01 事項(xiàng)

近期，30年期國(guó)債收益率向下突破2.0%。作為以配置固收類資產(chǎn)為主的絕對(duì)收益型機(jī)構(gòu)，險(xiǎn)資資產(chǎn)收益承壓。12月18日，據(jù)港交所披露的公告，平安資管在場(chǎng)內(nèi)增持6725.5萬股建設(shè)銀行H股股份，耗資約4.24億港元。此番增持后，平安資管合計(jì)持有120.54億股建行H股股份，占建行H股總數(shù)的5.01%，占該行總股本的4.82%。

國(guó)信非銀觀點(diǎn)：險(xiǎn)資“破局”關(guān)鍵或集中在權(quán)益類資產(chǎn)及長(zhǎng)期股權(quán)投資等方向。隨著資產(chǎn)端長(zhǎng)端利率下行，疊加權(quán)益市場(chǎng)的持續(xù)波動(dòng)，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端顯著承壓。此外，優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)的陸續(xù)到期為險(xiǎn)資增厚投資收益帶來一定壓力。與此同時(shí)，新金融工具準(zhǔn)則下，公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益（FVTPL）類權(quán)益資產(chǎn)加劇利潤(rùn)表波動(dòng)。保險(xiǎn)公司通過舉牌上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)一定的會(huì)計(jì)利潤(rùn)平滑，降低權(quán)益工具投資的投資收益波動(dòng)；但舉牌也要求險(xiǎn)企具有戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)眼光，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)視角相結(jié)合。我們預(yù)計(jì)未來險(xiǎn)企將進(jìn)一步增持具有高分紅、高資本增值潛力、高ROE屬性上市企業(yè)，匹配保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)端長(zhǎng)期、穩(wěn)定的需求。

02 評(píng)論

1. 資產(chǎn)收益承壓，險(xiǎn)資開啟新一輪“舉牌潮”

長(zhǎng)債利率中樞持續(xù)下移，險(xiǎn)資投資收益壓力進(jìn)一步加大。截至12月20日，10年期及30年期國(guó)債收益率分別為1.71%及1.96%，較年初下降0.85bp及0.87bp。在存量負(fù)債成本相對(duì)固定背景下，長(zhǎng)債利率的持續(xù)走低進(jìn)一步加大險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債匹配壓力。作為絕對(duì)收益型機(jī)構(gòu)，險(xiǎn)資較少進(jìn)行信用下沉，因此進(jìn)一步加大“資產(chǎn)荒”壓力。

今年以來，以長(zhǎng)城人壽、中國(guó)太保、瑞眾人壽等為代表的公司紛紛加大對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司的舉牌，主要行業(yè)集中在公用事業(yè)、交運(yùn)、銀行等領(lǐng)域，具備高分紅及相對(duì)穩(wěn)定的ROE水平。

近期，平安資管分別舉牌工商銀行H股及建設(shè)銀行H股，港股配置性價(jià)比逐步受到保險(xiǎn)資金重視。2020年以來，保險(xiǎn)負(fù)債端因增額壽險(xiǎn)高增得以迅速擴(kuò)張，為滿足資負(fù)匹配及投資收益要求，保險(xiǎn)資金對(duì)紅利類權(quán)益資產(chǎn)需求提升，低估值、高分紅的港股資產(chǎn)受到險(xiǎn)資舉牌次數(shù)顯著增加。此外，保險(xiǎn)資金利用港股折價(jià)優(yōu)勢(shì)和企業(yè)所得稅免征政策，進(jìn)一步增加權(quán)益投資收益。

2. 險(xiǎn)資舉牌動(dòng)因分析

新準(zhǔn)則下，險(xiǎn)企資產(chǎn)分類更為透明但權(quán)益投資或直接加大利潤(rùn)表波動(dòng)。2023年1月1日，保險(xiǎn)行業(yè)全面實(shí)施IFRS9 （以下簡(jiǎn)稱“I9”）及IFRS17（以下簡(jiǎn)稱“I17”)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，分別為險(xiǎn)企負(fù)債端及資產(chǎn)端會(huì)計(jì)計(jì)量方式帶來一定變化。I9的實(shí)施對(duì)險(xiǎn)資資產(chǎn)端金融工具計(jì)量帶來較大影響，分類更為客觀。按照會(huì)計(jì)核算方式，資產(chǎn)分類跟更為透明，I9將金融資產(chǎn)分為三類：以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（FVTPL）、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FVOCI）、以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)（AC）。新金融工具準(zhǔn)則調(diào)整直接加大了險(xiǎn)企利潤(rùn)表的波動(dòng)性。新準(zhǔn)則下，更多權(quán)益類資產(chǎn)被劃分為FVTPL科目，例如基金、無法通過SPPI的固定收益類資產(chǎn)大量權(quán)益資產(chǎn)被指定為FVTPL計(jì)量，直接加大利潤(rùn)表波動(dòng)。此外，按照新金融工具準(zhǔn)則規(guī)定，權(quán)益資產(chǎn)被指定為FVOCI后，該決策不可撤銷，只有分紅可計(jì)入損益，處置時(shí)買賣價(jià)差不得計(jì)入損益，只能計(jì)入留存收益，因此保險(xiǎn)公司將大量權(quán)益資產(chǎn)歸入以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（FVTPL），資本市場(chǎng)變動(dòng)導(dǎo)致的金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)表的影響變大。

長(zhǎng)期股權(quán)投資具備中長(zhǎng)期穩(wěn)健投資價(jià)值，但需警惕減值風(fēng)險(xiǎn)。按照長(zhǎng)期股權(quán)投資會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，當(dāng)持有上市公司有表決權(quán)股份具有重大影響（聯(lián)營(yíng)企業(yè)）時(shí)，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)按照長(zhǎng)期股權(quán)投資法中的權(quán)益法進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量。保險(xiǎn)公司按照A股上市年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)和其他綜合收益（OCI）而產(chǎn)生的所有者權(quán)益的變動(dòng)中應(yīng)當(dāng)享有的份額確認(rèn)當(dāng)期投資收益和其他綜合收益（OCI），并調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值，且在實(shí)際收到現(xiàn)金股利時(shí)相應(yīng)地減少長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值。當(dāng)險(xiǎn)資舉牌上市公司時(shí)，上市公司的股價(jià)波動(dòng)并不會(huì)體現(xiàn)在保險(xiǎn)公司的當(dāng)期損益中，只有其當(dāng)期凈利潤(rùn)會(huì)影響保險(xiǎn)公司投資收益。因此，從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則維度來看，險(xiǎn)資舉牌上市公司具有一定的平滑利潤(rùn)波動(dòng)的作用。但通過長(zhǎng)股投權(quán)投資益法計(jì)量投資也需要注意可能的減值損失風(fēng)險(xiǎn)。一方面，從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的角度看，險(xiǎn)企需要在資產(chǎn)負(fù)債表日判斷資產(chǎn)是否存在可能發(fā)生減值的可能，若資產(chǎn)的市價(jià)當(dāng)期大幅度下跌是表明資產(chǎn)可能發(fā)生減值，而對(duì)于存在減值跡象的資產(chǎn)且其可收回金額低于賬面價(jià)值的，需要計(jì)提資產(chǎn)減值損失，從而可能對(duì)險(xiǎn)資投資收益帶來一定負(fù)面影響。因此，險(xiǎn)資主要選擇低估值、高股息率和ROE的等具備中長(zhǎng)期穩(wěn)健投資價(jià)值的標(biāo)的，投資行業(yè)集中在銀行、公用事業(yè)、基建等。

3. “償二代”二期過渡期延長(zhǎng)，優(yōu)化行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清

12月20日，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于延長(zhǎng)保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則（Ⅱ）實(shí)施過渡期有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），明確“對(duì)于因新舊規(guī)則切換對(duì)償付能力充足率影響較大的保險(xiǎn)公司，可于2025年1月15日前與金融監(jiān)管總局及派出機(jī)構(gòu)溝通過渡期政策，金融監(jiān)管總局將于2025年2月底前一司一策確定過渡期政策”。

保險(xiǎn)資金權(quán)益投資比例受到償付能力監(jiān)管指標(biāo)的限制，在一定程度上影響保險(xiǎn)公司增加權(quán)益投資的意愿和能力，預(yù)計(jì)相應(yīng)政策調(diào)整將在一定程度上打開險(xiǎn)資權(quán)益配置空間。償二代二期工程對(duì)實(shí)際資本的認(rèn)定更加嚴(yán)格，提高部分險(xiǎn)資投資的特定資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的實(shí)際資本減少，進(jìn)而影響保險(xiǎn)公司償付能力充足率。在此背景之下，保險(xiǎn)公司償付能力充足率普降。償二代二期規(guī)則實(shí)施后，償付能力對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的約束從“軟約束”變?yōu)椤坝布s束”，保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)端資本占用與收益的平衡難度加大，需要通過精細(xì)化管理提升資本使用效率，為此調(diào)整權(quán)益配置系數(shù)，為進(jìn)一步鼓勵(lì)險(xiǎn)資配置權(quán)益資產(chǎn)提供空間。此外根據(jù)監(jiān)管要求，權(quán)益類資產(chǎn)相較于固定收益類資產(chǎn)通常具有更高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置具有更高的資本消耗。根據(jù)《保險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類辦法（征求意見稿）》的規(guī)定，權(quán)益類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)相較于固定收益類資產(chǎn)更為嚴(yán)格，導(dǎo)致其資本消耗增加，從而限制了保險(xiǎn)資金入市的規(guī)模和積極性。根據(jù)監(jiān)管要求，保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例最高可占上季末總資產(chǎn)的45%，當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)權(quán)益投資規(guī)模占比約為12%，仍有較大提升空間。預(yù)計(jì)隨著過渡期的延長(zhǎng)，以中小保險(xiǎn)公司為代表的險(xiǎn)企或?qū)⒋蜷_一定的權(quán)益配置空間，預(yù)計(jì)主要配置方向以O(shè)CI高分紅股票為主。