近期白銀價格上漲略顯乏力，但拉長周期看，相較于黃金，白銀的表現(xiàn)更為強勢。而且全球白銀實物需求仍有增長潛力，歐美主流白銀ETF基金持倉持續(xù)增加，預計銀價仍有較大上漲空間。

今年以來，滬銀漲幅達39%。近期白銀價格上漲略顯乏力，不過復盤最近一輪貴金屬上漲行情，白銀的上漲力度并不弱。9月10日至今，滬金價格漲幅約12%，滬銀價格漲幅約19%。而且綜合分析影響白銀市場的利多利空因素，筆者認為白銀的牛市遠未結束。

從供應端看，近十年全球白銀供應較為穩(wěn)定，約31000噸/年。從需求端看，2021年以來，全球白銀供需一直存在缺口。世界白銀協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2024年全球白銀需求37918噸，其中工業(yè)需求22110噸，占比58%，攝影用銀需求812噸，占比2%，珠寶用銀需求6572噸，占比17%，白銀器物器件用銀1830噸，占比5%，實物凈投資6593噸，占比18%。光伏用銀屬于工業(yè)需求，預計2024年全球光伏用銀7217噸，占總需求的19%。由于白銀供應較為穩(wěn)定，決定白銀價格走勢的是需求（實物需求和投資需求）和庫存。雖然白銀的實物需求占比很高，但決定其價格走勢的是投資需求，即白銀的貴金屬屬性。

投資需求方面，當前利多因素包括“特朗普交易”邏輯、美聯(lián)儲降息周期、美債信用風險及財政收支問題、地緣沖突、全球央行購金力度加大等。美國大選方面，若特朗普當選，其企業(yè)減稅政策、對華加征關稅、限制移民等將引發(fā)二次通脹預期，利多貴金屬市場；美聯(lián)儲的降息周期同樣利多貴金屬價格，目前市場預期11月和12月議息會議均降息25個基點。從長周期看，美債信用風險及財政收支問題利多貴金屬價格，當前存量美債達35.82萬億美元，且2024年就增加了1.81萬億美元，美債的快速增長引發(fā)市場對美國償還債務和利息能力的擔憂。全球地緣沖突有進一步擴大風險，市場避險情緒有可能繼續(xù)升溫。在全球地緣政治風險增加，美元美債信用風險不斷擴大背景下，全球央行購金預期持續(xù)，可能導致白銀投資需求增加。整體看，投資需求增長依然會驅動白銀價格進一步上行。

實物需求方面，全球白銀實物需求仍會增加，特別是未來光伏行業(yè)需求占比會進一步提高。盡管短期光伏新增裝機環(huán)比有所下降，但中長期看，光伏裝機增加依然是較為穩(wěn)定的趨勢。當然，由于銀價高企，光伏企業(yè)可能選擇新的材料替代光伏銀漿，或者減少單位光伏面板用銀量，但光伏產(chǎn)業(yè)整體呈擴張趨勢，白銀需求依然會穩(wěn)步增長。此外，高銀價會抑制下游珠寶需求。今年3月以來，金銀珠寶需求同比持續(xù)下降，預計未來金銀珠寶需求將繼續(xù)減弱，但這部分減量可以被光伏或白銀的實物投資需求增量抵消。

庫存方面，今年以來LBMA白銀庫存減少418噸，上期所白銀期貨庫存增加136噸，COMEX白銀庫存增加939噸，上海黃金交易所白銀庫存減少44噸，整體庫存增加613噸。世界白銀協(xié)會預計2024年白銀供應缺口為6696噸，2024年SLV白銀持倉增加1250噸。相比而言，即便有其他隱性庫存，也難以彌補供應缺口。且歐美主流白銀ETF基金持倉持續(xù)增加，說明歐美資金看多白銀。因此，預計白銀價格仍有較大上漲空間。

短期白銀價格走勢弱于黃金，筆者認為，主要是因為：白銀需求占比中，實物需求占比高達82%，投資需求占比僅18%，當貴金屬市場整體驅動較強，商品市場整體走勢較弱時，宏觀對沖資金會選擇做多金銀比價策略，導致貴金屬價格整體上漲，但維持“金強銀弱”格局。當貴金屬市場整體驅動較強，商品市場走勢也較強時，宏觀對沖資金會選擇做空金銀比價策略，導致貴金屬整體上漲，但維持“金弱銀強”格局。中長期看，金銀比價和商品指數(shù)呈現(xiàn)負相關關系，即商品價格走勢偏強時，呈現(xiàn)“金弱銀強”格局，而商品價格走勢偏弱時，呈現(xiàn)“金強銀弱”格局。