近期白糖期貨價格大幅度回落，我們認為市場背后的邏輯是期現(xiàn)價差回歸，因此當期貨近月價格下跌至現(xiàn)貨價格附近，階段性下跌也將告一段落。

現(xiàn)貨價格短期難以破位下跌。隨著國內(nèi)最后一家糖廠收榨，2013/2014榨季國內(nèi)食糖產(chǎn)量最終被定格在1332萬噸，同比增加26萬噸；由于進口沖擊相對明顯，截至5月底，國內(nèi)食糖累計銷量同比減少236萬噸，工業(yè)庫存同比增加205萬噸；7-8月份是我國傳統(tǒng)的食糖消費旺季，本榨季由于夏季來臨較晚，預計會延遲到8-9月份，有利于國內(nèi)現(xiàn)貨價格的穩(wěn)定。我們認為在9月份以前，國內(nèi)白糖現(xiàn)貨價格仍不具備破位下跌的條件，因此也不認為SR1409合約能有更多的下跌空間。

高庫存背后隱藏的是現(xiàn)金流危機。國內(nèi)食糖市場真正的危機并不是現(xiàn)在，而是隱藏在制糖企業(yè)資金狀況背后。預計到本榨季末期，工業(yè)庫存同比增加200萬噸以上，沉淀資金大約在100億。從產(chǎn)區(qū)的角度來看，云南省安排了80萬噸食糖短期存儲計劃，合約到期日為6月底；廣西短期存儲190萬噸食糖計劃的到期日為10月份。而到了10月份以后，糖廠又面臨著新榨季收購甘蔗的巨大資金壓力，白糖現(xiàn)貨市場再次出現(xiàn)恐慌性拋售的可能性很大。

減產(chǎn)預期使得SR1501合約升水較高。從新舊榨季合約之間的價差關系來看，SR1501合約與SR1409合約價差最高時曾達到380元/噸，目前回落至290元/噸附近，遠月合約價格高升水背后隱含著市場看好2014/2015榨季的價格，背后的邏輯是糖業(yè)進入減產(chǎn)周期、糖價也進入了趨勢性反轉的關鍵時期。2014年2月份以后，市場關于今年可能出現(xiàn)“厄爾尼諾”的預期不斷增強，尤其是巴西出現(xiàn)持續(xù)性干旱以后，國際糖價迅速從14.9美分/磅上漲24.165％至18.5美分/磅，極大增強了市場之前的預期。因此7-9月份的天氣狀況才是決定市場最終走向的關鍵。

高升水背后危機四伏。2013/2014榨季龐大的工業(yè)庫存以及依然巨大的進口量足以滿足2015年1月份以前現(xiàn)貨市場上的需求，因此不需要過分擔憂SR1501合約倉單短缺問題。在此背景下，市場更應該考慮2014/2015榨季因成本下降而對糖價可能產(chǎn)生什么影響。我們認為新榨季廣西甘蔗價格下調(diào)至400元/噸甚至以下的概率很大，折合噸糖生產(chǎn)成本下降300元/噸，成本下陷將是導致SR1501合約高升水坍塌的關鍵，前提是沒有出現(xiàn)更高的天氣升水。

期現(xiàn)價差回歸以后，市場將在較長的時間趨于均衡狀態(tài)，而后期則將更多關注天氣因素給市場價格帶來的影響。