回顧3月份大宗商品整體走勢，貴金屬仍處于領漲地位。Wind數(shù)據(jù)顯示（圖1），Wind貴金屬板塊月漲幅8.4%，且?guī)佑猩鍓K亦有5.6%漲幅，但黑色和化工板塊卻分別下跌4.9%和6.8%左右，板塊強弱分化，這也是之前報告中一直所提及的。貴金屬板塊中，黃金上漲8.4%；有色板塊中，滬銅上漲4.1 %，這說明黃金和銅雖是齊漲，但金銅比進一步拉大。

圖1：Wind各板塊3月份漲跌幅

資料來源：Wind、國投期貨

黃金定價體系的變化

為了獲取更長的歷史數(shù)據(jù)，選取COMEX的黃金和LME的銅1990年以來的數(shù)據(jù)，將兩者做比值（圖2），2016年前，該比值除了在2008-2009年金融危機突破了0.25之外，多數(shù)時間在0.13-0.25區(qū)間內(nèi)波動，這說明兩者之間的比值相對而言是穩(wěn)定的。但2016-2018年該比值波動加劇，近些年原有區(qū)間更是逐漸被突破，2020年破了2009年初的高點后創(chuàng)下歷史最高值，且區(qū)間中樞上移，多數(shù)時間在0.2-0.35左右。

圖2：金銅比和金油比

資料來源：Wind、國投期貨

以2016-2018年為分水嶺，過往黃金的定價體系主要取決于美元（圖3），即美元是全球性貨幣，美元是黃金和其他大宗商品的計價貨幣，美聯(lián)儲貨幣周期是主導黃金和其他大宗商品重要因素。通常黃金當作避險資產(chǎn)，而銅作為工業(yè)金屬是宏觀經(jīng)濟的風向標，即當出現(xiàn)危機時，黃金因避險而上漲，銅則因需求下滑而下跌，但危機又會促使美聯(lián)儲釋放寬松的貨幣政策，從而又逐漸提振經(jīng)濟，抑制資產(chǎn)價格下跌。不過，無論是黃金還是銅等其他大宗商品，都因美元是計價貨幣，因此，美元直接影響這些資產(chǎn)的持有成本。在這一框架下，品種之間只是漲跌節(jié)湊有差異（圖4），因此，無論是金銅比還是金油比多數(shù)時間都穩(wěn)定在某一固定的區(qū)間內(nèi)上下波動。

圖3：美債與黃金價格

資料來源：Wind、國投期貨

圖4：黃金與銅價格走勢對比

資料來源：Wind、國投期貨

但在2016-2018年期間，顯然黃金的定價體系發(fā)生變化，最重要的變化就是，各國央行加大黃金儲備是驅(qū)動黃金價格另一個重要因素。世界黃金協(xié)會最新報告指出，2024年全球央行繼續(xù)以驚人的速度囤積黃金，購金量已連續(xù)第三年超過1000噸。這就解釋了，為什么近些年美聯(lián)儲處于高利率時期但黃金價格卻仍持續(xù)上漲，如圖3所示，2022-2024年美國2年期國債收益率多數(shù)時間在4%-5%高位徘徊，但黃金價格在這兩年內(nèi)上漲了47%左右。甚至可以初步得出如下結(jié)論：在全球去美元化初始階段，美元依然是影響黃金的重要因素，但去美元化又是影響黃金的另一個重要因素。

宜將剩勇追窮寇

由于黃金價格已經(jīng)有很大幅度的上漲，市場便開始猜測何時黃金在什么價位見頂。哲理上，“宜將剩勇追窮寇，不可沽名學霸王”可能是回答這一問題的理想答案。如上所述，當前驅(qū)動黃金主要兩方面的因素，一是美聯(lián)儲貨幣政策；二是在關(guān)稅引發(fā)全球去美元化下各國加大黃金儲備。因此，判斷黃金上漲趨勢何時能夠終止則取決于這兩方面因素何時可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，至于具體點位則不可預測。首先，由于美國面臨滯脹，市場始終有對美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的擔憂，只要這種擔憂仍在，那么美聯(lián)儲利率就將繼續(xù)處于下行周期（圖5），這方面對黃金的提振仍在；其次，全球去美元化是否會有新的轉(zhuǎn)機，目前來看暫無相應的蛛絲馬跡，因此，各國央行增加黃金儲備的動作就不會結(jié)束，繼續(xù)推高金價的購買力還在；最后，兩者之間相輔相成，相互影響。

圖5：美國CPI與美債收益率

資料來源：Wind、國投期貨

自中國加入世貿(mào)組織以來，全球進入快速全球化通道中，這理順了全球制造業(yè)鏈條，上游原材料由核心資源國提供，以中國為代表的發(fā)展中國家則進口原材料進行加工制作，并將消費品出口至美國和歐洲等發(fā)達經(jīng)濟體，全球貿(mào)易欣欣向榮。在全球化的紅利下，中國經(jīng)濟快速發(fā)展，美國則得到物美價廉的消費品，在2020年前，美國核心CPI偏低水平維持了將近20年，甚至CPI分項中的耐用消費品和服裝紡織還有一定幅度的下降（圖6）。但自特朗普第一次上臺發(fā)動的貿(mào)易戰(zhàn)以來，顯然阻止了全球化的進程，頻頻加征的關(guān)稅筑起層層貿(mào)易壁壘。數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，中美進出口金額占中國總進出口金額的14%左右（圖7），2019年該數(shù)值低于12%，雖然疫情期間因貿(mào)易關(guān)系有所緩和而得到修復，但2023-2024年卻又下降至11%左右。中美之間的貿(mào)易不順暢直接影響著美國的通脹水平。如圖6所示，美國CPI分項中耐用品1996-2020年期間都是下降的，但2020年以來直線上升，同樣的情況還體現(xiàn)在服裝類。簡而言之，貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的貿(mào)易壁壘讓美國通脹始終維持一定韌性，美國面臨滯脹困境；貿(mào)易壁壘是全球化的倒退，是引發(fā)全球去美化重要因素。因此，目前來看，黃金上漲的兩方面驅(qū)動因素都在，那么黃金的上漲趨勢大概率就不會被扭轉(zhuǎn)，牛市下的黃金能將金銅比帶到什么樣的位置也就變得不可預測。

圖6：美國CPI分項（耐用品和服裝類）

資料來源：Wind、國投期貨

圖7：中美進出口金額對中國總進出口總金額占比

資料來源：Wind、國投期貨

資源性資產(chǎn)更受青睞

黃金的牛市結(jié)構(gòu)，以及金銅比突破之前的區(qū)間正重塑新的平衡，也反應了當前市場交易的邏輯正發(fā)生一些微妙的變化。如上述，當美元作為全球性貨幣時，美聯(lián)儲的貨幣政策是美國、甚至是全球經(jīng)濟的調(diào)節(jié)器，當經(jīng)濟過熱時美聯(lián)儲執(zhí)行偏緊的貨幣政策；當經(jīng)濟低迷時則釋放積極貨幣政策提振經(jīng)濟。在這種狀態(tài)下，需求是大宗商品趨勢性行情的主導因素，特別是工業(yè)品。既往歷史也體現(xiàn)了這一點，在2000-2018年將近20年時間內(nèi)，全球雖有局部的地緣沖突，但沒有大范圍的，某些品種供應在某些階段小范圍受到?jīng)_擊，但大宗商品整體供應是相對穩(wěn)定。

近些年，影響大宗商品的主導因素則更側(cè)重于供應層面，比如2022年俄烏局勢引發(fā)市場對原油供應的擔憂而促發(fā)油價一度逼近2008年的高點，并直接導致LME鎳出現(xiàn)百年不遇的風險事件。除了這些典型案例之外，大宗商品工業(yè)品各板塊間，顯然上游原材料普遍比下游產(chǎn)品更加堅挺些，體現(xiàn)為企業(yè)加工利潤始終處于低位（圖8），這從側(cè)面佐證了市場交易邏輯更側(cè)重供應端。以黑色為例，同樣作為重要的工業(yè)金屬，近些年螺紋與銅出現(xiàn)顯著的劈叉（圖9）。同一板塊中，鐵礦表現(xiàn)最為堅挺，即便相比螺紋而言，鐵礦港口庫存維持高位，而螺紋庫存處于低位。同樣作為煉鋼的原材料，焦煤和焦炭呈現(xiàn)非常順暢的下跌趨勢。自特朗普成功競選以來，鐵礦整體維持在800元/噸左右，但焦煤已經(jīng)從1200元/噸左右跌至1000元/噸關(guān)口。盡管這些從中國房地產(chǎn)周期，以及品種自身基本面上都能得到一定程度的解釋，但更深層次的，還是在于資源的稀缺性。

圖8：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額增速

資料來源：Wind、國投期貨

圖9：螺紋鋼和銅價格走勢對比

資料來源：Wind、國投期貨

我國是煤炭大國，雖然焦煤對外依賴度仍有30%左右，且主要依賴的是蒙古和俄羅斯的出口。但鐵礦對外依賴度卻高達85%左右，且60%進口來自澳大利亞。從資源獲得的難易度出發(fā)，對于我國而言，鐵資源相對比碳資源更稀缺些。全球貿(mào)易順暢時，這些因素不是影響市場的主要因素，但在供應鏈存在層層貿(mào)易壁壘時，這些卻是市場主要因素，這為近兩年鐵礦比焦煤更為堅挺，找到一種基本面之外的解釋。同樣，資源稀缺性也能解釋，為什么今年初以來，銅的顯性庫存累積的同時，銅的價格不斷上漲，且近遠價差呈擴大趨勢，遠期曲線轉(zhuǎn)為Back結(jié)構(gòu)（圖10）。

圖10：銅庫存與月差

資料來源：Wind、上海有色、國投期貨

從經(jīng)濟周期到擁抱范式革命

在全球化過程中，產(chǎn)業(yè)鏈上中下游都為全球供應鏈穩(wěn)定做出突出貢獻，特別是以中國為代表的發(fā)展中國家，大宗商品價格運行主要與經(jīng)濟周期息息相關(guān)，即需求因素是價格的主導因素，且多數(shù)時間呈現(xiàn)同漲同跌的趨勢，每輪經(jīng)濟周期中美元都是重要的調(diào)節(jié)器。但貿(mào)易戰(zhàn)顯然是要打破之前全球化格局，資源性資產(chǎn)更受市場青睞，最為直接的是，黃金價格持續(xù)上漲，同樣銅等有色，以及鐵礦在各自板塊中都相對偏強。市場交易邏輯更側(cè)重上游原材料的資源稀缺性，因此，盡管大宗商品整體板塊可能趨勢性并不顯著，但一些品種依然能走出一段較為順暢的單邊上漲行情。

大宗商品由此可能進入“資源稀缺性+貨幣體系重構(gòu)”的雙軌定價時代。黃金的貨幣屬性超越商品屬性，銅的能源轉(zhuǎn)型需求對沖經(jīng)濟周期，資源民族主義與供應鏈區(qū)域化或成為長期主線。未來大宗商品的研究可能需要跳出傳統(tǒng)經(jīng)濟周期的框架，轉(zhuǎn)而關(guān)注地緣格局、資源稀缺性及全球貨幣體系變革等方面對大宗商品的深遠影響。