2025年開(kāi)年短短幾天以來(lái)，全球主要資產(chǎn)就出現(xiàn)諸多意外，波動(dòng)加大。美元指數(shù)突破109關(guān)口，創(chuàng)2022年以來(lái)新高，美債利率維持4.6%高位；中國(guó)AH市場(chǎng)調(diào)整，人民幣匯率跌至7.3，10年國(guó)債利率創(chuàng)歷史新低。

圖表1：各類資產(chǎn)受特朗普交易和降息預(yù)期交織影響，既有反復(fù)，也有背離

我們?cè)谏现艿膱?bào)告《如何把握2025年的主線》中指出，決定2025年資產(chǎn)走向的主線在于：一方面美國(guó)內(nèi)部增長(zhǎng)點(diǎn)能否擴(kuò)散，另一方面美國(guó)與外部能否收斂，前者取決于美國(guó)自身信用周期，后者取決于美國(guó)與其他市場(chǎng)信用周期的強(qiáng)弱。這兩者的變化，又會(huì)進(jìn)一步?jīng)Q定風(fēng)險(xiǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)，美國(guó)與非美資產(chǎn)之間的強(qiáng)弱。

判斷上述趨勢(shì)的框架依據(jù)在于信用周期（《全球市場(chǎng)2025年展望：信用周期重啟之路》），關(guān)鍵變數(shù)在于特朗普政策的順序和強(qiáng)度、AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，中美雙方的匯率干預(yù)程度。2025年開(kāi)年，恰逢一些關(guān)鍵變化將決定上述三個(gè)關(guān)鍵變量的走向，值得關(guān)注，例如1月初美國(guó)債務(wù)上限、1月底特朗普就任后的政策進(jìn)展，1月底美聯(lián)儲(chǔ)議息，以及1月中美股四季度業(yè)績(jī)期。在目前資產(chǎn)預(yù)期計(jì)入充分的情況下，上述變化也會(huì)直接決定資產(chǎn)的后續(xù)方向。

圖表2：1月的債務(wù)上限、議息會(huì)議、特朗普就任以及美股業(yè)績(jī)則對(duì)應(yīng)2025年交易主線與變數(shù)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

一、債務(wù)上限與國(guó)會(huì)換屆：較快解決將不會(huì)給國(guó)債帶來(lái)額外供給沖擊

2023年6月通過(guò)的債務(wù)上限暫停措施于2025年1月1日到期，因此法律上，美國(guó)債務(wù)上限約束從1月2日重新生效。關(guān)于債務(wù)上限的幾個(gè)細(xì)節(jié)如下：

? 何時(shí)真正觸及債務(wù)上限：美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫給國(guó)會(huì)的說(shuō)明信中表示，聯(lián)邦政府可能最早于1月14日真正觸及債務(wù)上限[1]。在此之后，直到新的協(xié)議達(dá)成前，財(cái)政部只能支取現(xiàn)金存款（體現(xiàn)為TGA賬戶減少）或進(jìn)行一些技術(shù)性非常規(guī)操作來(lái)維持必要支出。對(duì)市場(chǎng)而言，流動(dòng)性會(huì)在這一過(guò)程會(huì)隨著財(cái)政存款投放而增加。

? 何時(shí)面臨 X day（即美國(guó)財(cái)政部耗盡所有現(xiàn)金和特殊措施后，無(wú)法履行全部支付義務(wù)的日期）：目前美國(guó)TGA賬戶余額有7200億美元左右，假設(shè)按2024年同期的財(cái)政支出和收入水平匡算，或能維持到今年年中。

圖表3：美國(guó)TGA賬戶余額有7200億美元左右，按2024年同期的財(cái)政支出和收入水平匡算，或能維持到明年中

? 如何解決債務(wù)上限問(wèn)題？1月3日國(guó)會(huì)換屆中連任的眾議院議長(zhǎng)邁克?約翰遜表示，或通過(guò)和解程序提高1.5萬(wàn)億美元的債務(wù)上限，前提是同時(shí)削減2.5萬(wàn)億美元的 “強(qiáng)制性凈支出”（Mandatory Spending，主要包括社會(huì)保障、醫(yī)療保險(xiǎn)、醫(yī)療補(bǔ)助等項(xiàng)目的凈支出）。解決后，如果財(cái)政部需要補(bǔ)充在談判過(guò)程中消耗的TGA賬戶，往往會(huì)通過(guò)增加發(fā)債供給而收緊流動(dòng)性。

基準(zhǔn)情形下，考慮到共和黨控制國(guó)會(huì)兩院，債務(wù)上限解決的難度可能相對(duì)較小。解決債務(wù)上限的和解程序（reconciliation）允許參議院以51票的簡(jiǎn)單多數(shù)即可通過(guò)（共和黨以53票控制參議院），加之當(dāng)前眾議院中共和黨也是多數(shù)黨（219個(gè)席位 vs. 民主黨215個(gè)席位），因此較2023年1月19日觸及債務(wù)上限直至2023年 6 月 3 日拜登簽署《財(cái)政責(zé)任法案》解決，持續(xù)4個(gè)半月的影響較小。如果是這樣的話，由于消耗財(cái)政存款后發(fā)債回補(bǔ)壓力對(duì)債券市場(chǎng)供給帶來(lái)的額外沖擊也會(huì)相對(duì)減少。

此外，1月后新國(guó)會(huì)換屆，相關(guān)法案準(zhǔn)備工作也將逐步推進(jìn)，或啟動(dòng)相關(guān)政策廢止程序（如電動(dòng)車強(qiáng)制令）。例如2017年在特朗普就任前，1月12日和13日眾議院和參議院就投票啟動(dòng)了對(duì)奧巴馬醫(yī)改法案的廢除程序，隨即特朗普上任第一天就簽署了醫(yī)改行政令。當(dāng)前至特朗普正式就任前，若類比其第一任期，國(guó)會(huì)也可以在這段時(shí)間先行啟動(dòng)對(duì)拜登電動(dòng)車強(qiáng)制令等與共和黨思路相左政策的廢除程序，且特朗普在競(jìng)選期間也表示上任第一天就會(huì)終止電動(dòng)車強(qiáng)制令。

二、美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑：1月暫停，上半年仍是降息窗口，關(guān)鍵看特朗普政策影響

12月FOMC鷹派降息后，市場(chǎng)降息預(yù)期進(jìn)一步收斂，當(dāng)前CME利率期貨顯示，市場(chǎng)對(duì)2025年降息預(yù)期下修至僅有1次，美債利率也因此維持4.6%的高位，美元甚至創(chuàng)出階段新高。

圖表4：當(dāng)前CME利率期貨隱含2025年僅降息1次

如我們?cè)凇睹缆?lián)儲(chǔ)還能否再降息？》中分析，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期本來(lái)不面臨大幅的衰退壓力，美聯(lián)儲(chǔ)也不需要降很多次息，這是因?yàn)槊绹?guó)各部門的成本和回報(bào)“挨得很近”（以美國(guó)居民部門對(duì)應(yīng)的地產(chǎn)需求為例，當(dāng)前6.9%的30年按揭利率與稅前7%的租金回報(bào)率基本相當(dāng)），這也就意味著，融資成本在貨幣政策的實(shí)際操作甚至是預(yù)期驅(qū)動(dòng)下，就可以很快對(duì)需求產(chǎn)生刺激或抑制效果，進(jìn)一步通過(guò)市場(chǎng)情緒的放大而透支，體現(xiàn)為今年以來(lái)美債利率、增長(zhǎng)、降息預(yù)期的反復(fù)“搖擺”，這也是我們提示為什么要“反著想，反著做”的原因。

圖表5：美國(guó)居民部門按揭利率與租金回報(bào)接近

因此，就如同市場(chǎng)在三個(gè)月前認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)要降息50bp起步、2024年合計(jì)降息200bp過(guò)于樂(lè)觀一樣，當(dāng)前認(rèn)為無(wú)法降息可能又過(guò)于悲觀，也大可不必。降息的本質(zhì)是把融資成本降至投資回報(bào)率以下，以推動(dòng)私人信用周期重啟，基于這一分析框架，我們認(rèn)為基準(zhǔn)情形下降至3.5-3.75%（對(duì)應(yīng)再降2-3次）依然是合適的。而且，從利率的反身性效果看，越擔(dān)心衰退反而越不至于衰退，越不預(yù)期降息反而有助于降息。

圖表6：等權(quán)重泰勒規(guī)則下合適的聯(lián)邦基金利率為3.2%，但考慮到通脹風(fēng)險(xiǎn)，3.5%或是合適水平

圖表7：我們測(cè)算10年美債利率預(yù)期為3.6%，額外疊加期限溢價(jià)，美債利率中樞為3.9-4.1%

在這一背景下，美聯(lián)儲(chǔ)12月傳遞鷹派信號(hào)暫停降息并不是壞事，一是防止預(yù)期過(guò)度透支過(guò)猶不及，二是也需要等待特朗普就任后的一些供給沖擊政策對(duì)通脹的擾動(dòng)。從我們根據(jù)美國(guó)信用周期測(cè)算的增長(zhǎng)和通脹路徑看（《2025年展望：信用周期重啟之路》），自然周期下，美國(guó)增長(zhǎng)和通脹將在2025年中左右觸底回升（2025年4月低點(diǎn)對(duì)應(yīng)整體和核心CPI分別為2.3和2.7%，年底分別為2.7%和2.9%）。

圖表8：我們測(cè)算整體CPI 2025年1月（2.86%）由于基數(shù)原因是高點(diǎn)，2025年2-4月回落較為順暢

這也就意味著，上半年依然是降息窗口，而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)“錯(cuò)過(guò)”這一窗口的最大風(fēng)險(xiǎn)就來(lái)自于特朗普政策的供給沖擊，如關(guān)稅和移民。1月對(duì)降息路徑的關(guān)鍵驗(yàn)證點(diǎn)在于：

? 1月就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)將于1月10日公布，市場(chǎng)預(yù)期非農(nóng)新增就業(yè)15.3萬(wàn)，低于前值22.7萬(wàn)；失業(yè)率4.2%，持平于前值。移民放緩影響新增就業(yè)，但失業(yè)率維持平穩(wěn)，無(wú)需過(guò)度擔(dān)心就業(yè)狀況惡化引至的衰退風(fēng)險(xiǎn)。CPI數(shù)據(jù)將于1月14日公布，我們初步測(cè)算2024年12月整體CPI回升（2.83% vs. 11月2.75%）、核心CPI繼續(xù)回落（3.28% vs. 11月3.32%），對(duì)降息路徑影響有限。

? 特朗普政策力度。特朗普就任后通脹性政策（如驅(qū)趕非法移民規(guī)模和關(guān)稅上調(diào)比例）因?yàn)榱鞒淘蚩梢愿焱瞥觯?月20日特朗普就任后可能首先會(huì)密集簽署行政命令，因此1月FOMC（1月29日）降息的可能性較小。如果政策過(guò)于激進(jìn)（如加征10%基線關(guān)稅+對(duì)華60%關(guān)稅，并大幅驅(qū)逐移民）。我們根據(jù)上一輪貿(mào)易摩擦結(jié)果做簡(jiǎn)單線性測(cè)算，將全球稅率從當(dāng)前的3%提升至10%，可能會(huì)推高通脹1.2~4.7ppt；將中國(guó)關(guān)稅從當(dāng)前的19%加至60%，可能額外推高1.3ppt，這意味著美國(guó)CPI可能從現(xiàn)在2-3%升至3-4%甚至更高。這一極端假設(shè)下，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的任期將于2026年5月結(jié)束，為鞏固其在任期間抗擊通脹成果、維護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性，不排除更早停止降息，甚至有加息預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)也將較大。

基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為特朗普也面臨通脹和市場(chǎng)表現(xiàn)的“現(xiàn)實(shí)約束”，因此以我們測(cè)算的還可以降息2~3次作為基準(zhǔn)（《美聯(lián)儲(chǔ)還能否再降息？》），當(dāng)前各類資產(chǎn)計(jì)入的降息預(yù)期中，CME期貨預(yù)期僅1次顯得有些過(guò)于悲觀。以這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)看，美股計(jì)入的預(yù)期相對(duì)合理；美債利率計(jì)入的預(yù)期明顯偏少、可以提供短期交易機(jī)會(huì)；銅價(jià)中計(jì)入的降息預(yù)期也偏少，因此有上漲空間；黃金短期透支的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較多。

圖表9：各類資產(chǎn)計(jì)入的未來(lái)1年降息預(yù)期幅度分別為：美債<銅<cme 利率期貨<黃金<納斯達(dá)克<道瓊斯<美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖<標(biāo)普500

三、特朗普就任后政策力度：對(duì)內(nèi)對(duì)外都有重要影響；通脹性政策更快，但幅度面臨“現(xiàn)實(shí)約束”

1月20日特朗普就任后簽署的總統(tǒng)行政令或提供其施政優(yōu)先級(jí)的線索，對(duì)內(nèi)部增長(zhǎng)和降息預(yù)期，外部關(guān)稅和中國(guó)政策應(yīng)對(duì)都有影響。我們?cè)凇短乩势照吲c交易的路徑推演：2024年美國(guó)大選追蹤（十）》中指出，從流程和程序上，移民、關(guān)稅因?yàn)闊o(wú)需國(guó)會(huì)批準(zhǔn)理論上或最快，減稅需在2026年條款到期前完成立法。特朗普在競(jìng)選期間及勝選后提及了諸多在上任首日可能推進(jìn)的政策，如發(fā)起“美國(guó)歷史上最大規(guī)模的非法移民驅(qū)逐行動(dòng)”，加征對(duì)中國(guó)、墨西哥等國(guó)家的關(guān)稅，退出巴黎氣候協(xié)定，結(jié)束拜登電動(dòng)車強(qiáng)制令，“一天之內(nèi)”結(jié)束俄烏紛爭(zhēng)等。綜合來(lái)看，政策的整體方向是通脹性的，但現(xiàn)實(shí)約束可能會(huì)使得力度不至于很強(qiáng)。

圖表10：特朗普的七大核心競(jìng)選主張

圖表11：特朗普政策的資產(chǎn)影響：利率上、美元強(qiáng)（若無(wú)干預(yù)），順周期+部分科技，比特幣；黃金中性，大宗中性偏多

? 通脹的約束：大幅加征關(guān)稅與大規(guī)模驅(qū)逐移民或引發(fā)美國(guó)二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。從民調(diào)數(shù)據(jù)看，拜登政府在通脹問(wèn)題上的支持率只有35.3%，或是本輪大選選情分化的重要因素。當(dāng)前美國(guó)的通脹回落尚且不算穩(wěn)固，關(guān)稅及移民政策程度較大可能誘發(fā)二次通脹風(fēng)險(xiǎn)，PIIE測(cè)算[2]，大幅關(guān)稅和大規(guī)模移民驅(qū)趕，CPI可能在未來(lái)1~2年內(nèi)重新回到6%以上。

圖表12：從民調(diào)數(shù)據(jù)看，只有40.5%的人對(duì)拜登政府感到滿意，在通脹問(wèn)題上的支持率更是只有35.3%

? 時(shí)間的約束：2026年中期選舉前或需要考慮選情和市場(chǎng)約束。盡管此次選舉中共和黨獲得“全勝”，但2026年國(guó)會(huì)將再度迎來(lái)中期選舉，此外前文中我們也提到鮑威爾任期將于2026年5月結(jié)束，因此在當(dāng)前的通脹格局下，不排除其任期前兩年在推進(jìn)程度上有一定“顧慮”，或者也會(huì)采取其他對(duì)沖手段來(lái)試圖壓低通脹，例如增加原油供給，同時(shí)可能會(huì)更快推進(jìn)增長(zhǎng)性政策以穩(wěn)固民意支持，如減稅等。

? 溫和派官員：提名財(cái)長(zhǎng)或有助于提供一些平衡。貝森特的“333”理念[3]（到2028年將預(yù)算赤字削減至GDP的3%，以促進(jìn)增長(zhǎng)的方式降低赤字率；通過(guò)放松監(jiān)管、減稅、擴(kuò)大能源生產(chǎn)等方式將實(shí)際GDP增長(zhǎng)率提高到3%；將石油產(chǎn)量提高300萬(wàn)桶/日，以壓制通脹）看起來(lái)是一個(gè)更均衡的政策，并會(huì)優(yōu)先推進(jìn)減稅[4]。

基準(zhǔn)情形下，通脹性政策推進(jìn)更快但幅度有“現(xiàn)實(shí)約束”，增長(zhǎng)性政策或可能更快推出，1-2月國(guó)情咨文以及3-4月新財(cái)年預(yù)算案都可能提供進(jìn)一步信息。這又將直接影響短期資產(chǎn)走向，以2016年為例，在特朗普上任首日簽署醫(yī)改行政令，表明廢除奧巴馬醫(yī)改是其政策推進(jìn)第一優(yōu)先級(jí)。但這一政策推進(jìn)卻并不順利，3月醫(yī)改法案受挫直接導(dǎo)致特朗普交易從2017年3月逆轉(zhuǎn)半年，直到9月稅改成功才再度重啟。如果特朗普當(dāng)時(shí)優(yōu)先推進(jìn)稅改或者關(guān)稅，對(duì)資產(chǎn)的影響可能完全不同。因此，若朝樂(lè)觀方向發(fā)展，可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化美債、美元、美股與順周期板塊的表現(xiàn)，反之亦然。

圖表13：特朗普上一任期的政策路徑

圖表14：1月20日上任后或可能快速推出通脹性政策，2~3月或推進(jìn)增長(zhǎng)性支出政策

圖表15：醫(yī)改法案調(diào)整在未來(lái)的半年內(nèi)頻頻受挫，導(dǎo)致特朗普交易從2017年其上任后出現(xiàn)了階段性逆轉(zhuǎn)

對(duì)海外市場(chǎng)同樣如此，關(guān)稅的力度或影響對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)更為重要的財(cái)政政策的強(qiáng)度。1）如果關(guān)稅采取漸進(jìn)方式，例如初始關(guān)稅為30-40%，即在當(dāng)前19%的水平上額外加征10-20%，我們預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)影響有限，這是因?yàn)檫@一關(guān)稅水平基本符合當(dāng)前市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期，同時(shí)其實(shí)際的影響也相對(duì)可控，我們測(cè)算需赤字率抬升約0.5-0.7%便可予以應(yīng)對(duì)（《關(guān)稅政策的可能路徑與影響：2024年美國(guó)大選追蹤（十一）》）。市場(chǎng)屆時(shí)的反應(yīng)可能更多類似2019年4月第三輪關(guān)稅后。當(dāng)時(shí)在經(jīng)歷了2018年的貿(mào)易摩擦的持續(xù)下行和2019年初的快速修復(fù)反彈后，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅已有準(zhǔn)備。同時(shí)，在政策持續(xù)的寬松對(duì)沖下，2019年增長(zhǎng)也逐步企穩(wěn)，因此在4月后第三輪2000億美元25%關(guān)稅出爐后，市場(chǎng)雖仍有擾動(dòng)但維持震蕩。2）如果頂格加征60%關(guān)稅，由于市場(chǎng)定價(jià)不充分且實(shí)際影響會(huì)非線性變大，因此市場(chǎng)可能面臨較大擾動(dòng)。目前，市場(chǎng)對(duì)最終頂格加征60%關(guān)稅的預(yù)期仍然不足且定價(jià)尚不充分；同時(shí)，我們測(cè)算60%頂格征收的情形下，補(bǔ)足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%對(duì)沖。當(dāng)前對(duì)外需更大的依賴度、匯率吸收關(guān)稅的空間受限，以及美國(guó)針對(duì)轉(zhuǎn)口的更多關(guān)注，都可能放大高關(guān)稅的影響，但也可能加大內(nèi)部政策對(duì)沖的必要性與力度。

圖表16：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)對(duì)外需依賴度更大

圖表17：匯率吸收關(guān)稅的空間受限

圖表18：美國(guó)對(duì)于墨西哥等其他國(guó)家也可能施加貿(mào)易限制

圖表19：這種情況下更加需要財(cái)政的對(duì)沖

四、美股四季度業(yè)績(jī)期：重點(diǎn)關(guān)注科技行業(yè)兌現(xiàn)，以及增長(zhǎng)動(dòng)能是否擴(kuò)散

2024年美股強(qiáng)勁表現(xiàn)主要由盈利貢獻(xiàn)，尤其是科技龍頭股盈利，因此能否繼續(xù)兌現(xiàn)預(yù)期對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)尤為關(guān)鍵。目前看，美股估值的進(jìn)一步擴(kuò)張空間有限。在當(dāng)前的通脹和降息路徑下，我們預(yù)計(jì)10年美債利率合理中樞在3.9~4.1%左右，同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也處于歷史低位（LM模型測(cè)算處于歷史30%分位，HLW模型測(cè)算處于歷史5%分位），因此盈利是后續(xù)走勢(shì)的關(guān)鍵變量，也決定了美股市場(chǎng)未來(lái)的空間（《評(píng)估美股估值的新思路》）。

1月中旬開(kāi)始，美股將進(jìn)入4Q24業(yè)績(jī)期，持續(xù)一個(gè)月左右，屆時(shí)上市公司無(wú)法進(jìn)行回購(gòu)，且業(yè)績(jī)情況也影響市場(chǎng)情緒。根據(jù)Factset匯總的預(yù)期，目前市場(chǎng)共識(shí)預(yù)計(jì)標(biāo)普500四季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.3%，較三季度大幅改善（6.0%）；納斯達(dá)克凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)四季度同比增速較三季度略有回落（16.6%，vs. 三季度18.8%）。板塊層面，信息技術(shù)預(yù)計(jì)保持領(lǐng)先，可選消費(fèi)、工業(yè)、必需消費(fèi)和金融相對(duì)落后。短期看，在當(dāng)前估值和情緒處于高位情況下，業(yè)績(jī)?nèi)舨患邦A(yù)期或造成波動(dòng)，但中長(zhǎng)期提供更好介入機(jī)會(huì)。

圖表20：標(biāo)普500四季度增速預(yù)計(jì)較三季度改善

圖表21：信息技術(shù)增速預(yù)計(jì)保持領(lǐng)先，可選消費(fèi)、工業(yè)、必需消費(fèi)和金融相對(duì)落后

五、資產(chǎn)含義：反著做，反著想；美債沖高提供交易空間，美股回調(diào)后可再介入

對(duì)于上述2025年開(kāi)年的關(guān)鍵變數(shù)，基準(zhǔn)情形下，我們判斷債務(wù)上限相對(duì)順利解決，特朗普就任后關(guān)稅和移民政策程度相對(duì)“溫和”，美聯(lián)儲(chǔ)在上半年仍有降息窗口，美股業(yè)績(jī)小幅波動(dòng)。因此，美國(guó)信用周期溫和重啟，美國(guó)資產(chǎn)表現(xiàn)不差，中國(guó)信用周期不再收縮，仍以結(jié)構(gòu)為主，具體來(lái)看：

? 美債利率底部抬升，但4.5%以上可提供交易機(jī)會(huì)。我們一直提示降息兌現(xiàn)可能反而是長(zhǎng)端美債利率低點(diǎn)，美債利率的低點(diǎn)已過(guò)，底部將逐步抬升。但過(guò)快的走高后，也會(huì)提供交易性機(jī)會(huì)。我們測(cè)算，長(zhǎng)端美債的合理中樞為3.9-4.1%。

?  美股短期關(guān)注波動(dòng)，但回調(diào)可以再介入。我們?cè)凇睹拦蛇€有多少空間？》中提示，短期在預(yù)期持續(xù)加持下，美股估值已經(jīng)處于高位，計(jì)入的樂(lè)觀預(yù)期也較多，因此若業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)不及預(yù)期或特朗普當(dāng)選后的政策推進(jìn)受限，有可能引發(fā)市場(chǎng)情緒調(diào)整，但是回調(diào)后可以再度介入。

? 美元偏強(qiáng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的自然修復(fù)和大選后增量政策，都會(huì)對(duì)美元有支撐作用。整體依然偏強(qiáng)，除非后續(xù)政策干預(yù)。

? 大宗中性偏多，關(guān)注黃金短期透支。銅的需求更多與中國(guó)相關(guān)，油則更多受地緣和供給影響。從中美信用周期角度，我們認(rèn)為在目前點(diǎn)位進(jìn)一步大幅回落的可能性不大，但向上動(dòng)力和時(shí)間目前仍不明朗，需要等待催化劑。黃金已超出了我們基于實(shí)際利率和美元指數(shù)的基本面量化模型測(cè)算可支撐的2400-2600美元/盎司。即便考慮到地緣局勢(shì)、央行購(gòu)金和局部“去美元”需求帶來(lái)了額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償（我們測(cè)算俄烏局勢(shì)以來(lái)，平均為100-200美元）也已超出。長(zhǎng)期依然可以作為不確定性對(duì)沖，但短期我們建議中性。

但若上述事件的進(jìn)展超出預(yù)期，資產(chǎn)波動(dòng)可能進(jìn)一步加劇。例如，債務(wù)上限懸而不決或加劇美股和美債壓力，類似2023年7月債務(wù)上限解決后，美債走高，美股下挫。特朗普就任后大幅加征關(guān)稅并大規(guī)模驅(qū)逐移民，推升美國(guó)二次通脹風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)內(nèi)壓降風(fēng)險(xiǎn)偏好從而制約美股上行趨勢(shì)，對(duì)外壓制新興市場(chǎng)表現(xiàn)。