一、從別國(guó)經(jīng)驗(yàn)看再通脹牛市

傳導(dǎo)機(jī)制：貨幣簡(jiǎn)潔明了立竿見(jiàn)影-金融資產(chǎn)利率敏感應(yīng)聲而起。貨幣和財(cái)政工具的效率對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響全然不同；貨幣政策簡(jiǎn)潔明了、立竿見(jiàn)影，而金融資產(chǎn)對(duì)于利率敏感，因此寬貨幣之下金融資產(chǎn)價(jià)格往往會(huì)快速反應(yīng)。本輪牛市啟動(dòng)以來(lái)，不少投資者認(rèn)為股市迄今尚未出現(xiàn)一個(gè)有效的回調(diào)和上車的機(jī)會(huì)，難以參與其中。

但從歷史上再通脹牛市的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上半場(chǎng)多為寬松貨幣工具之下金融資產(chǎn)價(jià)格快速抬升的過(guò)程。對(duì)比A股的1999年519行情、2014-2015年牛市，美股的1933年、2009年，以及日本的1995年這幾輪再通脹牛市來(lái)看，市場(chǎng)往往會(huì)先經(jīng)歷一輪快速上行的階段，而后在震蕩調(diào)整過(guò)后再迎來(lái)下一階段的上漲。對(duì)比24/9/18以來(lái)的53個(gè)交易日（下同）上證指數(shù)累計(jì)上漲26%，目前的回升幅度要弱于美股1933年同時(shí)期的66%、A股1999年的51%、日股1995年的30%，與美股2009年的26%基本持平，僅強(qiáng)于A股2014年的12%。

股市快速上行的背后往往受益于貨幣政策的大幅寬松，對(duì)照歷史來(lái)看，再通脹牛市行情啟動(dòng)之時(shí)往往已經(jīng)歷了多輪快速的降息，其中降息力度較強(qiáng)的包括1999/5/19 A股上漲前連續(xù)降息6次（1年期貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)降567bp）、2009/3/10美股上漲前連續(xù)降息10次（聯(lián)邦基金目標(biāo)利率累計(jì)降500bp）、1995/7/4日股上漲前連續(xù)降息8次（貼現(xiàn)率累計(jì)降500bp）；力度較弱的包括1933/2/28美股上漲前連續(xù)降息4次（貼現(xiàn)率累計(jì)降100bp）、2014/6/20 A股上漲前央行未開(kāi)啟降息動(dòng)作，隨后在2014/11-2015/10期間連續(xù)降息6次，累計(jì)降165bp。

從美日的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一般降息幅度在500bp左右，而中國(guó)的累計(jì)降息幅度通常對(duì)應(yīng)美日的1/3左右。從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，強(qiáng)降息背景下的1999年A股、2009年美股在股市上行前期都迎來(lái)了強(qiáng)勁的反彈。對(duì)比目前，2021年以來(lái)央行連續(xù)7次降息（1年期LPR累計(jì)降75bp），降息幅度相對(duì)溫和。不過(guò)結(jié)合926政治局會(huì)議中提到要實(shí)施“有力度的降息”，近期央行的降息動(dòng)作也已從過(guò)去LPR每半年下降10-20 bp，變成了過(guò)去三個(gè)月內(nèi)下降25bp，我們認(rèn)為未來(lái)一年內(nèi)LPR可能仍存在50-100bp的降息空間。

傳導(dǎo)機(jī)制：財(cái)政繁瑣遲疑持續(xù)-實(shí)物資產(chǎn)滯后，但幅度也不小。財(cái)政政策本身流程繁瑣，且落地過(guò)程往往需要“走一步看一步”，因此對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)存在時(shí)滯，最終傳導(dǎo)至私人部門，帶動(dòng)其預(yù)期好轉(zhuǎn)后重新擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表；不過(guò)從歷史上再通脹牛市的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各國(guó)財(cái)政政策的潛在空間通常較大。對(duì)比歷次再通脹牛市，股市反彈起點(diǎn)往往早于或幾乎同步于CPI、PPI觸底回升的拐點(diǎn)，而實(shí)物再通脹的回升則是較為緩慢的，通常需要經(jīng)歷至少6-12個(gè)月的過(guò)程。

例如1999/5 A股觸底回升后，中國(guó)CPI同步觸底（-2.2%），此后一年回升至0.1%，PPI則在1998/11觸底（-5.7%），此后一年回升至-1%；2014/5 A股行情啟動(dòng)以來(lái)，中國(guó)CPI直到2015/1才觸底（0.8%），此后一年回升至1.8%，PPI則在2015/9觸底（-6%），此后一年回升至0.1%。實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格回升的背后是財(cái)政的持續(xù)發(fā)力，歷史上再通脹牛市前后各國(guó)政府赤字率均明顯抬升。從美日的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一般赤字率會(huì)抬升7-8%，而中國(guó)一般為2-3%。從5年維度具體來(lái)看，1997-2002年中國(guó)抬升2.2%、2012-2017年抬升3.1%，2006-2011年美國(guó)抬升7.7%，1993-1998年日本抬升7.7%。

而從中央政府杠桿率的角度，各國(guó)中央政府杠桿率通常在股市反彈前2-3年已開(kāi)啟抬升。從美日的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一般中央政府杠桿率會(huì)抬升30-40%，而中國(guó)一般為10-15%。從5年維度具體來(lái)看，1997-2002年中國(guó)抬升11%，2006-2011年美國(guó)抬升34%，1993-1998年日本抬升38%；相比之下2014年前后中國(guó)的中央政府未明顯加杠桿，2012-2017年僅抬升2%。

二、上半場(chǎng)小盤成長(zhǎng)占優(yōu)

過(guò)去三個(gè)月內(nèi)，戰(zhàn)略視角：我們?cè)?0/8便提出本輪是牛市；戰(zhàn)術(shù)視角：提示10月是高波震蕩、12月做多中國(guó)。在戰(zhàn)略層面：本輪行情啟動(dòng)之前，我們?cè)缭?/8《備戰(zhàn)估值修復(fù)行情》中便明確提出短期政策因子有望催化修復(fù)行情；在9/24和9/26政策轉(zhuǎn)向后，我們作出快速轉(zhuǎn)向，在十一假期提出《牛在途》，隨后我們?cè)谶^(guò)去兩個(gè)月內(nèi)將再通脹牛市的邏輯進(jìn)一步順延，以剩余流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)上行作為出發(fā)點(diǎn)，明確提出牛市上半場(chǎng)為剩余流動(dòng)性盛宴下的金融再通脹（詳見(jiàn)10/27《剩余流動(dòng)性盛宴》），下半場(chǎng)為實(shí)物再通脹帶來(lái)的紅利價(jià)值回歸（詳見(jiàn)11/17《另一種選擇：十年前的孫正義和GIC》）。

期間，我們?cè)趹?zhàn)術(shù)層面也不斷進(jìn)行微調(diào)：我們?cè)?0/13《高波震蕩，大有可為》中提示市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)高波震蕩的過(guò)程；在11/3《Risk on：時(shí)勢(shì)造英雄》提出大選不確定與國(guó)內(nèi)人大常財(cái)政方案共同落地后，有望帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)偏好進(jìn)一步提升，Risk on時(shí)刻開(kāi)啟；在11/24《面子還是里子？匯率&利率雙刃劍》提出匯率或?yàn)榻谑袌?chǎng)重要影響因子；并在12/1《做多中國(guó)：政治局會(huì)議前瞻》中提示12月或凝聚共識(shí)，有望打響牛市第二輪上行發(fā)令槍。

當(dāng)前正處牛市上半場(chǎng)、金融再通脹過(guò)程，小盤成長(zhǎng)短期仍具備投資價(jià)值。10月中旬，我們基于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，推薦關(guān)注并購(gòu)重組、TMT、軍工主題（詳見(jiàn)10/13《高波震蕩，大有可為》和10/20《時(shí)勢(shì)造英雄》）；此后，基于剩余流動(dòng)性擴(kuò)張是未來(lái)3-6個(gè)月關(guān)鍵宏觀因子的視角，我們認(rèn)為小盤成長(zhǎng)風(fēng)格或?qū)⒄純?yōu)，板塊層面：科創(chuàng)&北證更優(yōu)，小市值更優(yōu)-2000&微盤，成長(zhǎng)&高估值更優(yōu)，高流通盤更優(yōu)（詳見(jiàn)10/27《剩余流動(dòng)性盛宴》）。10/27報(bào)告發(fā)布至今萬(wàn)得微盤股指數(shù)累計(jì)上漲17.9%、國(guó)證2000為8.4%、申萬(wàn)高市盈率為7.3%，較同期萬(wàn)得全A的4.3%均有超額收益。

當(dāng)前小盤成長(zhǎng)從點(diǎn)位&估值較歷史高位來(lái)看仍有上行空間。若以國(guó)證2000和萬(wàn)得微盤股指數(shù)表征小盤風(fēng)格，以申萬(wàn)高市盈率指數(shù)和科創(chuàng)50表征成長(zhǎng)風(fēng)格，9/18以來(lái)國(guó)證2000累計(jì)上漲47%，萬(wàn)得微盤股指數(shù)為63%，申萬(wàn)高市盈率為60%，科創(chuàng)50為55%；當(dāng)前小盤成長(zhǎng)風(fēng)格在指數(shù)點(diǎn)位、估值絕對(duì)值層面（國(guó)證2000市盈率46倍，申萬(wàn)高市盈率112倍，科創(chuàng)50為87倍）與歷史高位相比仍有上行空間，不過(guò)從換手率、兩融余額占流通市值比例等視角來(lái)看，當(dāng)前小盤成長(zhǎng)的成交熱度已與歷史高位較為接近。

與此同時(shí)，本輪行情以來(lái)我們始終維持對(duì)于紅利價(jià)值的推薦。我們?cè)?26政治局會(huì)議后便提出大金融將受益于互換便利的抵押品認(rèn)可及成交回暖的業(yè)績(jī)彈性，同時(shí)強(qiáng)調(diào)紅利基本面仍在，關(guān)注具備現(xiàn)金流穩(wěn)定性行業(yè)，并在此后的周報(bào)當(dāng)中維持底倉(cāng)紅利的推薦。此后我們?cè)?1/17《另一種選擇：十年前的孫正義和GIC》中明確當(dāng)下牛市的另一種選擇：紅利價(jià)值是存量經(jīng)濟(jì)股市長(zhǎng)牛的內(nèi)核。我們認(rèn)為待牛市下半場(chǎng)實(shí)物再通脹的時(shí)刻，紅利價(jià)值或再度回歸。同時(shí)構(gòu)建紅利價(jià)值組合：消費(fèi)內(nèi)需（白酒/家電/醫(yī)藥龍頭）、周期資源品（有色/煤炭/交運(yùn)/建筑）、紅利低波（銀行/公用）。

三、從康波周期看小盤成長(zhǎng)可能的期望

從康波周期看科技：顛覆式創(chuàng)新與大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)。我們?cè)?3/12/12《變局與新篇：新航海時(shí)代——2024年A股市場(chǎng)策略》中提出，從長(zhǎng)周期來(lái)看，康波周期長(zhǎng)達(dá)50-60年，當(dāng)前全球處在1991年以來(lái)第五輪康波的蕭條階段（2015年以來(lái)）。當(dāng)前百年未有之大變局，第六輪康波主導(dǎo)國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)將深刻改變世界格局，2035年可能迎來(lái)下一輪康波繁榮，或正對(duì)應(yīng)中國(guó)現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略兩步走的第一步；2050年有望觸及康波繁榮頂點(diǎn)，則可能對(duì)應(yīng)中國(guó)兩步走戰(zhàn)略第二步。面向2035，創(chuàng)新催生的生產(chǎn)力變革和生產(chǎn)關(guān)系重塑，將驅(qū)動(dòng)新一輪的康波回升，顛覆性的科技發(fā)明有望帶動(dòng)全球進(jìn)一步提高全要素生產(chǎn)率。而當(dāng)前也正是中美大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵時(shí)期，從瑞·達(dá)利歐在《原則》中的觀點(diǎn)來(lái)看，其將國(guó)家興衰歸結(jié)為8個(gè)決定因素，及教育、創(chuàng)新和技術(shù)、競(jìng)爭(zhēng)力、軍事實(shí)力、世界貿(mào)易份額、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、金融中心實(shí)力、儲(chǔ)備貨幣地位。未來(lái)隨著中國(guó)在以上8個(gè)方面再次崛起或?qū)е旅绹?guó)的主導(dǎo)地位相對(duì)下降。

前車之鑒：日本錯(cuò)失90年代數(shù)字革命，錯(cuò)失第五輪康波主導(dǎo)權(quán)。上一輪康波周期，是美國(guó)與當(dāng)時(shí)世界第二大國(guó)日本之間的競(jìng)爭(zhēng)，最終美國(guó)成為了第五輪康波周期的主導(dǎo)國(guó)。因此，在競(jìng)爭(zhēng)新一輪康波周期主導(dǎo)國(guó)之際，我們?nèi)孕柚匾?0年代日本錯(cuò)失數(shù)字革命的失敗案例?？偨Y(jié)來(lái)看，日本的失敗主要基于以下因素：

（1）股東保守、希望既有資產(chǎn)繼續(xù)產(chǎn)出。日本有不少企業(yè)具有非常強(qiáng)烈的維持既有技術(shù)路線的執(zhí)念，在90年代電子技術(shù)從模擬電子轉(zhuǎn)到數(shù)字電子的階段，日本的資本家本能地想利用前期投入的大量資產(chǎn)和技術(shù)賺錢，而不愿進(jìn)行技術(shù)顛覆。例如柯達(dá)發(fā)明數(shù)碼相機(jī)后，基于其已擁有成熟的膠片沖印體系，并且占據(jù)了全球市場(chǎng)絕大部分份額，因此并不愿意冒險(xiǎn)投入數(shù)碼相機(jī)市場(chǎng)，最終錯(cuò)失了數(shù)碼相機(jī)時(shí)代的發(fā)展良機(jī)。

（2）80年代美對(duì)日科技封鎖，日本貨幣主權(quán)喪失后持續(xù)升值導(dǎo)致資本外逃。日本在1979年先于美國(guó)掌握集成電路記憶芯片技術(shù)后，逐步在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)，大有趕超美國(guó)成為新一輪康波主導(dǎo)國(guó)的趨勢(shì)。然而1980年代美日貿(mào)易摩擦爆發(fā)，美國(guó)大力打壓日本半導(dǎo)體行業(yè)，同時(shí)支持韓國(guó)發(fā)展半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，最終導(dǎo)致日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)衰落，市占率從1988年的50.3%跌落到2019年不足10%。此外，1985年美國(guó)為解決美日貿(mào)易逆差問(wèn)題而與日本簽訂廣島協(xié)議，此后的10年日元大幅升值，導(dǎo)致大量資本外逃，進(jìn)一步導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期衰退。

（3）此外，當(dāng)前市場(chǎng)普遍認(rèn)為日本戰(zhàn)后“大政府”的經(jīng)濟(jì)體制對(duì)經(jīng)濟(jì)資源配置的強(qiáng)干預(yù)，導(dǎo)致了其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)體制的變革未能跟上時(shí)代變化，錯(cuò)過(guò)了IT革命。對(duì)此，我們保持懷疑態(tài)度。我們認(rèn)為，政府體制并非意味著無(wú)法充分鼓勵(lì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，政府體制對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展仍然具備強(qiáng)有力的支持。

總結(jié)我們?cè)?3/7/20《觀今宜鑒古：國(guó)內(nèi)外舉國(guó)體制案例復(fù)盤》得到的啟示，對(duì)于從0到1的技術(shù)創(chuàng)新，市場(chǎng)化能夠有效激發(fā)全社會(huì)的創(chuàng)新力；而對(duì)于從1到N的過(guò)程，舉國(guó)體制能夠集中資源力量、減少大量的資源浪費(fèi)和節(jié)省時(shí)間。對(duì)于當(dāng)下的中國(guó)來(lái)說(shuō)，我們?cè)诎雽?dǎo)體等諸多領(lǐng)域仍需在面臨封鎖的同時(shí)進(jìn)行技術(shù)追趕，舉國(guó)體制對(duì)于推動(dòng)此類技術(shù)進(jìn)步發(fā)揮了巨大的作用。同時(shí)，我們的資本市場(chǎng)也通過(guò)市場(chǎng)化的方式對(duì)新能源、低空經(jīng)濟(jì)等新興領(lǐng)域提供了有力的融資支持，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)從0到1的技術(shù)突破。

長(zhǎng)周期：科技將是中美中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域；短周期：當(dāng)下GDP或是中美角逐的主戰(zhàn)場(chǎng)。未來(lái)十年康波周期將轉(zhuǎn)入回升階段，從Gartner新興技術(shù)成熟度曲線來(lái)看，科技領(lǐng)域?qū)⑹侵忻乐虚L(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)的主要領(lǐng)域；但從當(dāng)下來(lái)看，我們認(rèn)為GDP或是短期內(nèi)中美角逐的主戰(zhàn)場(chǎng)。對(duì)于大國(guó)博弈來(lái)說(shuō)，競(jìng)爭(zhēng)是全方位的，而經(jīng)濟(jì)無(wú)疑是第一戰(zhàn)場(chǎng)，是必須要守住的底線（瑞·達(dá)利歐《原則》）。

在24/11/16中美元首會(huì)晤期間，中方指出“中美兩個(gè)大國(guó)交往，任何一方都不能按照自己的意愿改造對(duì)方，也不能從所謂‘實(shí)力地位’出發(fā)壓制對(duì)方”，我們認(rèn)為當(dāng)前中美之間的競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)濟(jì)基本盤的角逐將是基礎(chǔ)，只有國(guó)內(nèi)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)后，才能夠更加從容地在科技等領(lǐng)域與他國(guó)競(jìng)爭(zhēng)。

因此，當(dāng)下來(lái)看國(guó)內(nèi)或仍將持續(xù)推動(dòng)雙寬政策，穩(wěn)增長(zhǎng)將有望進(jìn)一步發(fā)力，形成更加穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)基本盤；而在此過(guò)程中，科技也有望充分受益于剩余流動(dòng)性的寬松。同樣，當(dāng)前的化債政策短期來(lái)看是刺激經(jīng)濟(jì)，而從中長(zhǎng)期來(lái)看將對(duì)科技發(fā)展形成有利支撐。例如我們?cè)?1/22《化債：打破縮表第一步——資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)系列2》中提出，地方政府化債后將騰挪出更多資源，在政策引導(dǎo)下支持科技創(chuàng)新。

參考?xì)v史上15-18年化債周期，貴州作為化債重點(diǎn)省份，存量債務(wù)平均成本從7.8%降至3.5%，在完成一系列化債措施后，貴州省在18年5月設(shè)立大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)基金，母、子基金總規(guī)模為30億元人民幣，促進(jìn)貴州省大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。