么會出現(xiàn)這種明顯失真的市場錯(cuò)覺?我覺得有兩大原因。 1)債券收益率上行,價(jià)格下跌,帶來的負(fù)估值效應(yīng) 到2022年底,外資持有美債余額7.34萬億美元,比2021年底減少4260億美元,這也是市場通常講的外資減持美債4260億美元,降幅創(chuàng)歷史最高。 從比較長的時(shí)間來看,外資買入美債確實(shí)出現(xiàn)下滑的勢頭。2010年-2020年,外資平均年均凈買入美債是947億美元,明顯低于2000年-2010年年均凈買入2850億美元的水平,下降了67%。這既可能是美債本身的問題,(三輪QE擠出效應(yīng)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等),也可以說是美國輸出美元的能力大不如前。在這個(gè)時(shí)期,美國的貿(mào)易赤字規(guī)模下降5%。 但實(shí)際上,2022年美債跌幅和中長期美債凈買入規(guī)模均創(chuàng)歷史紀(jì)錄。到2022年底,外資累計(jì)凈買入美債7166億美元。但在美債收益率上行,美債價(jià)格下跌,導(dǎo)致負(fù)估值效益1.14萬億美元,也導(dǎo)致外資持有的美債余額減少4260億美元。其中外資凈買入美債的規(guī)模創(chuàng)僅次于2008年金融危機(jī)時(shí)期(7724億美元)的次高,負(fù)估值效應(yīng)是有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來最高。 債券收益率上行,債券價(jià)格下跌,那么持有的債券資產(chǎn)按照市值重估就會縮水。據(jù)估算,2022年美債價(jià)格下跌15%,跌幅創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來的新高,這和巴克萊美國公債價(jià)格(未匯率對沖)跌幅基本相當(dāng)。 2022年,美聯(lián)儲因?yàn)殄e(cuò)判了美國的通脹形勢而不得不快速加息。美聯(lián)儲在2021年說通脹是暫時(shí)的,2022年初說通脹馬上要見頂。但是從3月開始,美聯(lián)儲連續(xù)加息,推動(dòng)三月期、兩年期和十年期的美債收益率分別上漲了436、368和236個(gè)BP,分別到了4.42%、4.41%和3.88%,大大提升了美債作為國際安全資產(chǎn)的吸引力。 2)外資普遍“鎖長補(bǔ)短” 從數(shù)據(jù)上看,外國投資者買賣美債采取了“鎖長賣短”的交易策略,2022年外國投資者凈買入中長期美債7540億美元,同比增長8.17倍,但負(fù)估值效應(yīng)1.14萬億美元。另一方面,外資持有短期美國庫券9500億美元,比上年底減少374億美元,同比下降6%。所以,外資在買賣美債里,主要增持中長期美債,而少量減持短期美國國庫券。 ? 英國和歐元區(qū)是買入美債主力 但是不同的國家和地區(qū)在買賣美債上的操作不太一樣。英國和歐元區(qū)是買入美債的主力,也就是歐洲國家是凈買入美債。2022年英國和歐元區(qū)在具體操作上也采取了“鎖短賣長”的交易策略,合計(jì)凈買入美債3104億美元,在外資凈買入美債的占比達(dá)到43%。這兩大歐洲經(jīng)濟(jì)體凈買入美債的量,占同期外資凈買入的近一半。 ? 印度沒有少買,日韓被迫減持,中國雖然減持美債,但是增持美機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債 在亞洲,印度沒有少買,而日本、韓國由于干預(yù)外匯市場被迫減持。這體現(xiàn)沒有央行可以獨(dú)立于美聯(lián)儲的“二元悖論”,不論你的匯率是固定還是浮動(dòng),只要是資本是自由流動(dòng)的,那么你的央行、貨幣政策就不可能完全和美聯(lián)儲的貨幣政策絕緣。 2022年中國美債持有量比2021年下降1733億美元,降至8671億美元。其中凈賣出中長期美債291億,凈買入短期美債的6億,合計(jì)凈賣出美債285億,而日本是凈賣出444億,所以中國的減持規(guī)模比日本少35%。 但是中國凈賣出285億美元美債,減持規(guī)模比上一年下降77%。由于美債收益率上行,美債價(jià)格下跌,負(fù)估值效應(yīng)導(dǎo)致中國投資者持有的美債余額減少1448億美元,貢獻(xiàn)80%。從數(shù)據(jù)上看,中國投資者一方面賣出美債,但是另外一方面又凈買入美國機(jī)構(gòu)債(相當(dāng)于中國的金融債)1218億美元,還買入美國的企業(yè)債34億美元,對美國生息資產(chǎn)當(dāng)期凈買入967億美元,所以中資在減持美債的同時(shí),實(shí)際增持了美國的機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債。而同期日本的可比口徑,是凈賣出108億美元的美國生息資產(chǎn)。所以中國投資者持有美債余額的下降,主要原因不是拋售美債,而是因?yàn)樨?fù)估值效應(yīng)。中國投資者在賣出美債的同時(shí),增持其他美國的生息資產(chǎn),而且我們凈增持的規(guī)模大于日本。 宏觀映射下的資產(chǎn)組合 第一,權(quán)益類資產(chǎn)減持創(chuàng)記錄,但是沒有引發(fā)市場流動(dòng)性危機(jī)。2020年年初,疫情大流行、金融大動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)大停擺。2020年3月,美國10天出現(xiàn)4次熔斷,美元大漲,但是美債大跌,同時(shí)黃金價(jià)格也大跌。雖然那時(shí)大量的資金逃向美國,但是主要逃向美元的流動(dòng)性。 在2020年一季度,外資凈買入美股199億美元,私人外資前兩個(gè)月是凈買入,但是三月出現(xiàn)了凈賣出,一季度凈賣出美債2668億美元,公司債469億美元,但是現(xiàn)金資產(chǎn)增加了5445億美元,這充分反映了當(dāng)時(shí)大量國際資本逃向安全性,逃向美元現(xiàn)金。 但是2022年的情況是,前三季度外資凈賣出美股3004億美元,四季度凈買入美股735億美元。這主要反映2022年9月美元指數(shù)沖高回落,隨著市場對美聯(lián)儲的緊縮預(yù)期減緩,美債收益率回落、美元下跌、美股反彈,市場風(fēng)險(xiǎn)偏好改善,所以四季度又重現(xiàn)外資凈買入,但是全年還是創(chuàng)記錄地凈賣出美股2268億美元,其中連續(xù)十個(gè)月凈賣出美股。中國2022年四個(gè)季度都凈買入美債和美國公司債,各個(gè)季度外資持有的美元現(xiàn)金資產(chǎn)有增有減,但是單季的絕對規(guī)模都不到2020年一季度的一半,這反映風(fēng)險(xiǎn)偏好抑制下的資產(chǎn)再平衡。 第二,外資買賣美債更多看美元的輸出能力。外資買入美債凈額與美國貿(mào)易赤字規(guī)模一直呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)。1992年一季度到2022年四季度,二者的正相關(guān)性是0.50,美國輸出美元幾乎是零成本,但是其他國家拿著美元需要保值,必然得配置美債(利率中性),力求跑贏美國通脹(貨幣貶值)。 第三,“收益率與凈買入正相關(guān)延續(xù)”造就2022年外資買美債的雙峰頂。2008年爆發(fā)全球金融海嘯,這是外資買入美債凈額與美債收益率相關(guān)性的拐點(diǎn),1990年一季度到2008年的四季度,二者的相關(guān)性是-0.55,但是2009年一季度到2022年的四季度,二者的相關(guān)性轉(zhuǎn)為+0.48,也就是2008年金融危機(jī)之后,美債收益率上行,外資買入的美債增加。難得的是,2022年由于美債收益飆升,美債的實(shí)際收益率轉(zhuǎn)正,過去10多年的一直是負(fù)的,持有美債戰(zhàn)勝了美國通脹。美債收益率和凈買入正相關(guān)延續(xù),造就了2022年外資買美債的雙峰頂。 2020年的二季度到2021年的二季度,外資連續(xù)四個(gè)季度凈賣出美債,合計(jì)凈賣出2069億美元,當(dāng)時(shí)在美聯(lián)儲無限量寬和零利率政策下,10年期美債收益率處于歷史低點(diǎn),外資為了保持資產(chǎn)組合的平衡,選擇賣出美債、買入其他美元資產(chǎn)。所以情況正好跟2022年相反,當(dāng)時(shí)外資持有美債余額上升,但并不是大家理解的外資在增持美債,實(shí)際上外資在減持美債。 2020年外資持有美債余額增加2265億美元,其中凈賣出美債2288億美元。但是由于美債收益率下跌,美債價(jià)格上漲,產(chǎn)生的正估值效應(yīng)4553億美元。2021年外資持有美債余額增加6698億美元,其中僅少量的凈買入美債423億美元,而正估值效應(yīng)是6275億美元。 當(dāng)美債價(jià)格下跌,資產(chǎn)組合中的生息資產(chǎn)占比下降,按照資產(chǎn)再平衡理論,外資選擇重新買入美債,而且是越跌越買,就是雙峰頂,2022年的一季度和三季度就是這兩個(gè)峰頂。 結(jié)論 最后給大家講幾點(diǎn)結(jié)論。第一,美聯(lián)儲前期放水過猛和美國貿(mào)易赤字激增,導(dǎo)致全球美元泛濫。雖然2022年美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮,美債收益率飆升,美國的證券資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水,但是外資持有的大部分美元無處安放,只能涌向美元資產(chǎn),以穩(wěn)健收益的生息資產(chǎn)為主。 第二,2022年全球“美元荒”變本加厲。2022年美國聯(lián)邦政府的財(cái)政赤字是1.42萬億美元,如果不考慮再投資,海外投資者基本上完全覆蓋美國的財(cái)政赤字,這是2008年以來的首次。2022年外國投資者凈買入美國證券資產(chǎn)1.61萬億美元,超過1.42萬億,這應(yīng)該是美聯(lián)儲縮表或者緊縮的底氣所在。 第三,2022年外資持有美債余額是“名減實(shí)增”,眼見不一定為實(shí)。歐洲地區(qū)是此輪資本回流美國的主要貢獻(xiàn)者,亞洲國家對美債的熱度比2021年也有所回升。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一波三折,在經(jīng)歷了連續(xù)10個(gè)月的凈賣出后有所回暖,但外資全年依然賣出了創(chuàng)記錄的美國股票。 如果歷史規(guī)律延續(xù),美聯(lián)儲緊縮接近尾聲、利率見底、美國經(jīng)濟(jì)放緩和貿(mào)易赤字改善這些背景下,2023年外資回流美國的勢頭有望放緩,甚至可能出現(xiàn)美債“名增實(shí)減”,像2020年的情形。 最后,本輪全球“美元荒”再度暴露了現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷,疊加地緣政治因素的影響,有助于推動(dòng)國際貨幣體系的多極化。但是近年來美元國際地位是加強(qiáng)而非削弱,我們要正確的評估現(xiàn)行國際貨幣體系的演進(jìn)趨勢,避免過度解讀乃至誤判。 責(zé)任編輯:李燁 |
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