與劉明達(dá)交流，你很難聽(tīng)到市場(chǎng)中那些最熱門(mén)的話(huà)題：指數(shù)、波段、熱點(diǎn)、板塊、輪動(dòng)……從始至終，他似乎只醉心于一件事：尋找一家可以連續(xù)持有三到五年以上的公司。

上世紀(jì)90年代初，劉明達(dá)初涉證券投資，在網(wǎng)絡(luò)股熱潮中賺得了第一桶金。2005年到2008年，劉明達(dá)通過(guò)調(diào)查研究建立了明達(dá)一派的“傻瓜組合”，并3年內(nèi)不作任何操作，最終收益率高達(dá)495.92%。

2005年，劉明達(dá)躋身國(guó)內(nèi)第一批陽(yáng)光私募，創(chuàng)立了深圳市明達(dá)資產(chǎn)管理有限公司，先后與深國(guó)投合作發(fā)行了“明達(dá)”系列三只陽(yáng)光私募基金產(chǎn)品。在經(jīng)歷了2005年以來(lái)的完整牛熊轉(zhuǎn)換之后，明達(dá)一期的復(fù)合收益率自2005年末以來(lái)超過(guò)274%，基本回到大盤(pán)6000點(diǎn)時(shí)的水平，但其資產(chǎn)配置基本沒(méi)有超出“傻瓜組合”。

堅(jiān)持“傻瓜組合”

“最近什么能掙錢(qián)，只有上帝才知道?！睂?duì)于預(yù)測(cè)市場(chǎng)熱點(diǎn)，劉明達(dá)總是這樣笑著回答。對(duì)其執(zhí)著的“傻瓜組合”，劉明達(dá)則近乎固執(zhí)地堅(jiān)信，“真正好的東西，估值一定不便宜”。

劉明達(dá)選股有三個(gè)基本點(diǎn)：一是尋找被市場(chǎng)低估的成長(zhǎng)型公司，尤其是消費(fèi)類(lèi)為主；二是公司必須有良好的持續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄，并能持續(xù)給股東良好的回報(bào)，并處在不斷的改善發(fā)展過(guò)程之中；三是這個(gè)公司將伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)而持續(xù)壯大，而且這個(gè)公司也如同中國(guó)經(jīng)濟(jì)一樣在不斷深化、變革，并伴隨著市值、市場(chǎng)占有率、盈利水平不斷提升。

“一直以來(lái)被各種概念掩蓋的內(nèi)需增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的爆發(fā)力不可低估?！眲⒚鬟_(dá)說(shuō)道：“如果你深刻理解了中國(guó)的消費(fèi)升級(jí)，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)很多金礦?！?/P>

2001年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后，劉明達(dá)將研究、投資的方向轉(zhuǎn)向內(nèi)需消費(fèi)型公司。

2005年6月，上證指數(shù)在千點(diǎn)關(guān)口岌岌可危之際，劉明達(dá)果斷推出了一個(gè)模擬性的“傻瓜組合”。原則是，在滬深兩市交易價(jià)格排名前20名的公司中選出10只個(gè)股，以1億元資金規(guī)模各買(mǎi)10%，作為一個(gè)長(zhǎng)期投資組合，3年內(nèi)不做任何操作。這10只個(gè)股包括蘇寧電器、中興通訊、云南白藥、登海種業(yè)、張?jiān)、貴州茅臺(tái)、小商品城、馬應(yīng)龍、同仁堂和上海機(jī)場(chǎng)，大部分屬于消費(fèi)類(lèi)。上述組合以2005年6月3日收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)，劉明達(dá)在持有3年時(shí)間里，期間最高收益率曾達(dá)到641.76%。其中，張?jiān)、蘇寧電器等至今仍在其股票池中。

別碰藍(lán)籌“天花板”

“茅臺(tái)高嗎？”劉明達(dá)說(shuō)著便站起身來(lái)，舉起一只手去觸摸他辦公室并不是很高的天花板，而指尖已經(jīng)十分接近。

劉明達(dá)反復(fù)強(qiáng)調(diào)全面地去評(píng)估一個(gè)公司的長(zhǎng)板和短板，把最短的板看到了，風(fēng)險(xiǎn)就看清楚了。因此他對(duì)長(zhǎng)期估值的理解分為兩方面，一個(gè)是公司價(jià)值，另一個(gè)是市場(chǎng)定價(jià)，只看其中一個(gè)在市場(chǎng)中一定會(huì)碰壁。而劉明達(dá)的長(zhǎng)期持有理念并非機(jī)械的“死捂”。如何規(guī)避績(jī)優(yōu)股的成長(zhǎng)極限，是對(duì)一個(gè)價(jià)值投資者非?，F(xiàn)實(shí)的拷問(wèn)。

“這是市場(chǎng)的一個(gè)本能的反應(yīng)?！眲⒚鬟_(dá)說(shuō)，“就像這個(gè)天花板，如果再高一點(diǎn)，我擔(dān)心會(huì)撞上去。因此在距離很近的時(shí)候我會(huì)主動(dòng)地回避它?！痹谶@種情況下，即使是再好的藍(lán)籌股也必須有足夠的折價(jià)，這時(shí)很可能就是公司的增長(zhǎng)極限。

劉明達(dá)坦承，茅臺(tái)的成功歸功于公司自身成功的經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)消費(fèi)習(xí)慣的轉(zhuǎn)變。但是在眾多機(jī)構(gòu)扎堆茅臺(tái)的時(shí)候，劉明達(dá)敏銳地注意到另一個(gè)重要因素是，隨著生活水平的提高，喝酒強(qiáng)調(diào)喝好酒，而白酒的總產(chǎn)量增加并不多。未來(lái)趨勢(shì)可能是白酒消費(fèi)量的穩(wěn)定甚至負(fù)增長(zhǎng)。

劉明達(dá)坦言，就其調(diào)研的情況看，包括五糧液、洋河股份等在全國(guó)擴(kuò)張的過(guò)程中，已經(jīng)遭遇地方品牌保護(hù)的強(qiáng)烈沖擊，因此“護(hù)城河”并不高。相比之下紅酒的知名品牌全中國(guó)屈指可數(shù)。

“概念”不是壞東西

與消費(fèi)行業(yè)的估值體系不完全相同的是，劉明達(dá)認(rèn)為市盈率對(duì)于創(chuàng)業(yè)板而言是個(gè)“偽命題”，因?yàn)榭赡茉斐刹罟善辈槐阋撕霉善辈毁F。而近期，他也因?yàn)檫M(jìn)駐創(chuàng)業(yè)板的愛(ài)爾眼科而備受爭(zhēng)議。愛(ài)爾眼科年報(bào)顯示，明達(dá)系的3只基金進(jìn)入其十大流通股股東行列，合計(jì)持有90.82萬(wàn)股，最新市值超過(guò)7800萬(wàn)元。而愛(ài)爾眼科的“三級(jí)連鎖”模式，被認(rèn)為是劉明達(dá)克隆其在蘇寧電器的成功案例。

劉明達(dá)說(shuō)，“其實(shí)概念不是壞東西，尤其是國(guó)內(nèi)開(kāi)通創(chuàng)業(yè)板之后，概念有利于把產(chǎn)業(yè)資本引導(dǎo)到未來(lái)非常需要的方向上去，錯(cuò)誤的不是概念本身，而是把概念作為投資的主體?！?/P>

作為唯一的眼科醫(yī)院上市公司，愛(ài)爾眼科上市后的第一份年報(bào)十分搶眼。而劉明達(dá)坦言，對(duì)愛(ài)爾眼科的興趣源于公司的招股書(shū)。在保證醫(yī)院質(zhì)量的同時(shí)，愛(ài)爾眼科上市之后還將具有明顯的資本優(yōu)勢(shì)。在連鎖的策略下，其經(jīng)營(yíng)模式很容易復(fù)制和擴(kuò)張。

劉明達(dá)有個(gè)說(shuō)法，叫做與上市公司交朋友。一個(gè)就診的機(jī)會(huì)，劉明達(dá)對(duì)愛(ài)爾眼科的一家醫(yī)院提了一個(gè)小意見(jiàn)。而他第二次去時(shí)，出乎其意料的是，“他們居然做到了”。劉明達(dá)認(rèn)為，這個(gè)細(xì)節(jié)一定程度地表現(xiàn)出公司的管理流程值得信賴(lài)。相比之下，公司的責(zé)令整改涉及的只是一些非原則性問(wèn)題。

劉明達(dá)毫不諱言愛(ài)爾眼科的高估值，“但這個(gè)過(guò)程公眾從來(lái)是不認(rèn)可的，好的公司不會(huì)主動(dòng)讓你明白?！倍鴵?jù)其經(jīng)驗(yàn)判斷，市場(chǎng)對(duì)高成長(zhǎng)的情緒由抵制到接受的周期，通常為6個(gè)月左右。

“市場(chǎng)很聰明，你需要守候。而我們守候得還不夠?！眲⒚鬟_(dá)說(shuō)道。

劉明達(dá)的選股原則

“護(hù)城河”之一：持續(xù)收入

用一毛錢(qián)去買(mǎi)一塊錢(qián)的東西，就是巴菲特強(qiáng)調(diào)投資的“安全邊際”。劉明達(dá)的“護(hù)城河”概念來(lái)源于“安全邊際”，但又融入了其實(shí)踐的總結(jié)。面對(duì)國(guó)內(nèi)內(nèi)需長(zhǎng)期以來(lái)占GDP比重較低的現(xiàn)狀，是什么讓劉明達(dá)始終如一地堅(jiān)守消費(fèi)類(lèi)行業(yè)呢？

“海螺水泥如果你在10年前買(mǎi)，你可以賺100倍?！眲⒚鬟_(dá)表示，“這是時(shí)代的機(jī)遇，需要大量基建投入，只要你抓住機(jī)遇努力去做?！?/P>

巴菲特有一個(gè)有意思的比喻——你可以買(mǎi)可口可樂(lè)的股票，但喝的卻是百事可樂(lè)。劉明達(dá)如此解釋敢于長(zhǎng)期堅(jiān)守消費(fèi)類(lèi)板塊的理由——投資者追求的是公司長(zhǎng)期持續(xù)地給消費(fèi)者提供真正有價(jià)值的產(chǎn)品，而消費(fèi)與投資往往不是一回事。

“這可以在一定程度上解釋?zhuān)瑸槭裁磭?guó)內(nèi)外房地產(chǎn)業(yè)都很難產(chǎn)生偉大的公司?！钡趧⒚鬟_(dá)看來(lái)，快速消費(fèi)品則是每天都要消費(fèi)，持續(xù)的收入容易為企業(yè)建立起很高的“護(hù)城河”。劉明達(dá)說(shuō)。

“護(hù)城河”之二：充?，F(xiàn)金

投資之余，劉明達(dá)喜歡到處旅游。去年秋天，劉明達(dá)去了日本。劉明達(dá)發(fā)現(xiàn)，松下、索尼、豐田和京瓷這些世界500強(qiáng)企業(yè)居然基本沒(méi)有負(fù)債，豐田不僅沒(méi)有負(fù)債還有370億美金的凈現(xiàn)金。而儲(chǔ)存現(xiàn)金反映了企業(yè)的心態(tài)，表明其有強(qiáng)烈的危機(jī)意識(shí)，在資本環(huán)節(jié)為自己構(gòu)建了非常強(qiáng)大的“護(hù)城河”。

“關(guān)鍵是企業(yè)擴(kuò)張不需要投很多錢(qián)，也不需要股東出資，尤其最好沒(méi)有固定資產(chǎn)投資?！眲⒚鬟_(dá)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)大多數(shù)上市公司屬于擴(kuò)張型公司，企業(yè)負(fù)債率高，而且盈利預(yù)期建立在產(chǎn)品利潤(rùn)率高、需求無(wú)限上升的假設(shè)之下。但更為理想的狀態(tài)是，如果投資者密切關(guān)注市場(chǎng)前景廣闊，現(xiàn)金流持續(xù)而充沛的上市公司，如果在這類(lèi)公司早期就介入，股東在后期幾乎不用考慮公司的再融資，因此對(duì)股東而言，實(shí)際上無(wú)須任何成本就可以分享上市公司的成長(zhǎng)。而這類(lèi)公司往往出現(xiàn)在消費(fèi)行業(yè)。

劉明達(dá)依靠現(xiàn)金存量判斷企業(yè)“護(hù)城河”最成功的案例無(wú)疑是張?jiān)！堅(jiān)５母咚俪砷L(zhǎng)和高額分紅，不僅為其自身積累了大量現(xiàn)金，同時(shí)將股東的持股成本無(wú)限攤薄。2003年，張?jiān)的總市值僅30億元左右。意味著當(dāng)時(shí)所有股東的出資額，依靠公司現(xiàn)金分紅，目前接近于零成本。

“張?jiān)５默F(xiàn)金太多了，沒(méi)有任何財(cái)務(wù)性負(fù)債，以至于開(kāi)始考慮投資銀行業(yè)?！眲⒚鬟_(dá)笑著說(shuō)。

劉明達(dá)簡(jiǎn)介

劉明達(dá)，長(zhǎng)江商學(xué)院EMBA，深圳市明達(dá)資產(chǎn)管理有限公司及金牛L.H.投資管理有限公司董事長(zhǎng)，深圳市金融顧問(wèn)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)。2005年至今擔(dān)任“深國(guó)投·明達(dá)證券投資集合資金信托計(jì)劃”資深基金管理人。

投資觀(guān)點(diǎn)

尋找被市場(chǎng)低估的成長(zhǎng)型公司，尤其是消費(fèi)類(lèi)為主；公司必須有良好的持續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄，并能持續(xù)給股東良好的回報(bào)，并處在不斷的改善發(fā)展過(guò)程之中；公司將伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)而持續(xù)壯大，而且這個(gè)公司也如同中國(guó)經(jīng)濟(jì)一樣在不斷深化、變革，并伴隨著市值、市場(chǎng)占有率、盈利水平不斷提升。

經(jīng)典案例

高速擴(kuò)張＋市場(chǎng)壟斷＋優(yōu)質(zhì)團(tuán)隊(duì)

投資蘇寧1年獲利超8倍

蘇寧電器于2004年7月上市，之前劉明達(dá)就對(duì)這家公司多有關(guān)注。無(wú)論從各個(gè)條件來(lái)說(shuō)，蘇寧電器非常符合他的選股標(biāo)準(zhǔn)，于是劉明達(dá)在2004年11月重倉(cāng)買(mǎi)進(jìn)蘇寧電器。

2004年以來(lái)，國(guó)內(nèi)家電零售連鎖業(yè)主要是國(guó)美和蘇寧領(lǐng)跑，當(dāng)時(shí)是該行業(yè)僅有的兩家全國(guó)性品牌。劉明達(dá)表示，2003年國(guó)美、蘇寧的銷(xiāo)售額分別為96億元和60億元。在香港上市的國(guó)美電器在2004年11月的總市值超過(guò)100億港元，蘇寧電器總市值僅為43.7億元人民幣。按當(dāng)時(shí)匯率計(jì)，國(guó)美的市值為蘇寧電器的2.4倍。按銷(xiāo)售收入評(píng)估公司的市場(chǎng)價(jià)值，國(guó)美的估值比蘇寧高出50%，就算蘇寧電器利潤(rùn)率偏低，在此價(jià)位買(mǎi)進(jìn)蘇寧電器，應(yīng)該算是比較便宜。

從行業(yè)發(fā)展來(lái)看，蘇寧電器的經(jīng)營(yíng)模式屬于家電連鎖店模式，連鎖企業(yè)通過(guò)直接向上游生產(chǎn)廠(chǎng)商采購(gòu)，回避了諸多批發(fā)環(huán)節(jié)，大大降低中間成本。

而劉明達(dá)發(fā)現(xiàn)，再融資成為持續(xù)、高速發(fā)展的必要一環(huán)。劉明達(dá)通過(guò)對(duì)蘇寧電器上市公開(kāi)材料的研究中發(fā)現(xiàn)，蘇寧電器在擴(kuò)張中能有效兼顧管理效率的提升。如公司通過(guò)ERP(企業(yè)資源計(jì)劃)系統(tǒng)對(duì)上游供應(yīng)商開(kāi)放銷(xiāo)售平臺(tái)，建立統(tǒng)購(gòu)分銷(xiāo)、大規(guī)模定制、包銷(xiāo)等方式降低成本，縮短存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間的采購(gòu)體系。根據(jù)當(dāng)時(shí)蘇寧電器的上市公告，其上市募集資金近一半用于建立物流配送及商業(yè)信息化系統(tǒng)，一年內(nèi)建成投入使用。

蘇寧電器處于高速的擴(kuò)張期已被確認(rèn)，但蘇寧電器的管理團(tuán)隊(duì)如何？是否具備企業(yè)家精神？是否過(guò)度擴(kuò)張？公司的現(xiàn)金流水平如何？成本控制如何？在正式投資蘇寧電器之前，劉明達(dá)用了一個(gè)月左右時(shí)間，與蘇寧電器董事長(zhǎng)張近東直接交流，并走訪(fǎng)、調(diào)研、考察蘇寧電器分布在各個(gè)城市大賣(mài)場(chǎng)，去蘇寧電器辦公室參觀(guān)。通過(guò)與管理層的交流，劉明達(dá)發(fā)現(xiàn)，上述疑問(wèn)都獲得了肯定的回答。

一年多的時(shí)間，劉明達(dá)投資蘇寧的收益超過(guò)8倍。其投資蘇寧電器的成功，也令業(yè)界側(cè)目。