我們認為，大多情況下，較大的利空沖擊往往會先殺估值再殺盈利，持續(xù)過程較長。但由于這一次關(guān)稅沖擊出現(xiàn)在牛市初期，市場整體估值位置較低，這一次對指數(shù)的沖擊可能是一次性的殺估值。歷史上類似的案例有13年年中錢荒和20年初疫情：（1）2013年年中錢荒，短期利率持續(xù)大幅上行，隨后14年盈利和經(jīng)濟明顯下臺階。但由于出現(xiàn)在牛市初期，指數(shù)一波跌到位，但對板塊的影響持續(xù)了3個季度。（2）2020年初的疫情，也是出現(xiàn)在牛市初期的黑天鵝，股市在春節(jié)后第一天也有較大的單日調(diào)整，對指數(shù)影響時間很短，但對板塊影響很長，隨后2-3年的板塊表現(xiàn)均受到疫情和疫后復(fù)蘇節(jié)奏的影響。當(dāng)下的關(guān)稅沖擊，是較大的黑天鵝，但由于出現(xiàn)在牛市初期，市場估值位置較低，對指數(shù)沖擊（殺估值）可能已經(jīng)完成，后續(xù)即使有盈利的沖擊，指數(shù)受影響也會較小。不過對行業(yè)的影響還會繼續(xù)，建議季度內(nèi)配置偏價值，尋找價值中可以進攻的方向（價值主題、穩(wěn)增長政策變化、國產(chǎn)替代）。

（1）2013年中錢荒：牛初的黑天鵝、指數(shù)一波跌到位、對盈利和行業(yè)影響持續(xù)了3個季度。2013年中，為了限制地產(chǎn)過熱和防控非標(biāo)融資風(fēng)險，流動性政策持續(xù)收緊，短期利率持續(xù)大幅上行，由于上行速度過快，大部分投資者沒有預(yù)料到這一沖擊。后續(xù)對經(jīng)濟確實產(chǎn)生了負面沖擊，2014年經(jīng)濟和盈利明顯下臺階。但是由于這一利空出現(xiàn)在牛市初期，13年6月市場殺完估值后，等到2014年上半年真正盈利惡化的階段，股市反而只是橫盤震蕩。我們認為，當(dāng)下的關(guān)稅沖擊，悲觀情形下（后續(xù)中美關(guān)稅政策談判不順利、對沖政策力度較?。?，則后續(xù)股市可能類似2013年7月以后的情形。

不過從板塊上來看，錢荒的影響持續(xù)了3個季度。2013年6月到2014年2月，受錢荒影響大的金融周期持續(xù)跑輸市場，直到14年Q2，房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向積極才企穩(wěn)。期間表現(xiàn)最強的是成長和消費，成長有移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢的驅(qū)動，不依賴債券融資，消費也會受地產(chǎn)的影響，但由于是后周期，直到2014年Q2以后才開始明顯跑輸市場。

（2）2020年初疫情：牛初的黑天鵝、指數(shù)一波跌到位、對盈利影響1個季度、對行業(yè)影響時間很長。2020年初的疫情沖擊，也是出現(xiàn)在牛市初期的黑天鵝，股市在春節(jié)后第一天也有較大的單日調(diào)整，但隨后很快見底反彈。3月雖然又出現(xiàn)了海外疫情的二次沖擊，但指數(shù)也只是形成了雙底，并沒有明顯創(chuàng)新低。這一次調(diào)整殺估值和殺業(yè)績都很短，因為國內(nèi)疫情控制得較好、全球各國貨幣寬松速度快、盈利沖擊只有一個季度。我們認為，當(dāng)下的關(guān)稅沖擊，樂觀情形下（關(guān)稅沖擊對盈利影響比投資者預(yù)期的小很多、對沖政策力度較大），則后續(xù)股市可能類似2020年4月以后的情形。

與2013年類似的是，疫情對板塊的影響持續(xù)了很長時間。2020年Q1疫情剛出現(xiàn)期間，表現(xiàn)最強的是科技，因為線上辦公、線上購物、線上娛樂均有利于科技。之后隨著國內(nèi)疫情第一次得到控制，國內(nèi)必選消費快速恢復(fù)，2020年Q2-Q3消費最強。2020年下半年開始，投資者發(fā)現(xiàn)，海外疫情雖然沒有控制住，但對沖性政策力度較大，全球各國經(jīng)濟開始逐漸恢復(fù)，出口和制造業(yè)也開始領(lǐng)漲市場。

（3）短期A股大勢研判觀點：關(guān)稅沖擊可能只會拉長震蕩時間，并不能改變牛市趨勢。美國的對等關(guān)稅政策，對全球經(jīng)濟政治格局影響較大，但對A股指數(shù)可能會是一次性沖擊。A股牛市是股市政策和估值周期、房地產(chǎn)去杠桿周期、各行業(yè)去產(chǎn)能周期的共同作用的結(jié)果。出口的影響并沒有想象得那么大。關(guān)稅沖擊可能只會拉長始于去年10月以來震蕩的時間，并不會直接終結(jié)牛市。比如2013年錢荒和2020年初的疫情，雖然沖擊大，但由于股市政策和估值周期已經(jīng)反轉(zhuǎn)，所以股市并沒有跌回熊市，只是調(diào)整到了震蕩區(qū)間下沿后，繼續(xù)上行。

（4）近期配置觀點：季度內(nèi)偏價值，尋找價值中可以進攻的方向（價值主題、穩(wěn)增長政策變化、國產(chǎn)替代）。

近期市場演繹的配置邏輯：關(guān)稅博弈、擴內(nèi)需、規(guī)避風(fēng)險。（1）美國對等關(guān)稅及中國反制博弈進程：截至4月11日，美國針對中國的總關(guān)稅稅率已達145%（疊加早前以打擊芬太尼為由向中國加征的20%額外關(guān)稅）。同時中方對美加征關(guān)稅稅率提高至125%。貿(mào)易戰(zhàn)升級或?qū)е鲁隹阪溊^續(xù)承壓，一方面防御性紅利板塊在市場風(fēng)險偏好下降時期可避險，另一方面催化國產(chǎn)替代（芯片）、自主可控（軍工）行業(yè)機會。（2）擴內(nèi)需政策加碼預(yù)期提高：離境退稅“即買即退”政策推廣全國；政策支持“以舊換新”和跨境電商發(fā)展預(yù)期提升；清明假期消費數(shù)據(jù)較好等。利好處于低位的消費板塊反彈。（3）逆勢配置資金：中央?yún)R金明確表態(tài)堅定增持各類風(fēng)格ETF，4月7-8日滬深300ETF凈流入達到960億元；央行宣布支持匯金增持并提供再貸款支持；國家金融監(jiān)管總局發(fā)布通知提高保險資金配置權(quán)益資產(chǎn)比例；國資運營平臺表態(tài)大額增持央企和科創(chuàng)類股票；部分上市公司開展股票增持回購。整體利好大盤價值、央企表現(xiàn)。（4）黃金價格持續(xù)創(chuàng)新高：地緣風(fēng)險升溫疊加美聯(lián)儲降息預(yù)期，避險需求增加，疊加央行購金潮因素，貴金屬價格持續(xù)上行。（5）國內(nèi)反制+政策支持：中方強化稀土出口管制，可能重塑供需格局；調(diào)整周期長，糧食安全政策支持下，種業(yè)、養(yǎng)殖股成資金避風(fēng)港。

配置風(fēng)格：季度內(nèi)偏大盤價值。（1）經(jīng)濟數(shù)據(jù)、交易性資金都有季節(jié)性規(guī)律，Q2（尤其是季報驗證期）大盤價值勝率較高。（2）一季報披露窗口期，風(fēng)險偏好下降，投資者更關(guān)注季報超預(yù)期的板塊；（3）穩(wěn)增長、擴內(nèi)需政策加碼，對沖政策都有利于價值風(fēng)格表現(xiàn)；（4）成長機會最早可能要等二季度后期出現(xiàn)，等新的積極變量出現(xiàn)，重新驅(qū)動資金趨勢性入場。

配置方向：（1）進可攻退可守(銀行、鋼鐵、建筑)：海外經(jīng)濟敏感性低，國內(nèi)政策敏感性高；低估值修復(fù)空間大；長期破凈個股占比多，市值管理受益方向。（2）價值類主題：國企改革、央企合并預(yù)期（也能疊加國央企的定增回購）。低估值修復(fù)空間大；并購重組、股份回購都是加強市值管理的重要工具。（3）消費（農(nóng)林牧漁、社會服務(wù)）、有色金屬（黃金、稀土）：關(guān)稅反制影響小或受益；《加快建設(shè)農(nóng)業(yè)強國規(guī)劃（2024－2035年）》等政策支持；服務(wù)消費擴容升級；估值位置偏低；機構(gòu)偏好上升。（4）房地產(chǎn)：估值位置偏低；穩(wěn)增長政策可能還有新增舉措。（5）軍工：獨立的需求周期，內(nèi)外部特殊環(huán)境下估值存在上行的空間。