七禾網注：嘉賓回答僅代表其本人觀點，不代表七禾網的觀點及推薦。金融投資風險叢生，愿七禾網用戶理性謹慎。

但斌：深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長

畢業(yè)于中歐商學院EMBA，中國人民大學法學碩士，河南大學體育系學士。1992年開始證券、期貨研究與投資生涯，曾為君安研究所及國泰君安研究所研究員；大鵬資產管理公司之首席投資經理。在2000年獲得國泰君安董事會辦公室頒發(fā)的國泰君安證券投資研究獎勵基金一等獎；另2007年出版《時間的玫瑰》。

長期致力于股票、期貨等金融市場的基礎研究，對投資哲學有一定思考，實踐于中國證券市場。擅長把握結構性機遇及上市公司內在的價值投資。

喜報：2018年1月5日，東方港灣榮獲“證券時報2017年度金長江獎行業(yè)典范私募基金公司”、但斌榮獲“證券時報2017年度金長江獎年度優(yōu)秀私募基金經理”

精彩觀點：

如果后續(xù)市場主要圍繞前100個核心資產進行交易，那（A股市場出現(xiàn)慢牛行情的）概率還是很大的。

Facebook、亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟這五家公司的市值占了納斯達克總市值的42%-44%。

在這27年中，真正的好公司是可以穿越市場動蕩，獲得較好收益的。

我見過很多領一時風騷的人物，但風吹浪打后就幾乎都不見了，唯一長存的就是價值投資者。

時間是最好的試金石，經過試金石的試驗以后，在十三四年前就偉大的公司現(xiàn)在變得更偉大了，投資也更集中了。

騰訊、阿里巴巴、百度、網易、好未來、微博等一些偉大的公司，能夠體現(xiàn)中國經濟活力的公司都在美國或者香港上市了。

應該把上市制度做適當?shù)母倪M，讓更多真正好的公司有機會在A股上市。

（2018年）延續(xù)2017年的特征的概率非常大。

加入明晟MSCI指數(shù)會讓中國的核心資產更加強化。

我們這么多年始終圍繞著消費、互聯(lián)網、醫(yī)藥、非銀行金融以及高端制造這五個方向在布局。

從全球資本市場幾百年的演變來看，真正能夠穿越周期、擁有長達上百年商業(yè)壁壘的標的大多集中在消費類公司。

互聯(lián)網是新時代的產物，它的護城河不亞于傳統(tǒng)企業(yè)，且形成以后要擊垮它是非常困難的。

茅臺從1951年1.28元的出廠價提到現(xiàn)在969元，每年的復合提價是11%，如果它能存續(xù)兩百年的話，價格還會繼續(xù)提。

大部分A股投資者的目光太短，很少從長期的角度看問題。

資本市場是很殘酷的，剩者為王，大多數(shù)企業(yè)都會消失。

一百年前的世界500強到現(xiàn)在的存活率都只有不到5%，就更不用說其他一般的企業(yè)了。

當大風大浪真正打過來的時候，只有航空母艦才不會下沉，小船都會被打翻。

價值投資的本質在于企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造財富的能力。

只有與偉大企業(yè)共同成長，才能夠穿越時間的河流。

對巴菲特來說，他就是一直在尋找可以持續(xù)創(chuàng)造財富的公司，然后牢牢抓住并堅持。

在A股市場上，很多人都認為買是徒弟，賣是師傅，但巴菲特的核心持倉是只買進不賣出。

對投資者來說，持續(xù)學習以及洞察世界的能力是最關鍵的。

拿破侖說，中國是一頭沉睡的雄獅，一旦醒來，全世界都會為之顫抖。2008年奧運會就是顫抖的那一刻。

在這么長、這么深、這么厚的雪坡中，我們理當滾出和巴菲特一樣的雪球。

世界太平，理應有很多企業(yè)承載財富增長。

今年可能會看到一萬億美元市值的公司誕生。

至于“大局觀”的培養(yǎng)，我覺得還是要多看書，如芒格推薦過的《槍炮、病菌與鋼鐵》。

以酒類公司為例，它們的生命周期可達兩百年甚至一千年。

生命周期足夠久遠就證明了你足夠優(yōu)秀，商業(yè)模式難以被顛覆，這就是好行業(yè)，好公司。

真正偉大的企業(yè)也會遇到周期性的問題，這時候往往是需要堅持持有甚至繼續(xù)買進的。

茅臺這類公司基本上沒有周期，因為他們的產品永遠供不應求，理當沒有賣出那一天。

對很多企業(yè)家來說，站在人生巔峰時可能會遇到很多誘惑，這時能否堅守初心，好好運作自己的企業(yè)就顯得非常關鍵。

劉元生先生400萬投資萬科最后變成57億這個案例就已經證明了A股市場是適合價值投資的。

如果完全是自己的錢在投資，其實完全可以不理熊市，甚至在熊市中加倉。

對于很偉大的公司來說，熊市反而是展示其強大生命力和魅力的時刻。

對于好的公司還是應該以堅守為主，不要去過多考慮時機選擇。

很多人買房是打算持有一輩子的，所以買房的人都是賺錢的。

在一個長期向上的經濟體中，尋找到一個有核心定價權的標的，買入持有。

從理論上來說，茅臺這只股票是非常安全的港灣。

我認為投資的核心不是博弈，信奉的價值體系應是共贏。

真正的好公司的持有時間應是無限長。

高盈利行業(yè)的共同特征是商業(yè)模式簡單、可靠，容易理解，有強大的商業(yè)壁壘，有持續(xù)創(chuàng)造財富的能力。

只要中華民族的白酒文化不變，赤水河還在流淌，糯米高粱還在生產，茅臺就像一座金山一樣。

茅臺這家企業(yè)就不應該上市，上市就是給大家送錢的。

茅臺這個品牌我認為是“無價”的。

在所有家電的細分領域，你都可以看到美的是排第一第二的。

我們愿意跟隨（特斯拉）馬斯克，我們認為他是當代非常偉大的企業(yè)家之一。

央視50，漲了40%多，比港股漲得還多。去年從全世界范圍內看，中國的好股票漲得最多。

我認為美股漲勢延續(xù)的概率大一些，巴菲特也說道瓊斯指數(shù)會漲到100萬點。

不管怎么樣，中國重回世界第一是常識。

未來七年，茅臺每年會有21%-24%的復合增長。騰訊我們現(xiàn)在看不到天花板。

騰訊、阿里巴巴、茅臺、中國平安、招商銀行、四大行、美的、吉利汽車、好未來、永輝超市、安踏等等，這些可能會在同級別的競爭中超越其他公司。

能夠被人工智能、大數(shù)據(jù)替代的行業(yè)都有危險。

巴菲特當年在美國面臨的時代和我們現(xiàn)在在中國面臨的時代是相似的。

任何一個時刻，我們都應該希望自己的祖國好。

百舸爭流，不負時代。

我們公司和我個人去年的捐款有500萬左右。

投資這個游戲就是用生命去換取財富。時間對優(yōu)秀的人來說，會讓生命升華。

人類本身是以指數(shù)級上升的，財富是越來越多的，但是畢竟要有一個載體，載體就是這些偉大的企業(yè)。

在最艱難的歲月里，我是背誦北島的詩《回答》度過的。

《戰(zhàn)爭與和平》、《論人類不平等起源與基礎》，《聰明的投資者》，巴菲特的《致股東的信》、芒格的《窮查理寶典》、《偉大的博弈》、《失控》。

沒有什么特別的東西，平淡地去堅守自己所信仰的。

關于中國股市

七禾網1、但總，您好，感謝您和七禾網進行深入對話。您1992年就進入股市，這些年來親歷中國股市多輪牛熊。就您看來，中國股市以往的牛熊更替是否有一定的規(guī)律可循？這個過去的規(guī)律，以后會繼續(xù)延續(xù)，還是會有所改變？

但斌：就我從業(yè)26年來看，中國股市每隔幾年就會出現(xiàn)一次跌幅超過50%并持續(xù)3-5年的情況。A股市場在過去的走勢都是鋸齒形的，上漲時只是蹭一下，下跌則往往都需要走三五年，這也算是過去26年的一個規(guī)律。我們不知道A股市場未來會不會像美國一樣出現(xiàn)慢牛行情，但如果后續(xù)市場主要圍繞前100個核心資產進行交易，那這個概率還是很大的。美國在過去出現(xiàn)過2次長達15年左右的牛市，這次已經是第三次牛市的第九個年頭。在美國，Facebook、亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟這五家公司的市值占了納斯達克總市值的42%-44%。也就是說，如果過去九年不買這五家公司，很可能就錯過了美國的大牛市。我覺得，隨著未來中國市場的日益開放，市場上的交易文化、投資者的心理以及結構變化都會對這個市場帶來較為深刻的影響。中國股市大概率會出現(xiàn)類似港股化和美股化的趨勢。事實上，2017年已經是個預示了，但因為中國的發(fā)行制度不是注冊制而是審批制，所以在某種意義上供給關系還沒有完全市場化。在審批制下，企業(yè)的估值是存在套利空間的。一家公司在上市之初并沒有計入指數(shù)，真正計入指數(shù)的時候一般都已經是50倍甚至100倍了，在這種情況下，大多數(shù)股票在高位震蕩一下以后都會迎來漫長的下跌行情。這些股票對指數(shù)的貢獻就是不斷拖低指數(shù)的表現(xiàn)。這樣來看，指數(shù)走牛還是會非常困難，仍舊會保持鋸齒形的變換。

美國的指數(shù)是由成分股指數(shù)構成的，中國的上證50、央視50實際上就相當于美國的道瓊斯指數(shù)。可能成分股指數(shù)更能說明中國的問題，如果看這些指數(shù)的變化，實際上中國A股市場早已實現(xiàn)歐美化或者說港股化了。但一般投資者還是喜歡看綜合指數(shù)，從這個角度來看的話，A股整體股市走?？赡苓€需要相對長的時間。在過去二十幾年中，A股市場有這么一個現(xiàn)象，就是所有的股票都有交易，且交易量很大，有時候甚至是越差的股票交易量越大，要改變這個狀態(tài)可能還需要5-10年的過程。

七禾網2、就您總結來看，從1992年到現(xiàn)在，中國股市大體可以分為幾個階段？各個不同階段有何主要特征？每個階段主要是哪些人賺錢，哪些人虧錢？沒有人在每個階段都賺錢？

但斌：我覺得從大方向上來看，過去26年并沒有什么原則上的區(qū)別，股票的需求大于供給的局面始終沒有變過。過去A股市場的股票供給量較小，所以大家都喜歡高送轉、喜歡炒新，市場的波動起伏大多也都與此有關。另外，政策的調節(jié)也會給市場帶來巨大的沖擊。以上算是A股市場27年來的一個主要特征。

但橫穿這26年，我個人認為，如果你是價值投資，買最好的企業(yè)一定是沒錯的。1992年我剛從業(yè)的時候發(fā)生了股災，指數(shù)從1429多點跌到387點，然后從387點漲到1558點，接著又從1558點往下跌到326點。當時哪怕你在1558那個歷史最高點買了福耀玻璃，到現(xiàn)在也有47倍，如果是低點買入，則可能是167倍；如果你當時在最高點買到了云南白藥，現(xiàn)在還有146倍，在低點買入的話大概就是570倍。也就是說，在這26年中，真正的好公司是可以穿越市場動蕩，獲得較好收益的。這不僅僅是中國現(xiàn)象，在其他國家也是如此，我覺得投資是一個世界語言。比如說我們去美國，會買Facebook、亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟等等美國的核心資產。那么美國人來中國也是買茅臺、美的、格力、?？低暤冗@樣的中國核心資產。所以說，核心的企業(yè)，是能夠穿越市場變化的。在我二十多年的從業(yè)道路上，我見過很多領一時風騷的人物，但風吹浪打后就幾乎都不見了，唯一長存的就是價值投資者。當然，并不是所有行業(yè)、所有公司都能夠穿越時間，成為價值投資標的，能真正做到這些的往往是具有護城河的公司，而這些公司通常出現(xiàn)在消費、醫(yī)藥、互聯(lián)網以及科技等領域。

七禾網3、這些年來，中國股市的參與群體的組成情況，有沒有明顯的變化？

但斌：2006年到2007年那個牛市是公募基金大發(fā)展的時代，私募基金則在2004年左右開始萌芽，到2014年包括我們東方港灣在內的33家私募機構獲得首批陽光私募基金資質之后，陽光私募迎來了大發(fā)展時代。現(xiàn)在私募基金的管理規(guī)模已經突破10萬億，超過了公募基金。那么，從去年到今年，私募界兩級分化的現(xiàn)象變得非常嚴重，業(yè)績優(yōu)良的私募基金的管理規(guī)模有了突飛猛進的增長，表現(xiàn)一般的私募機構則越來越差。應該來說，A股市場的投資者結構變得更趨向于機構化和專業(yè)化。另外，隨著QFII，深港通、滬港通以及A股納入明晟MSCI指數(shù)等的深化，海外那些以核心資產為標的的資金也會陸續(xù)流入中國，進而使機構化和專業(yè)化這一現(xiàn)象更加強化。

七禾網4、就您看來，2006-2007年牛市的核心推動力是什么？2014-2015年牛市的核心推動力是什么？2016-2017年白馬股結構性牛市的核心推動力是什么？

但斌：我覺得2006年那次上漲和2017年是比較像的。實際上2006-2007年也是茅臺漲得最多，大概是10倍左右，比這次還多，是第一波黃金時代。當時云南白藥、萬華、萬科、招商銀行等都漲了非常多?，F(xiàn)在和當年是有點類似的，只是經過大浪淘沙以后現(xiàn)在比當時更集中了。時間是最好的試金石，經過試金石的試驗以后，在十三四年前就偉大的公司現(xiàn)在變得更偉大了，投資也更集中了。所以我覺得2006-2007年和2016-2017年乃至未來可能是相通的，或者說是一個逐漸驗證的過程。

2014-2015年的牛市是在大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)的時代背景下形成的。當時市場對所謂的新模式有一些想法，只是現(xiàn)在被證偽了。實際上“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”這個提法是沒錯的，可惜的是，中國能夠體現(xiàn)這種想法的偉大的公司較多都在境外上市了。騰訊、阿里巴巴、百度、網易、好未來、京東、微博等一些偉大的公司，能夠體現(xiàn)中國經濟活力的公司都在美國或者香港上市了。從回報率來看，網易從2001年互聯(lián)網泡沫到現(xiàn)在漲了2942倍，這個回報相當驚人。很多朋友都知道過去幾年我們在茅臺、騰訊上賺了錢，但實際上我們單只票回報率最高的是好未來，它是在美國上市的。這些體現(xiàn)新時代的好公司，沒有在A股市場中得到展現(xiàn)。A股市場中展現(xiàn)出來的都是一些被證偽的公司，比如樂視、全通教育等。當沒有巨頭存在的時候，這些股票可能短期還是可以的，一旦巨頭沖進去，市場份額就會受到明顯影響。這些公司在被證偽之后股價就紛紛暴跌，這里面我們也要反思一下上市體制。據(jù)說小米馬上要到香港上市了，另外，陸金所、螞蟻金服等都有可能要去境外上市。我們既然已經錯過了第一次互聯(lián)網的機會，如果再錯過第二次就會非常遺憾。我覺得還是應該把上市制度做適當?shù)母倪M，讓更多真正好的公司有機會在A股上市。

七禾網5、2018年股市的格局會不會延續(xù)2017年的特征，還是說會有明顯的不同？

但斌：我覺得延續(xù)2017年特征的概率非常大，特別是今年6月份加入明晟MSCI指數(shù)以后，表現(xiàn)會更加明顯。從臺灣、韓國的經驗來看，加入明晟指數(shù)后海外的大錢都是圍繞著兩個市場中的核心資產來買的，那么我想，加入明晟MSCI指數(shù)會讓中國的核心資產更加強化。2018年最大的變化應該就是外資的進入，因為內資基本上能動員的力量都已經動員的差不多了。中國在今年6月份加入全球市場，成為全球市場的一部分后，會對中國市場的核心資產帶來很大的影響。

七禾網6、2018年您看好哪些板塊？為什么？

但斌：我們這么多年始終圍繞著消費、互聯(lián)網、醫(yī)藥、非銀行金融以及高端制造這五個方向在布局。從全球資本市場幾百年的演變來看，真正能夠穿越周期、擁有長達上百年商業(yè)壁壘的標的大多集中在消費類公司。比如說像化妝品、軟飲料、煙草、蒸餾酒，等等，這些行業(yè)從長期看是擁有壁壘的，而且可以在時間長河中保持企業(yè)的活力、生命力和持久力。在全世界最古老的十六家公司中，有五家是酒類公司，這一類的公司生命力更長久，所以我們比較關注消費類。

互聯(lián)網是新時代的產物，它的護城河不亞于傳統(tǒng)企業(yè)，且形成以后要擊垮它是非常困難的。像騰訊也好、阿里巴巴也好，他們的商業(yè)壁壘一旦形成就會非常難擊破。美國納斯達克的五大金剛占了總市值的42%，而且這個比例還在提高，沒有放緩的跡象。如果人類的未來是由人工智能、大數(shù)據(jù)、無人駕駛決定的，那么，誰擁有數(shù)據(jù)誰就擁有未來?，F(xiàn)在的商業(yè)壁壘就是數(shù)據(jù)，這些公司是擁有巨大數(shù)據(jù)的，而且是后人無法突破或者后來的公司想超越但很難超越的。這類公司的護城河更寬、更深。但需要注意的是，我們主要是看互聯(lián)網平臺類的商業(yè)模式，并不是說互聯(lián)網行業(yè)中所有企業(yè)都值得投資，只能說互聯(lián)網平臺式企業(yè)的護城河非常寬。

另外，高端制造方面，總得來說，在一個國家經濟長期上升的過程中，高端制造業(yè)的龍頭企業(yè)也會獲得一些長足的發(fā)展。醫(yī)藥行業(yè)也是能夠長期保持核心競爭力的。非銀行金融方面，從今年公布的GDP數(shù)據(jù)來看，已經突破80萬億，中國人均收入已經超過9000美元，如果再過幾年突破中等收入線到1萬5或者3萬美元的話，保險這個行業(yè)可能也會獲得一些長遠的發(fā)展。所以非銀金融這塊應該有比較大的機會。

七禾網7、有沒有某些類型的股票，今后會持續(xù)漲幾年？有沒有某些類型的股票，后續(xù)可能很多年都不會再漲了？

但斌：我覺得很多好股票，就像生產萬寶路香煙的菲利普?莫里斯?jié)q幾十年甚至上百年都有可能。假設茅臺的生命周期和國外的酒類企業(yè)差不多，是幾百年甚至一千多年的話，它也會一直漲下去。盡管茅臺在產量上存在天花板，但提價是沒有天花板的。茅臺從1951年1.28元的出廠價提到現(xiàn)在969元，每年的復合提價是11%，如果它能存續(xù)兩百年的話，價格還會繼續(xù)提。假設未來200年，它以每年2%-3%的提價率提價，最后的結果是很驚人的。所以對那些偉大的公司來說，只要他們的生命周期足夠長久，就可以持續(xù)增長。當然，對很多公司來說這是很難的。大部分公司后續(xù)不僅不會漲，甚至可能就此消失了。因為很少有企業(yè)生命周期有那么長，可能在經營幾年以后就會因為倒閉、被收購或者破產等原因就沒了。

我們要從長遠的角度去看待一家企業(yè)，大部分A股投資者的目光太短，很少從長期的角度看問題。美國的基金經理，像巴菲特88歲，芒格94歲，他們穿越的市場周期很長，所以能夠知道什么樣的企業(yè)可以穿越市場變化成為真正值錢的標的。但是回看中國，市場上的基金經理基本上都是年輕人，在市場待得時間并不長。資本市場是很殘酷的，剩者為王，大多數(shù)企業(yè)都會消失，這個比例甚至可能達到百分之六七十。一百年前的世界500強到現(xiàn)在的存活率都只有5%，就更不用說其他一般的企業(yè)了。海外市場一直都是給藍籌股企業(yè)溢價，給小股票折價，在A股市場卻恰恰相反，這其實是不對的。實際上，當大風大浪真正打過來的時候，只有航空母艦才不會下沉，小船都會被打翻，而這也正是國內投資者虧錢的重要原因。