CTA分論壇是以《新經(jīng)濟(jì)模式下私募基金創(chuàng)新發(fā)展》為主題的中信期貨專場(chǎng)。杭州明得浩倫投資管理有限公司創(chuàng)始人兼首席投資官孔令坤先生應(yīng)邀在分論壇上發(fā)表演講，主題是《商品期貨市場(chǎng)的回顧與展望》。以下為孔令坤先生演講的主要內(nèi)容：

（圖為孔令坤先生做主題演講）

很感謝有這個(gè)機(jī)會(huì)來(lái)到中信期貨專場(chǎng)，感謝智道，他們給我們建議的題目是商品期貨市場(chǎng)的回顧與展望，我可能在我的演講里面加了一些內(nèi)容，因?yàn)閮H僅回顧的話是不夠的，投資者可能感興趣的是中國(guó)的商品期貨市場(chǎng)里面，什么樣的策略比較賺錢，對(duì)于未來(lái)我們做CTA有什么樣的機(jī)會(huì)，這方面我們會(huì)強(qiáng)調(diào)一下。

中國(guó)的商品期貨其實(shí)大家比較熟悉了，90年的時(shí)候發(fā)展很快，那段時(shí)間也出了很多事件，像國(guó)債期貨事件，導(dǎo)致了2000年之前，國(guó)家對(duì)整個(gè)期貨市場(chǎng)進(jìn)行了大規(guī)模的清理。當(dāng)時(shí)出了很多特別奇怪的期貨品種，慢慢這些品種都消失了。到了2000年以后，又推出了一些跟國(guó)計(jì)民生緊密相關(guān)的品種，比如像現(xiàn)在比較主流的農(nóng)產(chǎn)品、能源和鋼鐵方面的品種，這些其實(shí)都是跟目前整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系的。從2009年之后，中國(guó)的整個(gè)商品期貨交易量實(shí)際上已經(jīng)是全球最大了，中國(guó)逐漸成為整個(gè)世界商品交易的中心。到了現(xiàn)在，特別是像最近國(guó)內(nèi)原油期貨的上市，還有鐵礦石的國(guó)際化，以及后面一些品種慢慢國(guó)際化，目的是為了獲得全球大宗商品的定價(jià)權(quán)，從而進(jìn)一步成為全球的定價(jià)中心。

大家可以看到期貨市場(chǎng)總交易額在2016年之后下降是因?yàn)閲?guó)家對(duì)股指期貨進(jìn)行限制導(dǎo)致的，但是從總交易量上來(lái)說(shuō)，實(shí)際上還是在穩(wěn)定的增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)各個(gè)期貨交易所的成交量都十分巨大，特別是中金所在2015年之前，股指期貨交易量非常巨大，而且那個(gè)時(shí)候大家參與度特別高。但是自從股指期貨受限之后，雖然交易量還算是增長(zhǎng)，但是整個(gè)資金量下降了不少。

從全球的范圍來(lái)看，整個(gè)亞太地區(qū)在期貨市場(chǎng)的交易量方面占到全球三分之一的份額。我們把中國(guó)單獨(dú)列出來(lái)，2016年的時(shí)候，右邊的圖大家看的比較清楚，在商品期貨成交量，中國(guó)基本上占據(jù)全球的60%以上，但是，非常明顯的是金融期貨成交量幾乎可以忽略不計(jì)。而全球最大的期貨交易量交易額都是在金融期貨里，這是國(guó)內(nèi)和海外市場(chǎng)比較顯著的一個(gè)不同。海外市場(chǎng)有非常成熟的基于金融標(biāo)的，金融資產(chǎn)的一些期貨衍生品，但是國(guó)內(nèi)這方面目前主要是股指期貨還有國(guó)債期貨。國(guó)債期貨因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)的參與者特別是像銀行還沒有完全地放開，所以它的交易量仍然還是比較低，而股指期貨方面我們希望接下來(lái)對(duì)它有進(jìn)一步的松綁。

原油期貨正如大家最近看到的，上市以后，受到國(guó)際市場(chǎng)和政治的影響，其價(jià)格處于上行區(qū)間。它的交易量，我們統(tǒng)計(jì)到了5月21日，最近兩天它的日均成交量在20萬(wàn)手以上，和國(guó)際主流的原油期貨來(lái)比，其實(shí)它的交易量也算是比較多了。但是目前整個(gè)持倉(cāng)量方面有待進(jìn)一步提高，像國(guó)際上的WTI和Brent持倉(cāng)量在20萬(wàn)手以上，而國(guó)內(nèi)只有兩萬(wàn)多手持倉(cāng)，主要是大的原油企業(yè)和跨國(guó)公司需要參與進(jìn)來(lái)。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，中國(guó)推出人民幣結(jié)算的原油期貨符合國(guó)家大的戰(zhàn)略方向，也就是人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

國(guó)內(nèi)原油期貨的上市和鐵礦石期貨的國(guó)際化和中國(guó)“一帶一路”的戰(zhàn)略規(guī)劃是緊密相關(guān)的，因?yàn)橹袊?guó)正在成為整個(gè)世界大宗商品交易的中心，像鐵礦石期貨國(guó)內(nèi)的交易量最大，對(duì)其他國(guó)家鐵礦石價(jià)格的影響是非常大的。

股指期貨，大家也都很了解和關(guān)注，其實(shí)經(jīng)歷過(guò)2017年兩次松綁以后，整個(gè)股指期貨交易量還有活躍度目前來(lái)看提升并不明顯，最重要的應(yīng)該還是它的日內(nèi)交易手續(xù)費(fèi)等成本都是相對(duì)比較高的，所以我們期待接下來(lái)股指期貨方面，如果能夠進(jìn)一步放開，那么對(duì)于提高整個(gè)市場(chǎng)參與者的活躍度和私募機(jī)構(gòu)策略的有效性應(yīng)該是有很大的好處。

對(duì)于未來(lái)，中國(guó)肯定是要成為整個(gè)全球商品期貨領(lǐng)域的定價(jià)中心了，中國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展也會(huì)對(duì)全球商品期貨市場(chǎng)產(chǎn)生很大影響。

說(shuō)了這些，我下面介紹一下CTA相關(guān)的內(nèi)容。國(guó)內(nèi)的商品期貨品種非常多，因此像一些海外機(jī)構(gòu)也很早參與到國(guó)內(nèi)的商品期貨交易中，并在過(guò)去一些年內(nèi)通過(guò)CTA策略獲得了很好的收益。但是自從2017年之后，整個(gè)商品期貨市場(chǎng)發(fā)生了一些跟過(guò)去不太一樣的變化，導(dǎo)致了目前整個(gè)市場(chǎng)上很多CTA策略運(yùn)作比較困難。我后面就是基于這樣的一個(gè)背景，大概介紹一下CTA，并對(duì)于去年以來(lái)CTA策略為什么收益降低，以及未來(lái)我們覺得CTA有哪些投資機(jī)會(huì)等問(wèn)題，和大家做一下分享與交流。

CTA的定義是比較清晰的，其實(shí)現(xiàn)在海外廣義上涵蓋的資產(chǎn)類別已經(jīng)很多了，比如說(shuō)下面寫的電力還有信用的衍生品都涵蓋在廣義的CTA里面。像國(guó)外大的主流CTA，他們最近發(fā)行一些使用類似CTA邏輯的產(chǎn)品，交易的主要是一些非常小眾的市場(chǎng)，比如說(shuō)像一些非洲國(guó)家的外匯。這方面，傳統(tǒng)意義上的大金融機(jī)構(gòu)參與比較少，但是其實(shí)里面趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)非常多，所以海外大的機(jī)構(gòu)會(huì)去發(fā)行這樣的產(chǎn)品，而且獲得了相當(dāng)可觀的收益。

從歷史上來(lái)看，整個(gè)CTA的表現(xiàn)其實(shí)都是非常突出的。左右兩個(gè)圖可能是不同的起點(diǎn)，但是關(guān)鍵就是說(shuō)，它相比整個(gè)單獨(dú)的股票或者債券的資產(chǎn)有更高的風(fēng)險(xiǎn)收益，也就是當(dāng)股票發(fā)生大的危機(jī)的時(shí)候，CTA可以獲得比較好的收益，這就是為什么海外投資人比較認(rèn)可，并且進(jìn)行一定量CTA配置的主要原因。

這里是一個(gè)CTA指數(shù)和股指的對(duì)比了，其實(shí)取決于你看的是哪段期間，但是就最大回撤來(lái)說(shuō)，股票資產(chǎn)相對(duì)大很多。全球CTA整個(gè)行業(yè)實(shí)際上最近這幾年發(fā)生了一些分化。這幅圖我們簡(jiǎn)單介紹一下，這是2016年全球CTA基金和資產(chǎn)的大概分布。左邊紅色的是一些總部在英國(guó)的CTA基金，右邊是美國(guó)的一些基金。實(shí)際上2016年以前，美國(guó)CTA基金管理規(guī)模更小一些。傳統(tǒng)意義上，主流CTA基金的總部多數(shù)都是在倫敦的，大家對(duì)它們也比較熟悉。而且近期在國(guó)內(nèi)發(fā)行CTA產(chǎn)品的一些海外基金總部也都是在倫敦的，而且早期他們都有很深的淵源，我們明得浩倫的背景正是歐洲目前第三大CTA基金B(yǎng)lue Trend。他們?cè)诤Ｍ夤芾淼囊?guī)模一般在100億以上，整個(gè)歷史業(yè)績(jī)比較長(zhǎng)，從八十年代開始就獲得了大量機(jī)構(gòu)投資人的認(rèn)可。它們采取的策略，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是長(zhǎng)線趨勢(shì)跟蹤。因?yàn)殚L(zhǎng)線趨勢(shì)跟蹤容量比較大，它的業(yè)績(jī)相對(duì)比較穩(wěn)健，策略有效性的持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)一些，所以大家對(duì)于這樣的策略也是有一個(gè)很高的認(rèn)可度。

以下是我們對(duì)于目前階段國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人或者專業(yè)投資人需不需要配置CTA的建議。經(jīng)歷過(guò)2017年以后，現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)可能認(rèn)為CTA不一定會(huì)賺錢，沒有太明顯的賺錢效應(yīng)。我們會(huì)通過(guò)后面和商品指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，來(lái)說(shuō)明我們覺得目前是一個(gè)進(jìn)行CTA資產(chǎn)配置的比較好的時(shí)間點(diǎn)。

這是我們策略里一些細(xì)節(jié)的處理。我主要講一下明得浩倫CTA策略里面有一個(gè)邏輯叫宏觀資產(chǎn)配置邏輯。很多投資人可能會(huì)問(wèn)，你們是量化的，為什么把它稱之為宏觀的資產(chǎn)配置。我們之所以把它叫宏觀是因?yàn)榈谝?，我們是進(jìn)行全市場(chǎng)所有資產(chǎn)配置的，包括國(guó)債、股指和商品所有板塊。那么宏觀資產(chǎn)配置邏輯在我們策略中是怎么體現(xiàn)的？我們的策略在不同的時(shí)間，在不同的板塊上面，進(jìn)行的權(quán)重的配置是不一樣的。由策略驅(qū)動(dòng)生成的配置，最希望的是能夠在機(jī)會(huì)出現(xiàn)之前，我們通過(guò)算法在相應(yīng)的板塊上面進(jìn)行比較大的權(quán)重配置，這樣的話，我們能夠獲得整個(gè)配置的收益。而這塊收益從海外CTA的角度來(lái)說(shuō)，實(shí)際上是最重要的一塊收益，而不是具體的某一個(gè)品種，更重要的是來(lái)自于你的資產(chǎn)配置，這個(gè)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的板塊輪動(dòng)和資產(chǎn)輪動(dòng)概念有點(diǎn)像。

這里展示的是去年一些月份相應(yīng)板塊的配置和相應(yīng)板塊收益的情況，只是做一個(gè)展示。策略方面我們主要是進(jìn)行全市場(chǎng)的配置，比如說(shuō)我們配置了40多個(gè)品種，可能比目前國(guó)內(nèi)大部分的CTA機(jī)構(gòu)參與的品種都要多，同時(shí)我們是一個(gè)永遠(yuǎn)持倉(cāng)的策略，這也是海外像倫敦這幾家他們策略的邏輯，也就是它是側(cè)重配置，它的收益來(lái)源更多是跟底層的資產(chǎn)比較相關(guān)，而不是通過(guò)更多的交易來(lái)獲取收益。所以它能夠承載的資金量比較大，我們目前預(yù)估像國(guó)內(nèi)的商品市場(chǎng)，目前容量就我們單個(gè)策略應(yīng)該能夠承載80億人民幣左右。

這里我們其實(shí)做了一個(gè)大概的展示，其實(shí)主要目的并不是為了展示我們比全球最大的兩家CTA基金好，當(dāng)然了，其實(shí)從我們開始實(shí)盤到現(xiàn)在兩年半的時(shí)間里，我們確實(shí)比他們相對(duì)好一些，更重要的是為了跟下面整個(gè)商品指數(shù)做一個(gè)對(duì)比。也就是解釋一下為什么最近一年多，特別是趨勢(shì)跟蹤類的CTA并沒有怎么賺錢以及未來(lái)是否能賺錢。比如說(shuō)大家可以看到，在2015年的時(shí)候，整個(gè)商品期貨市場(chǎng)處于比較明顯的下行區(qū)間，整個(gè)CTA不管是哪家，他們抓趨勢(shì)都抓得比較好。2016年是相對(duì)上行，方向特別明確，到了年底的時(shí)候行情比較大。那波行情整個(gè)市場(chǎng)都能看到，基本上做趨勢(shì)跟蹤的CTA都能獲取很好的收益。但是從2017年初，一直到現(xiàn)在，整個(gè)市場(chǎng)上做CTA趨勢(shì)跟蹤類的，其實(shí)大部分都不一定賺錢。

這里面是有原因的，大家如果看一下整個(gè)商品的指數(shù)，從2016年12月份到最近，或者今年的二三月份，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它其實(shí)整個(gè)在一個(gè)水平線上，除了中間2017年6、7、8三個(gè)月份有一波行情之外，總體來(lái)說(shuō)在一條水平線。因?yàn)槲覀冞@個(gè)長(zhǎng)線趨勢(shì)跟蹤策略和基礎(chǔ)資產(chǎn)非常相關(guān)的，如果你的基礎(chǔ)資產(chǎn)長(zhǎng)期基本上停留在一個(gè)水平線上，你也不能指望策略非常賺錢，但是我們?cè)诋?dāng)前的點(diǎn)位會(huì)建議很多投資人還是應(yīng)該進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，對(duì)CTA進(jìn)行一些配置。為什么呢？從宏觀的角度來(lái)說(shuō)，商品價(jià)格或者商品指數(shù)長(zhǎng)期維持在一個(gè)水平線上的概率是非常低的，不管是國(guó)際地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)，還是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況的好壞，必然會(huì)影響整個(gè)商品市場(chǎng)，總會(huì)有比較明確上行或者下行的時(shí)候，這時(shí)候?qū)τ谮厔?shì)跟蹤類，全市場(chǎng)配置的策略來(lái)說(shuō)機(jī)會(huì)就來(lái)了。所以我們對(duì)于接下來(lái)整個(gè)CTA策略的表現(xiàn)，其實(shí)還是非常非常有信心的，而且覺得目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)做一些配置也是比較合適的。

下面是從交易的過(guò)程中解釋一下我們長(zhǎng)線趨勢(shì)跟蹤的一些倉(cāng)位控制的邏輯， 簡(jiǎn)單給大家做一個(gè)介紹。我們策略是基于底層資產(chǎn)的配置來(lái)獲取收益而不是靠交易。舉一個(gè)例子，策略從2017年6月份開始一直到2017年底，我們螺紋鋼整體倉(cāng)位一直是多頭。在這個(gè)過(guò)程中，雖然我們的倉(cāng)位有調(diào)節(jié)，但最終仍然保持相對(duì)的多頭，從而保證在整個(gè)上漲的過(guò)程中，大部分的收益能夠獲取。當(dāng)然在下行的時(shí)候會(huì)做一些砍倉(cāng)處理，將已經(jīng)獲得的一些收益守住。