昨日凌晨，美國(guó)能源部公布市場(chǎng)期盼已久的45ZCF-GREET模型，對(duì)美國(guó)生物燃料生產(chǎn)商的初步稅收抵免方案逐漸清晰。上周美國(guó)財(cái)政部和國(guó)稅局公布的初步指導(dǎo)僅針對(duì)申請(qǐng)45Z抵免的主體資格、燃料種類及生命周期排放的計(jì)算規(guī)則作了規(guī)定，并未詳細(xì)給出不同燃料生成路徑及原料對(duì)應(yīng)的排放率，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)不同燃料可獲得的稅收抵免額度并不確定，昨晚公布的45ZCF-GREET模型填補(bǔ)了這一空白。

根據(jù)45ZCF-GREET模型測(cè)算結(jié)果，不同原料的生物燃料中菜油排放率居前，在BD、RD及SAF幾種生物燃料中均超過50 kg CO2e/MMBtu，無法滿足最低減排要求，因而無法獲得稅收抵免，這打壓ICE菜籽及國(guó)內(nèi)菜油期價(jià)大幅下跌。

菜油無法滿足最低減排要求與其未被納入氣候智能型農(nóng)業(yè)（CSA）作物存在一定關(guān)系。美國(guó)農(nóng)業(yè)部USDA昨日發(fā)布《用作生物燃料原料的氣候智能型農(nóng)業(yè)作物技術(shù)指南》臨時(shí)規(guī)定，其中只包括玉米、大豆和高粱三種本土生物燃料原料作物，但并未將進(jìn)口較多的菜油原料菜籽納入，這令菜籽油未能獲得排放率的調(diào)降。

在上周美國(guó)財(cái)政部公布45Z初步指導(dǎo)方案時(shí)，市場(chǎng)焦點(diǎn)主要落在進(jìn)口UCO被排除在非SAF信用生成路徑上，而一定程度忽視了菜油減排率不足的問題。本身豆油、菜油的減排率先天偏低，按CORSIA模型測(cè)算均無法獲得稅收抵免。然而，美國(guó)通過引入氣候智慧農(nóng)業(yè)調(diào)降大豆、玉米種植的排放率，菜油因?yàn)檫M(jìn)口為主未被納入，所以最終呈現(xiàn)的就是菜油沒有稅收抵免，豆油有小額稅收抵免，玉米油稅收抵免很高。

盡管如此，這并不意味著菜油就將無法再作為美國(guó)生物燃料原料，美國(guó)近200萬噸的菜油生柴需求就將消失殆盡。美國(guó)的45Z抵免只是一種調(diào)節(jié)利潤(rùn)的手段，通過稅收抵免政策來影響工廠的原料偏好，只要給予適當(dāng)折價(jià)，與進(jìn)口UCO類似，菜油依然可以繼續(xù)作為美國(guó)生物燃料的原料，只是投料數(shù)量將面臨下滑。

按照豆油在一代生柴中37美分/加侖的稅收抵免，以及模型給定的7.4磅/加侖的原料投料測(cè)算，菜油較豆油折價(jià)110美元/噸將足以抹平45Z抵免的差距；二代生柴中豆油的稅收抵免額為27美分/加侖，按照8磅/加侖的投料測(cè)算，菜油較豆油折價(jià)74美元/噸可抹平差距。這并不是一個(gè)太難以實(shí)現(xiàn)的價(jià)差。從量級(jí)來看，200萬噸的菜油、250萬噸的進(jìn)口UCO、100多萬噸的生物柴油的替代并不容易完全通過豆油等其他原料增長(zhǎng)來實(shí)現(xiàn)，除非大量的RINs庫(kù)存也來參與這個(gè)替代過程，但這將意味著美國(guó)生柴產(chǎn)量將面臨下降，美豆油需求未必能獨(dú)善其身。

在加拿大菜油降價(jià)獲取美國(guó)生柴原料資格的過程中，可能給出對(duì)華出口利潤(rùn)，增加未來國(guó)內(nèi)菜油供給，這是今日菜油暴跌的底層邏輯。在過去的幾個(gè)月里，我們多次提示菜油在美國(guó)生物燃料中需求潛在轉(zhuǎn)弱的風(fēng)險(xiǎn)，近期隨美國(guó)生柴政策逐漸明朗得到一定印證。在菜油盤面的大幅下跌中，該利空可能在未來幾天內(nèi)被快速出盡，市場(chǎng)可能有出階段性低點(diǎn)的機(jī)會(huì)。

然而，對(duì)后期美加貿(mào)易摩擦升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)需保持一定關(guān)注。消息稱，加拿大已擬定逾1000億美元的對(duì)美關(guān)稅反制措施，如果特朗普決定對(duì)加拿大商品征收關(guān)稅，加拿大將就此進(jìn)行反制。一旦這種情況出現(xiàn)，加拿大對(duì)美出口的200萬噸的菜油生柴需求及150萬噸的菜油食用需求也將面臨風(fēng)險(xiǎn)，可能繼續(xù)顯著改變加菜油貿(mào)易流及國(guó)內(nèi)菜油平衡表。從這點(diǎn)來看，國(guó)內(nèi)菜油繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)并未解除，暫不適合作為多頭配置。