受央行降息消息刺激，期債周一大幅高開(kāi)，并創(chuàng)造了單日0.79%的歷史最大漲幅。不過(guò)周一和周二均出現(xiàn)高開(kāi)低走走勢(shì)，同時(shí)日內(nèi)波動(dòng)較大，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)未來(lái)走勢(shì)存在分歧。我們認(rèn)為，在基本面短期難以大幅改善的情況下，降息等相對(duì)寬松的貨幣政策對(duì)市場(chǎng)有實(shí)質(zhì)性利好，國(guó)債期貨牛市仍可延續(xù)。

基本面仍較弱

11月中旬以來(lái)，各類(lèi)宏觀數(shù)據(jù)相繼公布，基本面依舊偏弱，債券牛市基礎(chǔ)牢固。投資增速依舊下行，消費(fèi)相對(duì)比較平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)仍在低位運(yùn)行。10月工業(yè)增加值同比再度滑落，是年內(nèi)第二低點(diǎn)，其中，周期性產(chǎn)業(yè)受大宗商品價(jià)格大跌影響，與工業(yè)相關(guān)的發(fā)電量回落。投資方面，10月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，投資主要依賴(lài)基建和鐵路建設(shè)，地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速仍在下滑。

上周四，11月匯豐PMI預(yù)覽值僅為50，剛好處在榮枯線(xiàn)，較上月下滑0.4。與宏觀經(jīng)濟(jì)回落對(duì)應(yīng)，社會(huì)信用和貨幣創(chuàng)造均有一定萎縮，10月社會(huì)融資和新增人民幣貸款均縮小，M2同比增長(zhǎng)下降至12.6%。考慮到APEC會(huì)議期間北方多數(shù)工業(yè)企業(yè)停工，11月宏觀數(shù)據(jù)可能會(huì)繼續(xù)下滑。

目前國(guó)內(nèi)存在一定通縮風(fēng)險(xiǎn)。隨著冬季來(lái)臨，水泥需求逐漸下降，煤炭偏高的庫(kù)存將制約冬季相關(guān)消費(fèi)價(jià)格回暖，原油、鐵礦石和鋼鐵等價(jià)格仍在下跌趨勢(shì)中，11月CPI和PPI或進(jìn)一步下降。

降息繼續(xù)利好債市

11月21日央行宣布降息，其中存款基準(zhǔn)利率下調(diào)25bp，貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)40bp，并將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍，適時(shí)推進(jìn)了利率市場(chǎng)化。

雖然，對(duì)債市而言，降息并不一定意味著債市收益率的下行，有時(shí)甚至有利多出盡的含義。例如2012年的兩次降息市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)收益率的大幅下行，反而在第二次降息后市場(chǎng)收益率上行。

但是，當(dāng)前債市處于由經(jīng)濟(jì)基本面走差引起的收益率下行的大周期內(nèi)，同時(shí)期限利差在歷史相對(duì)低位，降息對(duì)債券收益率的下行有較強(qiáng)的促進(jìn)作用，例如2008年的降息周期?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低位運(yùn)行，10年期與1年期國(guó)債收益率利差在35bp以?xún)?nèi)，降息有利于短端利率的快速下行，進(jìn)而打開(kāi)長(zhǎng)端利率的下行空間，債市將繼續(xù)以牛陡形式延續(xù)牛市。但需要注意的是，一旦降息通道打開(kāi)，收益率下行速度將加速，這可能會(huì)影響牛市持續(xù)的時(shí)間。

貨幣政策或進(jìn)一步放松

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)下行主要是由于需求不足引起的，過(guò)高的融資成本壓制了市場(chǎng)對(duì)資金的需求。11月19日，李克強(qiáng)總理主持的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定采取有力措施降低企業(yè)融資成本。降息是最有力的工具。考慮到本次降息僅40bp，如果效果有限，未來(lái)可能還會(huì)有后續(xù)寬松動(dòng)作。

周二，央行一方面進(jìn)行600億元3個(gè)月國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招標(biāo)，雖然利率上升46bp，但是有助于熨平由IPO和月末因素引起的流動(dòng)性問(wèn)題；另一方面，央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作中進(jìn)行50億元14天正回購(gòu)，發(fā)行利率為3.2%，正回購(gòu)量?jī)r(jià)齊下。這顯示了央行意在維持市場(chǎng)流動(dòng)性的穩(wěn)定。未來(lái)看，受降息的影響，匯率存在一定貶值，外匯占款可能會(huì)繼續(xù)減少，央行或進(jìn)一步采取SLF、MLF、逆回購(gòu)以及降準(zhǔn)等方式來(lái)保持市場(chǎng)流動(dòng)性處于相對(duì)寬松格局，預(yù)計(jì)債券牛市仍會(huì)延續(xù)。