2024年的美股強(qiáng)勢(shì)收官，并創(chuàng)下了25年以來(lái)最佳的連續(xù)兩年表現(xiàn)。進(jìn)入2025年，全球市場(chǎng)的交易主題仍然圍繞“特朗普交易”和“美國(guó)例外（US Exceptionalism）”。

這樣的交易推動(dòng)了美元和美債利率的上揚(yáng)，但市場(chǎng)近期的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向了美股，即在美元利率強(qiáng)勢(shì)攀升的背景下，美股會(huì)否出現(xiàn)如同去年4月那樣的調(diào)整。

在2024年4月，10年美債利率出現(xiàn)了快速上升，從4.2%一線一路上揚(yáng)至4.7%附近，伴隨著美債利率的攀升，美股則出現(xiàn)了回落。以標(biāo)普500為例，在4月的前三周的調(diào)整幅度超過(guò)了5%，并一度擊破5,000點(diǎn)的關(guān)口。

與去年4月相比，從12月份美聯(lián)儲(chǔ)降息以來(lái)，美股的表現(xiàn)也顯得較為糾結(jié)。在議息當(dāng)天，納指就出現(xiàn)了超過(guò)3%的調(diào)整，近期也一直在20,000點(diǎn)下方盤(pán)整。有“華爾街先知”之稱(chēng)的亞德尼（Ed Yardeni）近期也一直表示，美股可能會(huì)出現(xiàn)10%甚至15%的調(diào)整，其最為重要的邏輯，就是市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的調(diào)整。

按照亞德尼的看法，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，因此目前的利率水平是合適的；換言之，他認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在2025年不降息的可能性在上升。從市場(chǎng)的實(shí)際反饋來(lái)看，對(duì)2025年降息的預(yù)期，也從1個(gè)月前的大約4次，調(diào)降至1.7次左右的水平。

從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，一直是動(dòng)態(tài)調(diào)整的。按照目前大約1-2次的降息預(yù)期，2年美債利率在4.2%左右是相對(duì)合理的，這也是目前美債市場(chǎng)中最為安全的區(qū)域。長(zhǎng)債的變動(dòng)則一方面體現(xiàn)出市場(chǎng)的糾結(jié)，另一方面也可能成為市場(chǎng)波動(dòng)的來(lái)源。

以10年美債為例，其在美聯(lián)儲(chǔ)9月降息后上行了大約100個(gè)基點(diǎn)，這不僅讓市場(chǎng)大跌眼鏡，也成為了美股調(diào)整的最大宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子。

當(dāng)然，支撐美股繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)的理由，仍然是US Exceptionalism ，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)會(huì)成為支撐美股的關(guān)鍵因素，因此美股將無(wú)懼來(lái)自利率端的壓力。但這一看法能否站得住腳仍然需要推敲。

從去年4月的情形來(lái)看，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)也相當(dāng)不錯(cuò)，GDPNow的預(yù)測(cè)值也一路上揚(yáng)，直至5月才逐步見(jiàn)頂回落。但事實(shí)上，美股在整個(gè)4月的表現(xiàn)則相對(duì)低迷，直至10年美債利率出現(xiàn)回落后才逐步重拾動(dòng)能。

與半年多前市場(chǎng)的另一個(gè)值得比較的點(diǎn)，是當(dāng)時(shí)的降息預(yù)期。我們3月底曾在上海路演，當(dāng)時(shí)的投資者反饋是認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在2024年可能不會(huì)降息，理由也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁和通脹高企。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上形成的共識(shí)——盡管事后可能會(huì)被證偽——是推動(dòng)市場(chǎng)變化的主導(dǎo)力量，而現(xiàn)在也是如此。

我們的直觀感受是，與四月相比，市場(chǎng)顯然對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股更加樂(lè)觀，某種程度上也意味著對(duì)于債券市場(chǎng)的看法更加悲觀。股票和長(zhǎng)債是否會(huì)重現(xiàn)蹺蹺板，將是投資者在2025年第一個(gè)需要等待的答案。