2011年以后，我國食糖定價機制逐漸由“供需缺口定價”演變?yōu)椤斑呺H成本定價”，我們認為在國內(nèi)庫存沒有得到明顯消化之前，“邊際成本定價”的邏輯仍將持續(xù)很長時間。

邊際成本理論認為，市場糖價由邊際成本最低的那部分決定。在未來相當長的一段時間內(nèi)，配額內(nèi)進口價格仍是成本最低的那部分，因此國內(nèi)糖價跟隨國際糖價漲跌是大概率事件。2014年，國際糖價主要圍繞厄爾尼諾發(fā)生的強弱程度而展開，市場情緒經(jīng)歷了過山車式的波動，在減產(chǎn)預期大概率落空以后，ICE11#原糖價格也創(chuàng)出13.32美分/磅的低點。

對于國際原糖價格來說，在2014年9月17日形成的13.32美分/磅的價格是自2009年3月份以來的最低水平，促使形成這個價格的出現(xiàn)是有一定特殊基本面背景的。巴西中南部地區(qū)食糖產(chǎn)量同比大幅增加意味著2014年1-2月市場關于厄爾尼諾的預期宣告破產(chǎn)，國際糖價從高位大幅度回落。

另一方面，7月份，配額內(nèi)進口泰國糖的價格開始較巴西糖出現(xiàn)貼水，并在9月中旬達到最高水平，這與紐約原糖形成13.32美分/磅的時間一致。也就是說，更低價格的亞洲糖在7月份以后主導了國際糖價，泰國糖以高貼水的形式向包括中國在內(nèi)的國家出口，擠占了巴西糖的出口市場。巴西貿(mào)易部的數(shù)據(jù)顯示，2014年8月份巴西出口食糖230.62萬噸，同比下降30.1%。9月下旬以后，泰國糖的貼水大幅度收窄，并在10月中旬與配額內(nèi)進口的巴西糖價格保持平水，我們把這一過程理解為泰國糖過剩的庫存已經(jīng)出清，國際糖價重新回歸至巴西糖的勢力范圍之內(nèi)。

2014/2015榨季巴西中南部食糖累計產(chǎn)量同比增幅由7月1日的15%收窄至10月16日的1%，我們認為這充分說明了今年初的干旱對巴西甘蔗的影響還是很明顯的，對2015/2016榨季的單產(chǎn)造成影響也是大概率事件。較低的糖價將大大影響巴西擴種甘蔗的積極性，這也意味著巴西食糖產(chǎn)量可能會出現(xiàn)連續(xù)三個榨季下降的局面，這對國際糖價無疑是個長期利好。

我們認為13.32美分/磅將是未來很長一段時間國際糖價的低點。雖然截至10月16日巴西中南部食糖累計產(chǎn)量同比增加1%，但是全榨季同比下降仍是大概率事件。

國內(nèi)市場，截至2014年9月底，全國累計銷售食糖1140.39萬噸（-112.35萬噸），制糖企業(yè)工業(yè)庫存為191.41萬噸（+137.41萬噸）。2007/2008榨季工業(yè)庫存一度達到154.27萬噸，占當榨季總產(chǎn)量的10.40%，榨季末主產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價格下跌至2730元/噸；較2007/2008榨季而言，2013/2014榨季產(chǎn)量同比減少152萬噸，而期末工業(yè)庫存反而增加37萬噸，工業(yè)庫存占總產(chǎn)量的14.37%，主產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價格一度跌破4000元/噸?？梢哉f，2013/2014榨季的局面是這幾年最殘酷的，預計全行業(yè)虧損100億左右，已出現(xiàn)了多家集團面臨倒閉的情況。

2014/2015榨季甘蔗收購價格直接下調(diào)至400元/噸左右的可能性很大，全行業(yè)平均生產(chǎn)成本下降至4900元/噸-5000元/噸，但現(xiàn)貨價格低于行業(yè)生產(chǎn)成本仍將是一種常態(tài)。產(chǎn)需缺口同比擴大有利于現(xiàn)貨價格的企穩(wěn)回升，但配額內(nèi)進口仍有盈利空間，全榨季供需關系明顯改善的概率不大，這也意味著2014/2015榨季國內(nèi)糖價的波折會很多。從價格運行的長周期來看，本輪下跌已經(jīng)超過36個月，為1995年以來下跌歷時最長的周期，目前已經(jīng)有明顯的跡象表明現(xiàn)貨價格的低點可能已出現(xiàn)，不過震蕩筑底的過程仍較為漫長。

我們認為2014/2015榨季國內(nèi)白糖期貨價格波動的大區(qū)間為3800元/噸-5200元/噸，現(xiàn)貨價格波動的核心區(qū)間為4200元/噸-4800元/噸，現(xiàn)貨價格向上有效突破4600元/噸-4800元/噸區(qū)間則意味著反轉(zhuǎn)確立。