七禾網(wǎng)11、期貨體現(xiàn)的是標(biāo)的物未來的價格，而您認(rèn)為期貨市場不是標(biāo)的物未來價值的體現(xiàn)，而是在套利約束下現(xiàn)貨價格的影子市場，為什么您這樣認(rèn)為？

許哲：這其實在金融學(xué)里已經(jīng)有定論了，稱之為無風(fēng)險套利不存在假設(shè)。也就是說，期貨的價格如果一旦出現(xiàn)對未來的預(yù)期，則我們不關(guān)心這個預(yù)期對錯都能獲取無風(fēng)險利潤，這種機(jī)會必然不會長期存在。

假設(shè)我們現(xiàn)在持有一些黃金現(xiàn)貨，有期貨投資者對黃金未來產(chǎn)生看多預(yù)期，推高了黃金期貨的價格。那我們可以入場做空黃金期貨，那么未來交割日臨近的時候，現(xiàn)貨價格會和期貨價格趨同。

如果黃金大漲，則我們現(xiàn)貨的盈利會超過期貨的損失，因為當(dāng)初推高黃金期貨的時候我們做空了，產(chǎn)生了額外的升水。如果黃金下跌了，那我們黃金期貨的利潤會對于現(xiàn)貨做多的損失。如果黃金的價格最后落在現(xiàn)貨的價格和期貨的價格之間，則兩筆交易都盈利。

這樣一來，一旦有人在期貨市場產(chǎn)生了價格會高或低的預(yù)期式交易后，就能產(chǎn)生無風(fēng)險套利的機(jī)會，這種機(jī)會被機(jī)構(gòu)的交易用計算機(jī)系統(tǒng)捕獲，進(jìn)行套利交易，從而使得這樣的機(jī)會不會長期存在。

這樣就造成了期貨的價格會是現(xiàn)貨價格的無風(fēng)險利率升貼水之后的樣子，而非大家對該品種未來走勢的預(yù)期。從而使得期貨市場變成現(xiàn)貨價格的影子。

F=Se^rt 期貨的價格等于現(xiàn)貨價格套利后的收益趨于無風(fēng)險收益的水平。

七禾網(wǎng)12、您以套利交易為主，請問外盤的套利空間大不大？您為什么選擇做套利？

許哲：外盤的套利空間需要耐心尋找，外盤也是人交易的，也會有沖動和不理智的時候，套利機(jī)會比較隱秘，空間還是蠻大的，因為參與的資金比較多，來自全世界。

我選擇做套利交易是因為個人的經(jīng)歷關(guān)系，另外也是為了能覆蓋掉風(fēng)險策略的風(fēng)險。

七禾網(wǎng)13、有人認(rèn)為套利交易是低風(fēng)險的，甚至是無風(fēng)險，您認(rèn)為套利交易有沒有風(fēng)險？如果有，套利交易的風(fēng)險體現(xiàn)在哪里？

許哲：所有的交易都是有風(fēng)險的，包括套利交易。然而套利交易的風(fēng)險會小得多。套利交易的本身定義是完全沒有風(fēng)險的，但這在事實上不可能。市場可能會出現(xiàn)無法完成合約規(guī)定義務(wù)的黑天鵝事件，所以從這個角度來說，沒有任何交易是真正無風(fēng)險的。國債都能違約，何況其他OTC合約呢？

套利交易本身立足于合約本身的定義，比如期貨市場的碟式跨期套利，或者期權(quán)市場的日歷套利，都是基于到期之后合約能順利履行的假設(shè)之上的。如果合約無法履行，就是套利策略的風(fēng)險事件。

另外大量套利策略依賴一價定律，也就是說同樣的資產(chǎn)在同一個時刻只能有一種價格。這個假設(shè)在大多數(shù)情況下是成立的，但在少數(shù)極端情況下會暫時失效。比如某種商品因為地緣政治沖突造成無法完成運(yùn)輸，或者進(jìn)出口突然的管制造成兩地的價格在合約到期的時候發(fā)生較大的差別，這都可能造成套利策略的風(fēng)險。

七禾網(wǎng)14、您做套利交易主要是通過純自動化完成衍生品定價的短暫錯估來實現(xiàn)盈利的，請問產(chǎn)生這種定價錯誤后，會迅速地回歸還是緩慢地回歸？發(fā)生這種暫時定價錯誤的概率高不高？您是如何來捕捉這類行情的？

許哲：有些定價錯誤會迅速回歸，有些則回歸得比較慢，錯估的概率并不小。因為衍生品市場一環(huán)扣著一環(huán)，環(huán)環(huán)相扣，每個市場又都有存在情緒的交易者的參與，難免會產(chǎn)生一些誤差。

比如我們的ETF套利策略，會追蹤相同追蹤標(biāo)的ETF之間的追蹤效率的短暫差別，這是因為ETF的管理者們使用的方法類似但不完全相同造成的，它們的內(nèi)在贖回價值是完全一致的，而這樣的tracking error 幾乎每天都會發(fā)生，所以概率可以說很高。

捕捉這類機(jī)會靠的主要是計算機(jī)程序，實現(xiàn)對規(guī)則的徹底把握和熟悉，然后獲得交易成本和速度上的優(yōu)勢是關(guān)鍵。

因為太過明顯的套利機(jī)會被大機(jī)構(gòu)用超級計算機(jī)的高性能壟斷，所以我們這樣的小型團(tuán)隊只能去找一些吃剩下，大機(jī)構(gòu)不太樂意做的機(jī)會去捕捉了。

七禾網(wǎng)15、您也會做宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的投機(jī)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)什么樣的變化的時候您會做投機(jī)交易？您是怎樣操作基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的投機(jī)的？

許哲：關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，我有一套自己的看法和分析框架。當(dāng)我認(rèn)為不合理的事情發(fā)生時，我會下注這些不合理的事情無法永遠(yuǎn)維系下去。

操作的方法是堅決保持投機(jī)的成本在可控范圍內(nèi)，因為宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險事件發(fā)生時，會產(chǎn)生很大的市場波動，我會下注虛值期權(quán)來進(jìn)行高風(fēng)險投機(jī)。這樣風(fēng)險的上限是虛值期權(quán)的費(fèi)用，這是比較低的，代價是流動性很差。

這種投機(jī)的次數(shù)很少，主營套利交易。

七禾網(wǎng)16、除了宏觀經(jīng)濟(jì)分析的個別投機(jī)交易之外，您不會手動干預(yù)交易，您覺得自動化的交易有哪些優(yōu)勢？又有哪些劣勢？

許哲：只有宏觀經(jīng)濟(jì)的投機(jī)會手動交易，其他都會讓計算機(jī)去完成。因為計算機(jī)沒有人性的弱點(diǎn)，不會貪婪恐懼猶豫不決，另外速度也是很重要的一點(diǎn)，有些套利的機(jī)會非常短暫，人類的速度根本跟不上，必須依賴計算機(jī)。

程序化交易的劣勢是靈活度不夠，因為都是實現(xiàn)編制好的規(guī)則，所以比起成熟交易者的臨場反應(yīng)肯定是大大不如的。

七禾網(wǎng)17、您有多套思路不同的交易系統(tǒng)，請問這些交易系統(tǒng)有什么樣的特征？您這多套不同的交易系統(tǒng)是針對于不同的品種還是針對于不同的行情還是其他？

許哲：交易系統(tǒng)的特征是基于交易系統(tǒng)的原理來的，我設(shè)計的交易系統(tǒng)的原理都是基于標(biāo)的物本身的特性來的，所以不存在普適性質(zhì)的交易系統(tǒng)。

我認(rèn)為應(yīng)該深刻理解投資標(biāo)的物的基礎(chǔ)上來設(shè)計交易系統(tǒng)，而非單純得憑借統(tǒng)計學(xué)規(guī)律甚至是個人經(jīng)驗來設(shè)計交易系統(tǒng)。因為經(jīng)驗是主觀的，而統(tǒng)計學(xué)規(guī)律并不能反映背后的因果。

比如我們有基于匯率必須是各個國家的利益相互牽制這一點(diǎn)做的交易系統(tǒng)，那么這種系統(tǒng)在有非常極端的事件，特別是大的地緣政治沖突時造成的紊亂，會使得系統(tǒng)發(fā)生浮虧。（這可以用波動率品種來對沖）而在正常時機(jī)能穩(wěn)定盈利。

這些交易系統(tǒng)的特性是由交易系統(tǒng)各自設(shè)計的原理決定的。

七禾網(wǎng)18、您交易的品種比較廣泛，有沒有您特別偏好的品種？您在哪些品種上賺的錢相對比較多？近期，您覺得哪些品種有行情，適合交易？

許哲：我沒有特別偏好的品種，在外匯上賺的比較多一些。近期我比較關(guān)注日元，可能會有進(jìn)一步QE的舉措，另外我認(rèn)為歐元的下跌大趨勢還沒有走完，歐元區(qū)的一些根本性問題，貨幣權(quán)與財政權(quán)的不統(tǒng)一一天沒解決，歐元就一天沒完成脫變。而這一矛盾正在發(fā)酵階段。在強(qiáng)美元周期下，問題會格外突出。

七禾網(wǎng)19、在選擇品種時，有些人會選擇波動幅度大，有些會選擇趨勢性強(qiáng)，您是怎樣選擇品種的？

許哲：根據(jù)策略而定，不能一概而論。如果是做趨勢策略的，那么當(dāng)然選擇趨勢性強(qiáng)的品種。如果是短線可以呼風(fēng)喚雨的高手，自然波動振幅越大越好咯。我沒有在短線內(nèi)呼風(fēng)喚雨的本事，套利交易的話主要看流動性，趨勢投機(jī)的話看趨勢是否已經(jīng)開始發(fā)生，賺取趨勢發(fā)酵的一段，沒有本事猜到趨勢精確的開頭和尾部。

七禾網(wǎng)20、請問您的倉位是怎樣設(shè)置的？您是依據(jù)什么條件來設(shè)置您的倉位的？

許哲：倉位的大小看套利策略能提供的保護(hù)程度而定。量化的策略本身就有大量定量分析，不需要人工事到臨頭再來考慮倉位大小的問題。

趨勢投機(jī)一般使用買期權(quán)交易，成本會控制在很小的范圍內(nèi)。

七禾網(wǎng)21、隨著您資金規(guī)模的擴(kuò)大，資金管理也變得越來越重要，請問您的資金管理是怎樣的？您是依據(jù)什么來設(shè)置您的資金管理體系的？

許哲：資金管理的首要任務(wù)是保證安全，控制風(fēng)險。主要是套利交易本身也不是絕對安全的，故而將資金的大部分分配給不同的套利策略，并計算預(yù)期收益。

在預(yù)期收益的計算后，決定各個風(fēng)險策略的倉位配比。

七禾網(wǎng)22、您也曾經(jīng)有過爆倉的經(jīng)歷，從這次爆倉的經(jīng)歷中您收獲了哪些經(jīng)驗教 訓(xùn)？

許哲：剛剛接觸保證金交易的時候爆倉過，主要是因為經(jīng)驗的匱乏造成的。雖然爆倉后市場的價格走勢完全符合我的預(yù)期，但這一切已經(jīng)和我沒有關(guān)系了。

吸取到的經(jīng)驗是，風(fēng)險控制和資金管理是第一位的，比對行情的判斷還要重要。

七禾網(wǎng)24、您目前擔(dān)任上海謙象資產(chǎn)管理有限公司的CEO，請您簡要談?wù)勚t象資產(chǎn)管理有限公司是一家什么樣的公司？您在公司中主要負(fù)責(zé)哪方面的工作？

許哲：我們交易策略團(tuán)隊本身只是單純策略的研發(fā)團(tuán)隊，接納一些客戶的委托理財?，F(xiàn)在敝公司的主要投資人也是之前委托理財方中對我們比較有信心的人組成的，資管公司也成立不久，剛剛起步。我們除了未來要發(fā)行基金產(chǎn)品之外，現(xiàn)在還幫助有外盤投資需求的朋友提供投資建議。

敝公司秉承的宗旨和理念是共盈互惠，我們的套利交易策略工具是愿意與大家分享的，從而可以幫助覆蓋其他交易團(tuán)隊策略的風(fēng)險，以此幫助同業(yè)同行者能將收益曲線變得更加平滑。幫助到同行們管理風(fēng)險上限，而非單純的競爭關(guān)系，進(jìn)而實現(xiàn)共贏。

我偏重于公司的策略開發(fā)和把關(guān)的工作，因為我相信策略的質(zhì)量始終是公司的核心，其他的東西都將是高質(zhì)量策略帶來的。

七禾網(wǎng)25、隨著私募行業(yè)的陽光化，有人表示國內(nèi)私募機(jī)構(gòu)已經(jīng)進(jìn)入了戰(zhàn)國時代，截至2015年3月，已有9000余家私募機(jī)構(gòu)在基金業(yè)協(xié)會完成備案，在這樣的機(jī)構(gòu)時代，您覺得作為機(jī)構(gòu)管理者應(yīng)該擁有哪些核心競爭力在眾多機(jī)構(gòu)中脫穎而出？

許哲：我認(rèn)為脫穎而出的勝算，一定是持續(xù)穩(wěn)定的回報率。在市場好的時候賺取暴利，只能逞一時之快，雖然能在短期內(nèi)迅速壯大，但畢竟不是長久之計。要想在未來激烈的競爭中獲得優(yōu)勢，必須要為客戶帶來價值，也就是資產(chǎn)的穩(wěn)定可靠的增長。

我想穩(wěn)定的需求是會凌駕于高回報之上的，隨著市場的成熟，對于穩(wěn)定的需求會慢慢蓋過目前一些不太理性的回報率預(yù)期。

高回報固然可觀存在，但理財?shù)谋举|(zhì)并非追求暴利，回歸本質(zhì)在長期看來是必然的趨勢，未來的核心競爭力還是在如何提高穩(wěn)定性上。

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葉曉丹訪談?wù)?/strong>

2015-3-30

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