國內(nèi)期貨業(yè)在2005年就開始籌劃推出期權(quán)交易，后因股指期貨籌建工作緊迫而被擱置。當前，我國股指期貨的平穩(wěn)運行，為期權(quán)交易奠定了順利出臺和發(fā)展的基礎(chǔ)，目前推出期權(quán)交易的條件比當初更加完備。

期權(quán)交易具有“保險”功能

進入新千年以來，全球場內(nèi)期權(quán)交易后來居上，規(guī)模已經(jīng)超過了期貨交易。期權(quán)交易風靡全球期貨市場，重要的原因是期權(quán)交易自身“天生麗質(zhì)”。

期權(quán)交易繼承了保險的精髓，將保險的理念和方法引入期貨市場，既是對傳統(tǒng)期貨市場風險管理工具的革命，也是對傳統(tǒng)保險業(yè)的革命。因為在傳統(tǒng)保險業(yè)中，保險公司是賣出保險的壟斷方，而期權(quán)交易者可以根據(jù)自身的風險偏好充當賣方，即承擔保險公司的角色。權(quán)利金的競爭實質(zhì)上就是保險價值的評估，由于期權(quán)價格是在買賣雙方競價下的結(jié)果，因此更體現(xiàn)了“三公”原則。

同樣作為風險管理工具，期權(quán)交易還有一個比較優(yōu)勢，那就是在同等條件下，將期權(quán)交易作為風險管理工具可以大幅度減少資金成本。用更少的錢辦更多的事體現(xiàn)的是效率，體現(xiàn)出期權(quán)更加具有經(jīng)濟性。

我國股指期貨自2010年4月上市后的確發(fā)揮了功能。在股市下跌途中，一些機構(gòu)投資者因為利用了股指期貨的對沖功能而得以保全。但股指期貨只是對沖工具之一，更有效的工具是股指期權(quán)。同樣是股市下跌，為什么國外股市中機構(gòu)投資者活躍依舊，其中一個重要原因就是國外市場股指期貨、股指期權(quán)等各種股市避險工具非常齊全。因此，與其在政策上鼓勵機構(gòu)投資者入市，還不如實實在在地在推出國內(nèi)自己的股指期權(quán)上下工夫。必須明白，給機構(gòu)投資者提供合適的避險工具就是對機構(gòu)投資者的最大的和最實在的鼓勵。

開展期權(quán)交易基礎(chǔ)奠定

國內(nèi)期貨業(yè)在2005年就開始籌劃推出期權(quán)交易，后因股指期貨籌建工作緊迫而被擱置。股指期貨進入籌建期后，5年之后終于在2010年得以掛牌交易。當前，股指期貨的平穩(wěn)運行為期權(quán)交易奠定了基礎(chǔ)。

由于股指期貨聯(lián)結(jié)的現(xiàn)貨市場是股市，這意味著以往證券和期貨之間的“藩籬”被徹底打通。為了股指期貨的平穩(wěn)出臺，監(jiān)管層做了大量的工作：首先，對期貨法規(guī)進行了修改，其中最重要的就是國務(wù)院的《期貨交易管理條例》。新修改的《管理條例》不僅為股指期貨的上市掃清了障礙，還前瞻性地加入了期貨交易所開展期權(quán)交易的特許權(quán)內(nèi)容。在新的《管理條例》的指引下，監(jiān)管層不僅對以往的從屬性規(guī)章進行了適應(yīng)性修改，還新增加了不少規(guī)范性制度；其次，為適應(yīng)新的監(jiān)管局面，對以往的監(jiān)管體系和框架進行了改革；再次，為一勞永逸地解決國內(nèi)金融期貨的發(fā)展問題，專門新成立了中國金融期貨交易所；最后，為解決券商機構(gòu)的避險需要，鼓勵和允許券商借助于收購兼并期貨公司間接進入期貨行業(yè)，使證券和期貨的融合成為不可阻擋的潮流，期貨業(yè)的生態(tài)也因此得到了巨大的改變。

盡管期權(quán)交易因股指期貨的籌建而被擱置，但回頭看，這個擱置仍是值得的。事實上股指期貨的篳路藍縷之功為期權(quán)交易解決了大量的現(xiàn)實問題，尤其是在法律法規(guī)、監(jiān)管體系及證券期貨的融合上，為期權(quán)交易奠定了順利出臺和發(fā)展的基礎(chǔ)。站在新的起點上，應(yīng)該說，目前推出期權(quán)交易的條件比當初更加完備。

股指期權(quán)交易的路徑選擇

盡管推出期權(quán)交易的戰(zhàn)略取向及發(fā)展道路已經(jīng)鋪平，但從戰(zhàn)術(shù)和技術(shù)角度看，整個期貨業(yè)仍得準備打一場硬仗。與期貨交易相比，期權(quán)交易畢竟是一種差異化很大的交易方式，準備工作的難度與任何一個新的期貨品種都不屬于同一量級，因為期權(quán)交易涉及的因素遠遠超過任何一個新的期貨品種。

期權(quán)的復(fù)雜度首先來自合約數(shù)量的巨幅增長。比如，對股指品種而言，滬深300股指的行情顯示只有一條；滬深300股指期貨涉及四個不同的交割月份，因此需要四條；推出滬深300股指期權(quán)，假定執(zhí)行價包含了10個，對應(yīng)每一個到期月份就有20個合約(10個看漲和10個看跌)，同樣是四個交割月，于是就會產(chǎn)生80個合約。

合約數(shù)量的巨幅增長，對整個期貨業(yè)的IT系統(tǒng)是技術(shù)挑戰(zhàn)。交易所現(xiàn)有的IT系統(tǒng)能不能達到可以預(yù)計的高標準要求？行情信息提供商及交易系統(tǒng)提供商勢必要對現(xiàn)有的系統(tǒng)進行大規(guī)模改造。期貨公司也面臨著同樣的問題。盡管在技術(shù)難度上這些都不是不可攀登的高峰，但需要提前進行系統(tǒng)規(guī)劃、需要投入、需要時間。

合約數(shù)量的巨幅增長，自然會產(chǎn)生熱門合約和冷門合約。在期貨交易中，熱冷門合約的轉(zhuǎn)換主要取決于時間，而在期權(quán)交易中，流動性最大的合約通常是接近平值期權(quán)的那些合約，熱冷門合約之間的轉(zhuǎn)換與指數(shù)的高低有關(guān)。在期權(quán)交易中，經(jīng)常能看到一些合約由熱門轉(zhuǎn)為冷門后持倉很大但流動性衰減的情況。為解決交易者平倉不易的問題，交易所通常都會推出做市商制度，以維護正常的流動性。由于國內(nèi)期貨市場以往從未實行過做市商制度，推出期權(quán)交易是否需要做市商以及做市商制度怎么設(shè)計自然也是一個必須提前考慮的現(xiàn)實問題。

另外，期權(quán)交易與期貨交易差別還體現(xiàn)在許多細節(jié)上。如期權(quán)的賣方必須收取保證金而買方不收保證金，但期權(quán)中大量的組合頭寸具有對沖性質(zhì)，其風險實際上是極低的，國際上絕大多數(shù)交易所采用SPAN或類似系統(tǒng)對組合頭寸進行計算，實現(xiàn)了風險可控前提下節(jié)約資本的目的。而在國內(nèi)，一些期貨交易所至今還在期貨交易中對明顯具有對沖性質(zhì)的價差單雙邊收取保證金，這種規(guī)定不僅嚴重違背了保證金收取的目的，大大降低了市場效率，實際上起到的作用是在懲罰套利交易者。事實上，由于套利交易者對市場穩(wěn)定發(fā)揮了積極的作用，本來是交易所應(yīng)該千方百計鼓勵的。

總之，由于期權(quán)交易的差別，交易所不僅需在期權(quán)合約設(shè)計上反復(fù)斟酌，還得研究和制定相應(yīng)的交易規(guī)則和風控制度，盡管交易所在期貨交易方面已經(jīng)有一套完整成熟的制度體系，但對期權(quán)交易而言，只能起到借鑒或參考作用，不可能無差別性地照搬照抄。

鑒于首次引進期權(quán)交易是一項創(chuàng)新工程，不僅具有一定的復(fù)雜性，涉及的相關(guān)主體也有很多。如果沒有一個統(tǒng)一規(guī)劃和部署，相關(guān)主體之間難免會出現(xiàn)前后脫節(jié)或脫序現(xiàn)象，導致整體效率的降低。關(guān)鍵時刻，管理層理應(yīng)擔當統(tǒng)一規(guī)劃和統(tǒng)一部署的職能，為了更好地推動與落實，有必要成立專門的工作領(lǐng)導小組。筆者認為，對期權(quán)交易進行系統(tǒng)規(guī)劃與部署，至少應(yīng)該包括下列幾方面。

首先，各期貨交易所的期權(quán)品種開發(fā)與選擇。美國在1980年代初推廣期權(quán)工程時明確規(guī)定，一開始允許每個期貨交易所申請上市兩個期權(quán)品種作為試點。對此，我們可以借鑒，并不妨從一個品種開始，即允許每家期貨交易所上報一個期權(quán)品種作為試點，待一段時間運行之后，讓實踐證明其安全可靠，再陸續(xù)放行后續(xù)品種。

其次，交易所研制期權(quán)合約，制定期權(quán)交易管理規(guī)則，管理層在四家期貨交易所的規(guī)則基礎(chǔ)上，制定統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)章，統(tǒng)一規(guī)范各期貨交易所及相應(yīng)主體在期權(quán)交易方面的行為。

再次，在IT方面，有必要考慮推出期權(quán)交易后相關(guān)主體之間的耦合關(guān)系，制定并發(fā)布一個基于全系統(tǒng)安全高效運作的新標準，使相關(guān)主體知道自身在哪些地方還有不適應(yīng)之處，應(yīng)該解決哪些問題，以及怎樣落實解決。

最后，在投資者教育和普及培訓方面也應(yīng)該有一個預(yù)案與計劃。充分發(fā)揮各期貨交易所的仿真交易作用，充分發(fā)揮中國期貨業(yè)協(xié)會在這方面的優(yōu)勢作用。