低庫(kù)存或使油價(jià)保持一定的抗跌性

展望2025年，一方面，供應(yīng)在非OPEC+推動(dòng)下，預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持增長(zhǎng)，OPEC+是否放棄減產(chǎn)來(lái)挺價(jià)較為關(guān)鍵；另一方面，需求端暫無(wú)增長(zhǎng)亮點(diǎn)，另外特朗普2.0時(shí)期，政策推行順序及地緣因素均存在較強(qiáng)不確定性，需進(jìn)一步跟蹤。

2024年原油價(jià)格先是在地緣風(fēng)險(xiǎn)上升、OPEC+大規(guī)模減產(chǎn)延續(xù)推動(dòng)下，大幅上漲至年內(nèi)高位，隨后受外圍經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂加劇、需求預(yù)期不斷下調(diào)等影響，持續(xù)震蕩下行。

供應(yīng)端存在增加預(yù)期

OPEC+延長(zhǎng)減產(chǎn)至2025年一季度末，閑置產(chǎn)能充足。自2023年11月OPEC+宣布220萬(wàn)桶“自愿減產(chǎn)”以來(lái)，由于2024年油價(jià)持續(xù)表現(xiàn)疲軟，該減產(chǎn)政策不斷延長(zhǎng)。近期的OPEC+會(huì)議上，宣布繼續(xù)延長(zhǎng)減產(chǎn)3個(gè)月至2025年一季度結(jié)束，OPEC+挺價(jià)意愿依然較強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示，OPEC+2025年財(cái)政平衡對(duì)應(yīng)油價(jià)依然偏高，沙特、伊拉克、科威特等國(guó)分別高達(dá)90.9、92.4、81.8美元/桶，減產(chǎn)經(jīng)常不達(dá)標(biāo)的哈薩克斯坦高達(dá)115.9美元/桶。

由于OPEC+長(zhǎng)期減產(chǎn)，閑置產(chǎn)能也非常充裕。以2024年11月原油產(chǎn)量為基準(zhǔn)，沙特、阿聯(lián)酋、科威特、伊拉克閑置產(chǎn)能分別高達(dá)3.1百萬(wàn)、1百萬(wàn)、0.4百萬(wàn)、0.7百萬(wàn)桶/天，整個(gè)OPEC+閑置產(chǎn)能高達(dá)5.9百萬(wàn)桶/天。因此，2025年若出現(xiàn)意外斷供等極端情況，OPEC+充足的閑置產(chǎn)能可在較短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行補(bǔ)足。

美國(guó)特朗普2.0時(shí)期，原油產(chǎn)量有增加預(yù)期，但依然受限于總回報(bào)率和資本支出。特朗普在競(jìng)選時(shí)，主張放松環(huán)境監(jiān)管，給予傳統(tǒng)能源稅收優(yōu)惠，優(yōu)先進(jìn)行鉆探，該政策主張利多美國(guó)原油產(chǎn)量。但近年來(lái)，美國(guó)石油勘探企業(yè)資本支出持續(xù)下降，石油和天然氣板塊總回報(bào)率遠(yuǎn)不及標(biāo)普500指數(shù)。美國(guó)頁(yè)巖油庫(kù)存井運(yùn)營(yíng)成本在31~45美元/桶，新鉆井成本在59~70美元/桶。在長(zhǎng)年低資本支出影響下，目前美國(guó)庫(kù)存井已消耗至低位，但鉆井效率的提高，支撐近年來(lái)美國(guó)原油產(chǎn)量持續(xù)緩慢增長(zhǎng)。因此，2025年美國(guó)原油產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍能保持緩增狀態(tài)。

特朗普2.0時(shí)期，地緣風(fēng)險(xiǎn)不確定性較大。首先是俄烏沖突方面，在競(jìng)選時(shí)，特朗普曾表示將在較快時(shí)間內(nèi)結(jié)束俄烏沖突，目前原油市場(chǎng)已對(duì)俄烏沖突風(fēng)險(xiǎn)充分計(jì)價(jià)，貿(mào)易格局也已完成重塑，未來(lái)需進(jìn)一步跟蹤大選承諾兌現(xiàn)情況。其次是伊朗和委內(nèi)瑞拉，2018年美國(guó)單方面退出伊核協(xié)議，并對(duì)伊朗原油出口進(jìn)行制裁，伊朗原油產(chǎn)量及出口斷崖式下跌，拜登時(shí)期已重回相對(duì)高位。委內(nèi)瑞拉情況也類(lèi)似，拜登時(shí)期美國(guó)財(cái)政部向雪佛龍頒發(fā)了臨時(shí)許可證，允許雪佛龍向美國(guó)出售委內(nèi)瑞拉石油。特朗普再次上任后，需關(guān)注伊朗和委內(nèi)瑞拉是否再次受到制裁。最后，特朗普的關(guān)稅貿(mào)易壁壘主張，計(jì)劃對(duì)進(jìn)口加拿大原油征收25%的關(guān)稅。2024年5月加拿大跨山管道投入運(yùn)營(yíng)，流向中國(guó)和美國(guó)的原油量分別增加19萬(wàn)桶/天、14萬(wàn)桶/天，若關(guān)稅政策實(shí)施，將影響加拿大原油供應(yīng)及出口。

其他非OPEC+供應(yīng)持續(xù)增長(zhǎng)。圭亞那原油產(chǎn)量近年來(lái)增長(zhǎng)迅速，IEA預(yù)計(jì)2025年圭亞那原油產(chǎn)量將增加10萬(wàn)桶/天；巴西預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)量將增加25萬(wàn)桶/天至3.7百萬(wàn)桶/天；挪威的Johan Castberg項(xiàng)目支撐2025年原油增長(zhǎng)16萬(wàn)桶/天至2.2百萬(wàn)桶/天。因此，在面對(duì)美國(guó)、加拿大、圭亞那、巴西、挪威等非OPEC+產(chǎn)量增長(zhǎng)時(shí)，2025年OPEC+將繼續(xù)在保份額還是保油價(jià)中進(jìn)行艱難抉擇。

全球原油總需求帶動(dòng)有限

國(guó)內(nèi)新舊能源更替，傳統(tǒng)能源燃料需求面臨替代效應(yīng)。2024年11月，國(guó)內(nèi)將成品油出口退稅率由13%下調(diào)至9%，考慮到成品油出口配額應(yīng)用盡用，出口量下滑幅度將有限，但國(guó)內(nèi)煉廠總利潤(rùn)及產(chǎn)能擴(kuò)張積極性將受到影響。該政策進(jìn)一步利多國(guó)內(nèi)煉廠減油增化，加快能源綠色轉(zhuǎn)型。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量不斷上升，汽油作為傳統(tǒng)能源帶來(lái)的消費(fèi)將逐步受到抑制。另外，LNG重卡、新能源重卡及輕卡車(chē)型的消費(fèi)也正在積極轉(zhuǎn)型，柴油消費(fèi)量也出現(xiàn)明顯下滑。從原油進(jìn)口需求來(lái)看，2025年原油非國(guó)營(yíng)貿(mào)易進(jìn)口允許量25700萬(wàn)噸，比2024年的24300萬(wàn)噸小幅增加1400萬(wàn)噸。但考慮到新投產(chǎn)能不高，且新舊能源替代持續(xù)、煉廠綜合利潤(rùn)面臨下滑等，2025年國(guó)內(nèi)原油需求增長(zhǎng)相對(duì)有限，2024年年底國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)刺激措施將在一定程度上對(duì)2025年原油需求有所提振。

美國(guó)原油需求預(yù)計(jì)維持平穩(wěn)，歐洲有小幅下降預(yù)期。從外盤(pán)成品油裂解來(lái)看，2024年不及前兩年的裂解水平，美國(guó)和歐洲煉廠原油加工量基本與2023年水平接近。美國(guó)居民出行需求已恢復(fù)至往年平均水平，航空出行需求則表現(xiàn)較好，恢復(fù)至歷史高位。但從歐美制造業(yè)PMI來(lái)看，長(zhǎng)期處于榮枯線下方，尤其是歐洲制造業(yè)表現(xiàn)較為疲軟，預(yù)計(jì)2025年美國(guó)原油需求維持穩(wěn)定，歐洲則緩降。

印度原油需求增長(zhǎng)可觀，但對(duì)全球原油總需求拉動(dòng)有限。印度制造業(yè)PMI表現(xiàn)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)2025年印度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求較強(qiáng)，投資60.3億美元的8個(gè)國(guó)家高速公路走廊項(xiàng)目、投資110億美元的新機(jī)場(chǎng)建設(shè)及現(xiàn)有機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建，2025年印度將從157個(gè)機(jī)場(chǎng)增加至200個(gè)運(yùn)營(yíng)機(jī)場(chǎng)?？紤]到印度整體需求基數(shù)偏低，2024年11月印度原油需求僅為5.73百萬(wàn)桶/天，預(yù)計(jì)對(duì)全球原油總需求的帶動(dòng)相對(duì)有限。

美聯(lián)儲(chǔ)暗示放緩降息

當(dāng)前原油及成品油庫(kù)存均不高。經(jīng)歷了前幾年的高油價(jià)，原油及成品油庫(kù)存均消耗至近年來(lái)偏低水平。拜登任期，美國(guó)也在采購(gòu)石油補(bǔ)充戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，目前SPR的回補(bǔ)購(gòu)買(mǎi)行為已經(jīng)結(jié)束，總體戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備依然不高。因此，原油及成品油總庫(kù)存偏低，使油價(jià)在未來(lái)基本面持續(xù)偏弱的情況下保持一定的抗跌性。

美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息預(yù)期下調(diào)，宏觀預(yù)期對(duì)油價(jià)的影響有所削弱。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)雖然稍有降溫，但表現(xiàn)依然非常強(qiáng)勁。其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如美國(guó)零售銷(xiāo)售數(shù)據(jù)相對(duì)較好、消費(fèi)者信心回升，美國(guó)CPI重回2%依然需要一段時(shí)間。特朗普上臺(tái)后經(jīng)濟(jì)刺激政策將抬升通脹，美聯(lián)儲(chǔ)暗示將放緩降息步伐，整體宏觀預(yù)期對(duì)油價(jià)的影響有所削弱。

綜上所述，2025年原油供應(yīng)在非OPEC+推動(dòng)下，預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持增長(zhǎng)，OPEC+是否放棄減產(chǎn)來(lái)挺價(jià)較為關(guān)鍵，需求端除了印度外，暫無(wú)增長(zhǎng)亮點(diǎn)。因此，預(yù)計(jì)2025年原油價(jià)格重心將有所下移，低庫(kù)存使油價(jià)在下跌過(guò)程中存在一定的抗跌性，油價(jià)下行之路預(yù)計(jì)不平坦。另外，特朗普2.0時(shí)期，政策推行順序及地緣因素均存在較強(qiáng)的不確定性，需進(jìn)一步跟蹤。