01

2024年電解鋁、氧化鋁行情及主驅(qū)動邏輯梳理回顧

對于2024年的大行情，大家應該還記憶猶新。2024年是有色金屬行業(yè)，包括鋁在內(nèi)，宏觀因素主導定價的一年。特別是鋁價，終于突破了2022年8月至今年4月初的長期橫亙格局，即17500至19500的區(qū)間，中軸位于18300、18400左右，橫盤了一年多時間。突破后，鋁價在四五月份，特別是5月底達到了22000的高點。我們認為，這個高點的出現(xiàn)主要受到事件性驅(qū)動的影響，包括5月17日鋁價能夠突破21000也受到了事件性因素的推動。驅(qū)動因素主要包括像CME銅當時的“逼倉”事件，以及5月底的能耗節(jié)能降碳2.0版本相較于2021年的加強，這些事件推動了鋁價突破21000、22000的位置。

此外，今年7月底至8月第一周以及9月24日和11月第一周特朗普勝選后形成的預期差的超級宏觀周的一個行情，把鋁價推漲到今年次高的位置，即21700這一水平。而六七月份那波價格下跌，也是受到宏觀因素的影響，即所謂的“衰退主題”所主導的市場行情。不過，無論如何，在宏觀因素相對較弱的時候，做空一些高利潤的品種，比如鋁和氧化鋁，其實是相對舒服的選擇。

相比于過去幾年，2024年氧化鋁無疑是一個“明星”品種，它經(jīng)歷了兩次明顯的“以退為進”的強勢上漲行情。年初的這波高點可以追溯到去年12月底，當時幾內(nèi)亞首都發(fā)生的油庫爆炸事件對氧化鋁市場產(chǎn)生了影響。在事件發(fā)生時，氧化鋁的加權合約和主力合約都達到了高點。然而，到了今年一季度的一二月份，由于幾內(nèi)亞的問題在1月的第一周就迅速得到了緩解，特別是柴油供應的危機得到了解決，氧化鋁的價格也很快就回落了。

在2月底至3月初這段時間，整個傳統(tǒng)有色金屬市場呈現(xiàn)出一個大的趨勢。特別是在4月份，氧化鋁市場確實存在現(xiàn)貨緊張的問題。因此，期貨市場和現(xiàn)貨市場形成了共振式的上漲，兩個市場相互推動，形成了一個正反饋的螺旋式上漲格局。

由于5月21日CME銅的逼倉事件，當時氧化鋁價格攀升至上半年的年內(nèi)高點，即4259。隨后六七月份氧化鋁價格跟隨整個傳統(tǒng)有色金屬市場，跟隨整個工業(yè)品市場，包括黑色金屬在內(nèi)，一同經(jīng)歷了一波顯著的下跌，跌到3500以下。在這波下跌期間，氧化鋁的現(xiàn)貨價格并未發(fā)生變化。那波盤面是可以打的，做遠端供應要放量，宏觀預期比較差，那打高利潤的品種，那波其實打的是比較過的。

直到8月的第一周，市場迎來了傳統(tǒng)有色金屬下半年的一個低點。在這個低點之后，氧化鋁在當時不到3500的位置獲得了較強的支撐。下半年的上漲行情幾乎可以看作是上半年四五月份那波行情的強化版。這波上漲行情確實也在微觀層面上，特別是在實際可流通現(xiàn)貨的供給缺口矛盾上，激發(fā)了較多的做多熱情。

從核心策略的角度來看，過去一年在鋁市場中，我們觀察到了一些有效的策略。與2023年相比，2024年的策略有所不同。2023年在鋁市場中最賺錢的投資策略是做內(nèi)外反套。然而，2024年這種情況已經(jīng)發(fā)生了變化，反套策略不再像去年那樣容易賺錢。在今年整個行情的波段運行過程中，有色金屬，包括鋁的定價，更多地受到海外宏觀因素的影響和指引。在今年整個正反套切換的錨點，我們的理解是，這些錨點更多地與倫敦金屬交易所的市場動態(tài)相關，因為倫敦盤的反應更加直接，彈性更大。

對于產(chǎn)業(yè)套利來說，今年氧化鋁和電解鋁之間的品種分化使得做空成為了一個熱門的策略。但2025年，這種情況可能會有所反轉(zhuǎn)。

此外，今年的月差非常狹窄，不僅限于鋁，其他有色金屬也存在類似的情況。我們認為，月差狹窄的原因與今年有色金屬市場上宏觀因素的主導作用密切相關。上半年，我們可以明顯看到市場結(jié)構(gòu)從B結(jié)構(gòu)向C結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。這一過程發(fā)生在傳統(tǒng)有色金屬價格上漲的過程中。我們普遍認為，宏觀資金更多地參與到了遠端合約的定價中。由于遠端合約的定價相對較強，整個價差結(jié)構(gòu)反而呈現(xiàn)出了C型。從產(chǎn)業(yè)面來看，上半年有色金屬價格的上漲對下游產(chǎn)業(yè)造成了利潤擠壓。這種擠壓刺激了下游產(chǎn)業(yè)的反饋，進而壓制了近端價格的表現(xiàn)。基于這種格局，我認為明年上半年我們?nèi)杂锌赡芫S持目前的C結(jié)構(gòu)，特別是當宏觀預期能夠為市場提供一些定價支持時，這種強定價過程可能會持續(xù)。氧化鋁的月差結(jié)構(gòu)還是很寬幅的，提供了很多交易空間。但需要注意的是，由于遠端定價的切換，正反套的方向切換可能會變得過于頻繁。然而，即使在這種情況下，結(jié)合實物實盤交易，我們?nèi)匀挥袡C會捕捉到一些交易機會。

02

2025年展望：電解鋁會是2025年最強有色品種嗎?

在電解鋁方面，我認為在大約一個多月前，特別是在11月的第一周，當時特朗普剛勝選，這一周被稱為“超強宏觀周”。那時，整個市場行情所展現(xiàn)出的對于“特朗普交易”在有色金屬上的定價和市場認知，實際上超出了我們的預期，存在一定的預期差。特朗普勝選之后，傳統(tǒng)有色金屬的表現(xiàn)比我們想象的要更加堅韌，特別是鋁，相對于其他金屬，展現(xiàn)出了更好的韌性。

在這種鋁價展現(xiàn)出的韌性之下，我們很快在11月8日國內(nèi)重要會議召開后見證了最近這一波向下的拐點。對于這個拐點，我們本來就沒有期待在年內(nèi)能看到非常扎實且明確的工作量增量。因此，在這種格局下，短期內(nèi)鋁價的回調(diào)或許為我們提供了一個更好的逢低買入的低點。對于明年，我們依然期待國內(nèi)財政端以及海外新總統(tǒng)上任后推出的百日新政等，能對傳統(tǒng)有色金屬的需求側(cè)產(chǎn)生正面和積極的影響。

實際上市場看多鋁價的過程中，特別是在一個多月之前，大家看多的理由主要還是認為整個供應環(huán)境相對低速。自2017年中國電解鋁市場迎來供給側(cè)改革之年，到2021年后的雙碳政策元年，供應環(huán)境一直較為緊張。從現(xiàn)有的顯性庫存水平來看，這幾年我們已經(jīng)看不到很高的庫存了，包括明年的市場，我們也預計庫存不會很高。

在這樣的格局中，鋁作為一個低產(chǎn)出、低供應和低庫存的品種，如果明年的宏觀環(huán)境能提供階段性的友好定價窗口期，那么階段性地多配鋁可能會帶來較好的彈性收益。這是我們看多鋁價的理由。

我們看一下明年大的供需格局是如何平衡的。首先，從供給側(cè)來看，中國電解鋁的供應低相對明確。在明年的基準情形下，我們根據(jù)原鋁需求給出的產(chǎn)量增速是2.2%。與今年相比，今年的產(chǎn)量增速是4.1%，比去年3.1%的增速稍高。明年仍會有一些新產(chǎn)能投放，包括部分產(chǎn)能的凈增，因為會有新舊產(chǎn)能的置換和切換，以及老產(chǎn)能的搬遷。盡管這些過程中會有新舊產(chǎn)能并行期，但我們?nèi)匀豢梢詫粼隽窟M行估算。綜合評估后，我們認為明年給出2.2%的產(chǎn)量增速是合適的。

相較于2024年，明年的電解鋁產(chǎn)量絕對增量預計接近92萬噸，這已經(jīng)考慮到了新舊產(chǎn)能并行期的情況。在這樣的格局下，如果到明年年底，中國原鋁的運行產(chǎn)能將會上升到4446萬噸左右，這距離我們常說的4500萬噸產(chǎn)能天花板已經(jīng)非常接近了。從產(chǎn)量增速上來說，我們更傾向于認為同比增速會呈現(xiàn)前高后低的格局。

在判斷整個電解鋁供給側(cè)的趨勢性供應時，我們主要以低產(chǎn)格局作為基準格局的判定。自2017年之后，如果我們對比中國電解鋁產(chǎn)量增速的表現(xiàn)與實際產(chǎn)能擴張的增速，會發(fā)現(xiàn)兩者之間有一定的契合度。確實，我們也看到2017年之后中國電解鋁產(chǎn)量增速的中樞明顯從之前的0-20%下降到了0-10%的區(qū)間。而從2023年至今，整體的產(chǎn)量增速中樞進一步收斂到了-0.7%-7.5%的區(qū)間，中軸接近3.6%，這兩年基本上維持在3%-4%左右。

目前，各省份對于電解鋁企業(yè)的綠電消納比例確實有一定的要求，但并未明確表明使用綠電就可以突破產(chǎn)能天花板。這一點我們可以持續(xù)關注。前面我們已經(jīng)給出了對整個電解鋁供給側(cè)的整體看法，即相對低速的增長，預計明年的產(chǎn)能增速為2.2%。

拆解鋁需求的邏輯框架相對比較簡單，主要是從新舊消費兩個維度來剖析原鋁和電解鋁的需求格局。近年來，尤其是 2020 年以后，新消費領域，也就是新能源領域的消費，對鋁需求的影響日益顯著。其中，光伏產(chǎn)業(yè)以及新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，都極大地帶動了鋁的消費。此外，傳統(tǒng)汽車的輕量化趨勢，也與鋁的應用緊密相關。這幾年，特別是2020年之后，鋁消費領域出現(xiàn)了一個明顯的現(xiàn)象，即新舊消費在不斷對沖和補位。而2025年開始，我們甚至認為新消費領域的增速已經(jīng)開始邊際放緩，進入了這樣一個格局。

如果我們觀察2023年和2024年的數(shù)據(jù)，與2021年和2022年相比，光伏和汽車領域?qū)︿X的消費在國內(nèi)原鋁需求總量中的占比已經(jīng)發(fā)生了比較明顯的提升。特別是光伏領域，大家可以很明顯地看到，2021年和2022年光伏用原鋁的占比分別為3.7%和5.1%，而到了2023年和2024年，這部分占比已經(jīng)提升至9.4%和10.8%，已經(jīng)上升到了一個相對較高的水平。

在過去兩年中，即2023年和2024年，中國原鋁需求保持了相對較高的增速，接近5%。其中，光伏用鋁對需求增速的貢獻非常高。然而，對于2025年來說，至少從我們新能源團隊的評估來看，我們對全球和中國的新能源裝機預測相對中性偏悲觀。我們預計明年包括中國市場和全球市場在內(nèi)，新能源裝機都會有一些同比的減量。

如果對應到明年中國210GW的新能源裝機預測，那么對原鋁的需求增量將會是負的，即同比減少約15.8萬噸。這部分減量將會拖累原鋁需求的增速，大約在負的0.4個百分點。相比之下，汽車領域的情況比光伏要好很多。對于汽車用鋁來說，依然預計會有同比增量，只不過增速水平?jīng)]有像今年那么高而已。

在過去幾年中，特別是2023年和2024年，汽車用原鋁的整體占比相較于2021年和2022年的6%、7%左右有了進一步提升，達到了9%、10%。這是一個比較明顯的提升。同時，在過去的幾年里，汽車用鋁對原鋁需求的增速也做出了較好的貢獻，提供了較高的百分點。

目前新能源汽車依然保持了同比正增長，今年的增速約為36%，而明年雖然增速會略有下降，但依然能保持在20%以上。如果從滲透率的角度來評估，預計將達到50%左右。在這樣的情景下，汽車行業(yè)用原鋁的同比增量預計可以達到34.3-42.2萬噸的數(shù)量級。這個數(shù)量級對應到鋁需求的增速貢獻上，預計能達到0.8到0.9個百分點。而之前提到的光伏領域，其對鋁需求的增速貢獻是負的0.4個百分點。因此，如果我們只考慮光伏和汽車這兩大與新消費緊密相關的行業(yè)，

假設其他行業(yè)對鋁消費的影響擾動較少，那么在這種情況下，新消費對鋁需求增速的貢獻預計明年將接近5個百分點。

除了新消費外，舊消費也是鋁需求的重要組成部分。其中，鋁材是舊消費中大家較為關心的一塊，特別是明年其變動量，尤其是減量方面。因為在11月15日之后，出口退稅政策被取消，而該政策從12月1日起正式落地實施。

影響鋁材出口的兩個關鍵變量。一是美國關稅加征，其影響不僅限于明年1月特朗普上臺后可能帶來的負面影響。事實上，在今年5月14日，美國已經(jīng)對中國鋁材實施了301制裁的第四批升級。這也是為什么在今年前11個月，我們能看到未鍛軋鋁以及鋁材出口同比增速較高的原因。全年來看，鋁材出口量預計能達到660~670萬噸的水平，這比2022年俄烏危機導致鋁價比創(chuàng)出歷史新低、出口環(huán)境極為有利時的出口量還要高。

在鋁材出口中，鋁板帶箔占比最大，這一點也會影響第二個關鍵變量，就是出口退稅政策。鋁板帶箔主要依賴13%的出口退稅來增厚其出口利潤。在今年5月份，當美國實施301制裁的第四批升級時，我們觀察了一些市場數(shù)據(jù)包括安泰科提供的參考數(shù)據(jù)。理論上，如果按照2023年的口徑計算，這將導致近46萬噸以上的鋁材和鋁制品受到關稅影響，出口關稅從此前的0~7.5%提升至25%。

301制裁在5月14日宣布后，于9月27日正式落地。理論上講，從今年9月27日之后，如果真的按照25%的關稅對美出口進行測算，鋁板卷已經(jīng)出現(xiàn)了虧損。如果按照特朗普提到的60%出口關稅進行理論測算，鋁板卷虧損會更大。因此，今年下半年，很多鋁材企業(yè)搶出口的行為可能受到了這一關稅政策的影響。

我們觀察到的情況實際上與理論上的鋁材出口盈利虧損測算并不完全一致。當美國提升關稅后，一些國內(nèi)相對頭部的供應商會與海外客戶進行進一步的溝通和協(xié)商。如果中國廠家能夠進入美國前十大供應商名單，那么海外客戶通常會愿意承擔一定的關稅成本，從而幫助中國廠家轉(zhuǎn)嫁部分關稅壓力。這種基于企業(yè)經(jīng)濟行為的市場化調(diào)節(jié)在持續(xù)進行中。然而，最近一段時間由于海外進入長假周期（圣誕節(jié)），談判進展并不理想。

對于美國關稅的影響，我們認為其大小取決于美國是否真正缺乏鋁制品。理論上，美國初級制造業(yè)的生產(chǎn)能力在未來幾年可能不足，而需求又存在，因此對中國鋁制品和鋁材出口的需求仍然存在。

同時，中國對東南亞的印度、印尼和越南等地區(qū)的出口占比也在提升，出口更加多元化，這在一定程度上抵消了對美出口下滑的影響。

除了美國關稅問題，第二個關鍵變量中國出口退稅取消政策也對鋁材出口產(chǎn)生了一定影響，雖然這會增加出口成本，但我們并未過于悲觀。因為出口利潤還取決于內(nèi)外比價和海外需求。通過歷史回溯和對標數(shù)據(jù)，我們評估了鋁板卷出口的利潤和數(shù)量之間的關系，認為如果全年鋁板卷出口利潤保持在1000元左右，那么全年鋁板卷出口的減量可能會在30萬噸左右。在此基礎上，我們再給出一定的減量評估，預計在今年660或670萬噸的出口水平之上減少10%。

對于海外需求，我們相對更樂觀一些。從特朗普勝選后美國鋁市場股價漲幅較大來看，市場對美國鋁市場整體趨勢持樂觀態(tài)度。同時，海外現(xiàn)貨市場也偏緊，需求并未那么糟糕。從歐美制造業(yè)PMI和SCFI運價表現(xiàn)來看，海外制造業(yè)整體狀況并未非常糟糕，我們對海外給予一定的信心。

在整體考量下，我們認為美國關稅和退稅取消會使得明年中國鋁材出口有一定程度的下滑，但整體下滑幅度暫時給出了10%。對應到原鋁需求增速上，大約是負的1.3個百分點。而新消費相關的用鋁（光伏和汽車）大概是0.5個百分點。因此，如果明年原鋁需求增速要轉(zhuǎn)正，就只能依賴舊消費了，如地產(chǎn)、基建和電網(wǎng)（廣義的基建包含電網(wǎng)）。我們考慮了兩種情形：樂觀和中性。

在樂觀情形下，地產(chǎn)投資預計明年增長6%，基建（含電網(wǎng)）增長10.4%。這種情形下，舊消費可能會帶來3.6個百分點的鋁需求增速提振。結(jié)合其他行業(yè)的需求，我們評估明年鋁需求增速大約為2.4個百分點。

在中性情形下，地產(chǎn)投資預計下降10%，基建同樣增長10.4%，舊消費2.3%。這種情形下，鋁需求增速大約為1.5個百分點。

如果按照樂觀和中性兩種情形來評估每個月的庫存表現(xiàn)以及季節(jié)性的庫存走勢，我們可以得出以下結(jié)論：

如果在樂觀情形下，產(chǎn)需為2.2%和2.4%，在中性情形下，產(chǎn)需為2.2%和1.5%，整體的凈進口量可能都會稍微有所調(diào)整，預計會比今年稍微少一些。這樣我們的庫存平衡情況處于短缺20.9萬噸和過剩9.6萬噸的區(qū)間。這個區(qū)間內(nèi)的短缺和過剩體量并沒有形成特別沖突的矛盾評估，市場仍然保持在一個非常緊張且平衡的狀態(tài)。

從上半年的節(jié)奏性來看，無論是樂觀還是中性情形，上半年的累庫高度都會比去年同期更高一些。這意味著至少在明年一季度，特別是3月份之前，整個鋁價定價可能會偏弱一些，承受較大的下行壓力。然而，在三四月份，我們不排除會有一波季節(jié)性的行情出現(xiàn)。到了五六月份，市場可能會再經(jīng)歷一些波折再往下。而到了下半年，我們可能會尋求一些低位買入的機會。因此，對于明年的鋁市場的判定，整體會呈現(xiàn)出一個比較波段、反復且對節(jié)奏性要求更高的狀態(tài)和格局。

此外，我們要注意一下風險點，即地產(chǎn)用鋁的問題。雖然過去幾年地產(chǎn)對鋁需求增速的負面影響并不致命，但明年地產(chǎn)投資增速如果大幅下滑（如-20%），而基建跟電網(wǎng)維持跟此前的樂觀和中性情形下相對一致的判斷下，可能會引發(fā)鋁需求更明顯的下滑。這種悲觀情形下，鋁需求增速可能會降至-1.6個百分點，導致供需過剩超過100萬噸。然而，我們目前仍然認為這種情形是風險點，不作為基準情形對待。

基于以上中國市場判定，我們在觀察全球供需平衡時，會按照樂觀、中性和偏悲觀的三種不同情形去拆分。但當下來說，我們更傾向于偏樂觀和中性的情形，認為供需平衡基本上還是一個比較緊平衡和比較健康的平衡表。2025年的中位數(shù)與今年相似，可能會給出二十幾萬噸的缺口數(shù)。如果地產(chǎn)竣工對銅鋁使用的影響變得更加直接或糟糕，大幅過剩的可能性依然存在，但當前我們并不將此作為基準判斷。

03

2025年氧化鋁：價格&利潤空間如何修正?

對于氧化鋁，我們主要討論的是冶金級氧化鋁。今年，冶金級氧化鋁占電解鋁成本的比例超過50%。氧化鋁與電解鋁的價格走勢在方向上存在一定的契合度，但在強度上出現(xiàn)了明顯的分化。這種分化也體現(xiàn)在鋁廠利潤的表現(xiàn)上，由于氧化鋁價格上漲更多，導致電解鋁廠的利潤空間被不斷擠壓。

明年氧化鋁的供需格局將發(fā)生切換，從今年的“供弱需強”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮娦枞酢?。這主要是因為電解鋁產(chǎn)量增速會下滑，這意味著氧化鋁的需求增速是下滑的，但是氧化鋁的產(chǎn)量增速在明年會有比較明顯的提升空間。今年氧化鋁的產(chǎn)量增速較低，約為2.1%，但明年預計會達到5.5%。

今年氧化鋁價格上漲的核心原因是冶金級氧化鋁的產(chǎn)量增速持續(xù)低于電解鋁產(chǎn)量增速，形成了明顯的剪刀差，產(chǎn)需缺口就在這里。直到今年的11月份，這個缺口依然存在。我們將氧化鋁的產(chǎn)量增速減去電解鋁產(chǎn)量增速時，結(jié)果仍然是一個負的2.5%的缺口。盡管從7月份開始，一些新項目逐步落地，氧化鋁產(chǎn)量逐月攀升，雖然缺口仍在逐步收斂，但尚未完全轉(zhuǎn)向。然而，預計從明年1月份開始，這種轉(zhuǎn)向可能會較快出現(xiàn)。

從今年四季度到明年二季度，國內(nèi)將有不小規(guī)模的氧化鋁產(chǎn)能逐步落地。這些項目的進展情況將決定明年何時出現(xiàn)累庫。目前，對于2025年冶金級氧化鋁的產(chǎn)量同比增速，大家普遍預期在5.5%左右，產(chǎn)量絕對增量約為450萬噸。明年氧化鋁的日產(chǎn)將持續(xù)上升，同比增速前高后低。

從電解鋁和氧化鋁的產(chǎn)需剪刀差來看，全年剪刀差大約維持在3%到4%之間，從2025年1月份開始轉(zhuǎn)正，意味著氧化鋁的產(chǎn)量增速將超過電解鋁產(chǎn)量增速。這將導致氧化鋁市場從“供弱需強”轉(zhuǎn)向“供強需弱”。

關于明年450 萬噸量級的氧化鋁增量到底能不能全部投出來，礦是一個重要變量。目前來看，礦應該是足夠的，但礦端仍處于緊平衡狀態(tài)。因為礦本身也是以銷定產(chǎn)的格局，高價格和高利潤能夠維系。明年氧化鋁的整體供應增量主要看新投產(chǎn)能，而新投產(chǎn)能主要依賴進口礦，尤其是幾內(nèi)亞礦。2024年前10個月幾內(nèi)亞礦占到中國鋁礦進口總量的比重，與2023年的70%基本相當，而我國在鋁土礦上的進口依存度也已提升至60%以上。這意味著中國鋁產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)和消費所需的原鋁元素資源其中有接近一半來自幾內(nèi)亞。

近期礦端港存天數(shù)、庫存表現(xiàn)，氧化鋁廠內(nèi)的庫存以及價格漲幅，都顯示礦端偏緊。礦端的定價也轉(zhuǎn)向賣方市場，采用競標制。雖然明年年初會有兩大中資礦企明顯增量，但中國市場的氧化鋁項目也在持續(xù)投放，因此礦端也有庫存重建的需求。

今年國內(nèi)礦的減量大約在1500到2000萬噸左右。明年如果要新增450萬噸氧化鋁產(chǎn)量，折合到礦的需求量可能接近1200萬噸以上。如果再疊加港口庫存重建的需求，那么對于礦端增量的需求基本上就是1750萬噸。這個體量與我們現(xiàn)在評估的幾內(nèi)亞礦企2025年整體的產(chǎn)量預估基本持平。

因此，明年礦端應該能夠給到中國450萬噸氧化鋁產(chǎn)量增長。但階段性擾動肯定會有，我們可以持續(xù)跟蹤海外主要礦的發(fā)運。不過，即便有階段性擾動，對整個礦的發(fā)運影響應該還是有限的，因為它對本國的財政收入影響較大。所以全年來看，大的方向性上依然能夠給到中國至少是超1000多萬噸的供應穩(wěn)定增量。所以我們傾向于認為礦端能夠支持450萬噸氧化鋁產(chǎn)能的增長。

在這樣的格局中，在觀察近遠端的氧化鋁AO價格及利潤空間如何估值時，我們考慮到今年大多數(shù)階段國內(nèi)氧化鋁的供需平衡基本上是短缺的，直到11月份才轉(zhuǎn)向小幅過剩。因此，基于過去一整年的短缺情況，氧化鋁在鋁的鏈條中獲取了更強的利潤爭奪能力。

對于2025年，整體格局可能會開始轉(zhuǎn)向一定的過剩，特別是與今年相比，今年氧化鋁短缺131萬噸，而明年可能會過剩138萬噸左右。在這種情況下，氧化鋁目前的高利潤應該有下修空間，至少40%以上的利潤率可能會降低。

單邊價格的拐點取決于累庫的節(jié)奏，個人認為一季度可能看不到很大的波動幅度，主要還是以緊平衡的格局為主。但二季度，特別是4月份開始，可能會看到相對明顯的庫存變化，4月份可能會形成9萬噸左右的庫存拐點。

在評估供需平衡及累庫節(jié)奏時，有兩個前提條件需要補充。首先是氧化鋁的進出口情況，可能會與今年的進出口格局相似。明年的進出口體量將明顯影響每月的累庫和去庫節(jié)奏。我們評估了氧化鋁的進口數(shù)量與進口價差之間的關系，發(fā)現(xiàn)它們之間存在較強的同向性。目前進口價差仍為負值，因此一季度理論上進口窗口有可能關閉，甚至可能保持一定的進出口水位。全年進出口規(guī)?？赡芘c今年相當。

此外，我們考慮到進口價差是否會有明顯修復或向上修復，導致進口窗口大幅打開。但考慮到國內(nèi)外都在投建氧化鋁項目，且投產(chǎn)節(jié)奏有一定的重疊期，我們認為進口價差不會有很大幅度的轉(zhuǎn)正。同時，海外氧化鋁產(chǎn)業(yè)縱深相對較淺，可能存在意外擾動，推高區(qū)域性的脆弱貿(mào)易環(huán)境，導致區(qū)域性的斷供和漲價。

另外電解鋁看不到大規(guī)模減產(chǎn)，盡管有部分產(chǎn)能虧現(xiàn)金成本，但整體利潤仍然比較豐厚，特別是與歷年相比。這意味著至少需要氧化鋁需求端出現(xiàn)更大的減量，才能導致過剩更快地到來，但目前我們并未看到這種情況。

明年中國和全球的冶金級氧化鋁供需平衡都將全面轉(zhuǎn)向過剩，只是過剩的多少問題。高價和利潤預計會下降，特別是近端。但如果對標堅挺的礦市場，我們認為遠端沒有更大的下行壓力。如果明年五六月份給出相對更低的位置，近端主力在下半年不排除有V型反轉(zhuǎn)的可能性。

此外，明年氧化鋁在電解鋁和燒堿之間可能存在產(chǎn)業(yè)套利機會。在產(chǎn)業(yè)鏈上，整個利潤的格局可能會重新分配。

04

總結(jié)：2025可關注的主題

2025年，我們對電解鋁價格并不悲觀，我們也認可配置型資金在一定窗口期多配鋁的驅(qū)動邏輯。從全年角度來看，中國電解鋁更可能呈現(xiàn)的是供需雙弱的格局，國內(nèi)供需以偏緊平衡的格局為主，看不到一個很大的庫存的累庫或者過剩的格局。跟今年的微觀格局相似，價格重心可能會有小幅上升。不過，明年的市場波動可能會更加劇烈，節(jié)奏和空間上的價格切換將更加考驗交易層面的能力。全年來看，可能是一個相對收斂的行情，即價格低點會比今年的1870點更高一些，但高點未必能突破2024年的22000的高點。在此過程中，一季度鋁材出口可能會面臨一些壓力，包括近期一些板帶箔的周度產(chǎn)量也在下降。在階段性往上做的過程中，我們能看到什么樣的高度？從棒加工費中其實可以給出一些下游利潤及市場反饋的指引。分階段來看，一二季度以及下半年都可能會有一些波段性的行情，我傾向于在這些波段中進行反向的修正行情。

氧化鋁格局正在切?，F(xiàn)貨和近月端的高價和高利潤應該是要向下修的。但我認為下修完之后，仍有可能出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，特別是對氧化鋁這種商品屬性定價的品種來說。對于遠端價格，我認為仍會有一定的支撐。在近端尋找拐點位置的過程中，包括市場關心的進口窗口打開、庫存持倉比、虛實比等因素，都可能對市場造成一定的擾動。