七禾網(wǎng)11、期貨體現(xiàn)的是標(biāo)的物未來的價(jià)格，而您認(rèn)為期貨市場(chǎng)不是標(biāo)的物未來價(jià)值的體現(xiàn)，而是在套利約束下現(xiàn)貨價(jià)格的影子市場(chǎng)，為什么您這樣認(rèn)為？

許哲：這其實(shí)在金融學(xué)里已經(jīng)有定論了，稱之為無風(fēng)險(xiǎn)套利不存在假設(shè)。也就是說，期貨的價(jià)格如果一旦出現(xiàn)對(duì)未來的預(yù)期，則我們不關(guān)心這個(gè)預(yù)期對(duì)錯(cuò)都能獲取無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，這種機(jī)會(huì)必然不會(huì)長(zhǎng)期存在。

假設(shè)我們現(xiàn)在持有一些黃金現(xiàn)貨，有期貨投資者對(duì)黃金未來產(chǎn)生看多預(yù)期，推高了黃金期貨的價(jià)格。那我們可以入場(chǎng)做空黃金期貨，那么未來交割日臨近的時(shí)候，現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)和期貨價(jià)格趨同。

如果黃金大漲，則我們現(xiàn)貨的盈利會(huì)超過期貨的損失，因?yàn)楫?dāng)初推高黃金期貨的時(shí)候我們做空了，產(chǎn)生了額外的升水。如果黃金下跌了，那我們黃金期貨的利潤(rùn)會(huì)對(duì)于現(xiàn)貨做多的損失。如果黃金的價(jià)格最后落在現(xiàn)貨的價(jià)格和期貨的價(jià)格之間，則兩筆交易都盈利。

這樣一來，一旦有人在期貨市場(chǎng)產(chǎn)生了價(jià)格會(huì)高或低的預(yù)期式交易后，就能產(chǎn)生無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，這種機(jī)會(huì)被機(jī)構(gòu)的交易用計(jì)算機(jī)系統(tǒng)捕獲，進(jìn)行套利交易，從而使得這樣的機(jī)會(huì)不會(huì)長(zhǎng)期存在。

這樣就造成了期貨的價(jià)格會(huì)是現(xiàn)貨價(jià)格的無風(fēng)險(xiǎn)利率升貼水之后的樣子，而非大家對(duì)該品種未來走勢(shì)的預(yù)期。從而使得期貨市場(chǎng)變成現(xiàn)貨價(jià)格的影子。

F=Se^rt 期貨的價(jià)格等于現(xiàn)貨價(jià)格套利后的收益趨于無風(fēng)險(xiǎn)收益的水平。

七禾網(wǎng)12、您以套利交易為主，請(qǐng)問外盤的套利空間大不大？您為什么選擇做套利？

許哲：外盤的套利空間需要耐心尋找，外盤也是人交易的，也會(huì)有沖動(dòng)和不理智的時(shí)候，套利機(jī)會(huì)比較隱秘，空間還是蠻大的，因?yàn)閰⑴c的資金比較多，來自全世界。

我選擇做套利交易是因?yàn)閭€(gè)人的經(jīng)歷關(guān)系，另外也是為了能覆蓋掉風(fēng)險(xiǎn)策略的風(fēng)險(xiǎn)。

七禾網(wǎng)13、有人認(rèn)為套利交易是低風(fēng)險(xiǎn)的，甚至是無風(fēng)險(xiǎn)，您認(rèn)為套利交易有沒有風(fēng)險(xiǎn)？如果有，套利交易的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在哪里？

許哲：所有的交易都是有風(fēng)險(xiǎn)的，包括套利交易。然而套利交易的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)小得多。套利交易的本身定義是完全沒有風(fēng)險(xiǎn)的，但這在事實(shí)上不可能。市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)無法完成合約規(guī)定義務(wù)的黑天鵝事件，所以從這個(gè)角度來說，沒有任何交易是真正無風(fēng)險(xiǎn)的。國(guó)債都能違約，何況其他OTC合約呢？

套利交易本身立足于合約本身的定義，比如期貨市場(chǎng)的碟式跨期套利，或者期權(quán)市場(chǎng)的日歷套利，都是基于到期之后合約能順利履行的假設(shè)之上的。如果合約無法履行，就是套利策略的風(fēng)險(xiǎn)事件。

另外大量套利策略依賴一價(jià)定律，也就是說同樣的資產(chǎn)在同一個(gè)時(shí)刻只能有一種價(jià)格。這個(gè)假設(shè)在大多數(shù)情況下是成立的，但在少數(shù)極端情況下會(huì)暫時(shí)失效。比如某種商品因?yàn)榈鼐壵螞_突造成無法完成運(yùn)輸，或者進(jìn)出口突然的管制造成兩地的價(jià)格在合約到期的時(shí)候發(fā)生較大的差別，這都可能造成套利策略的風(fēng)險(xiǎn)。

七禾網(wǎng)14、您做套利交易主要是通過純自動(dòng)化完成衍生品定價(jià)的短暫錯(cuò)估來實(shí)現(xiàn)盈利的，請(qǐng)問產(chǎn)生這種定價(jià)錯(cuò)誤后，會(huì)迅速地回歸還是緩慢地回歸？發(fā)生這種暫時(shí)定價(jià)錯(cuò)誤的概率高不高？您是如何來捕捉這類行情的？

許哲：有些定價(jià)錯(cuò)誤會(huì)迅速回歸，有些則回歸得比較慢，錯(cuò)估的概率并不小。因?yàn)檠苌肥袌?chǎng)一環(huán)扣著一環(huán)，環(huán)環(huán)相扣，每個(gè)市場(chǎng)又都有存在情緒的交易者的參與，難免會(huì)產(chǎn)生一些誤差。

比如我們的ETF套利策略，會(huì)追蹤相同追蹤標(biāo)的ETF之間的追蹤效率的短暫差別，這是因?yàn)镋TF的管理者們使用的方法類似但不完全相同造成的，它們的內(nèi)在贖回價(jià)值是完全一致的，而這樣的tracking error 幾乎每天都會(huì)發(fā)生，所以概率可以說很高。

捕捉這類機(jī)會(huì)靠的主要是計(jì)算機(jī)程序，實(shí)現(xiàn)對(duì)規(guī)則的徹底把握和熟悉，然后獲得交易成本和速度上的優(yōu)勢(shì)是關(guān)鍵。

因?yàn)樘^明顯的套利機(jī)會(huì)被大機(jī)構(gòu)用超級(jí)計(jì)算機(jī)的高性能壟斷，所以我們這樣的小型團(tuán)隊(duì)只能去找一些吃剩下，大機(jī)構(gòu)不太樂意做的機(jī)會(huì)去捕捉了。

七禾網(wǎng)15、您也會(huì)做宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的投機(jī)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)什么樣的變化的時(shí)候您會(huì)做投機(jī)交易？您是怎樣操作基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的投機(jī)的？

許哲：關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，我有一套自己的看法和分析框架。當(dāng)我認(rèn)為不合理的事情發(fā)生時(shí)，我會(huì)下注這些不合理的事情無法永遠(yuǎn)維系下去。

操作的方法是堅(jiān)決保持投機(jī)的成本在可控范圍內(nèi)，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，會(huì)產(chǎn)生很大的市場(chǎng)波動(dòng)，我會(huì)下注虛值期權(quán)來進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)。這樣風(fēng)險(xiǎn)的上限是虛值期權(quán)的費(fèi)用，這是比較低的，代價(jià)是流動(dòng)性很差。

這種投機(jī)的次數(shù)很少，主營(yíng)套利交易。

七禾網(wǎng)16、除了宏觀經(jīng)濟(jì)分析的個(gè)別投機(jī)交易之外，您不會(huì)手動(dòng)干預(yù)交易，您覺得自動(dòng)化的交易有哪些優(yōu)勢(shì)？又有哪些劣勢(shì)？

許哲：只有宏觀經(jīng)濟(jì)的投機(jī)會(huì)手動(dòng)交易，其他都會(huì)讓計(jì)算機(jī)去完成。因?yàn)?strong>計(jì)算機(jī)沒有人性的弱點(diǎn)，不會(huì)貪婪恐懼猶豫不決，另外速度也是很重要的一點(diǎn)，有些套利的機(jī)會(huì)非常短暫，人類的速度根本跟不上，必須依賴計(jì)算機(jī)。

程序化交易的劣勢(shì)是靈活度不夠，因?yàn)槎际菍?shí)現(xiàn)編制好的規(guī)則，所以比起成熟交易者的臨場(chǎng)反應(yīng)肯定是大大不如的。

七禾網(wǎng)17、您有多套思路不同的交易系統(tǒng)，請(qǐng)問這些交易系統(tǒng)有什么樣的特征？您這多套不同的交易系統(tǒng)是針對(duì)于不同的品種還是針對(duì)于不同的行情還是其他？

許哲：交易系統(tǒng)的特征是基于交易系統(tǒng)的原理來的，我設(shè)計(jì)的交易系統(tǒng)的原理都是基于標(biāo)的物本身的特性來的，所以不存在普適性質(zhì)的交易系統(tǒng)。

我認(rèn)為應(yīng)該深刻理解投資標(biāo)的物的基礎(chǔ)上來設(shè)計(jì)交易系統(tǒng)，而非單純得憑借統(tǒng)計(jì)學(xué)規(guī)律甚至是個(gè)人經(jīng)驗(yàn)來設(shè)計(jì)交易系統(tǒng)。因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)是主觀的，而統(tǒng)計(jì)學(xué)規(guī)律并不能反映背后的因果。

比如我們有基于匯率必須是各個(gè)國(guó)家的利益相互牽制這一點(diǎn)做的交易系統(tǒng)，那么這種系統(tǒng)在有非常極端的事件，特別是大的地緣政治沖突時(shí)造成的紊亂，會(huì)使得系統(tǒng)發(fā)生浮虧。（這可以用波動(dòng)率品種來對(duì)沖）而在正常時(shí)機(jī)能穩(wěn)定盈利。

這些交易系統(tǒng)的特性是由交易系統(tǒng)各自設(shè)計(jì)的原理決定的。

七禾網(wǎng)18、您交易的品種比較廣泛，有沒有您特別偏好的品種？您在哪些品種上賺的錢相對(duì)比較多？近期，您覺得哪些品種有行情，適合交易？

許哲：我沒有特別偏好的品種，在外匯上賺的比較多一些。近期我比較關(guān)注日元，可能會(huì)有進(jìn)一步QE的舉措，另外我認(rèn)為歐元的下跌大趨勢(shì)還沒有走完，歐元區(qū)的一些根本性問題，貨幣權(quán)與財(cái)政權(quán)的不統(tǒng)一一天沒解決，歐元就一天沒完成脫變。而這一矛盾正在發(fā)酵階段。在強(qiáng)美元周期下，問題會(huì)格外突出。

七禾網(wǎng)19、在選擇品種時(shí)，有些人會(huì)選擇波動(dòng)幅度大，有些會(huì)選擇趨勢(shì)性強(qiáng)，您是怎樣選擇品種的？

許哲：根據(jù)策略而定，不能一概而論。如果是做趨勢(shì)策略的，那么當(dāng)然選擇趨勢(shì)性強(qiáng)的品種。如果是短線可以呼風(fēng)喚雨的高手，自然波動(dòng)振幅越大越好咯。我沒有在短線內(nèi)呼風(fēng)喚雨的本事，套利交易的話主要看流動(dòng)性，趨勢(shì)投機(jī)的話看趨勢(shì)是否已經(jīng)開始發(fā)生，賺取趨勢(shì)發(fā)酵的一段，沒有本事猜到趨勢(shì)精確的開頭和尾部。

七禾網(wǎng)20、請(qǐng)問您的倉位是怎樣設(shè)置的？您是依據(jù)什么條件來設(shè)置您的倉位的？

許哲：倉位的大小看套利策略能提供的保護(hù)程度而定。量化的策略本身就有大量定量分析，不需要人工事到臨頭再來考慮倉位大小的問題。

趨勢(shì)投機(jī)一般使用買期權(quán)交易，成本會(huì)控制在很小的范圍內(nèi)。

七禾網(wǎng)21、隨著您資金規(guī)模的擴(kuò)大，資金管理也變得越來越重要，請(qǐng)問您的資金管理是怎樣的？您是依據(jù)什么來設(shè)置您的資金管理體系的？

許哲：資金管理的首要任務(wù)是保證安全，控制風(fēng)險(xiǎn)。主要是套利交易本身也不是絕對(duì)安全的，故而將資金的大部分分配給不同的套利策略，并計(jì)算預(yù)期收益。

在預(yù)期收益的計(jì)算后，決定各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)策略的倉位配比。

七禾網(wǎng)22、您也曾經(jīng)有過爆倉的經(jīng)歷，從這次爆倉的經(jīng)歷中您收獲了哪些經(jīng)驗(yàn)教 訓(xùn)？

許哲：剛剛接觸保證金交易的時(shí)候爆倉過，主要是因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)的匱乏造成的。雖然爆倉后市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)完全符合我的預(yù)期，但這一切已經(jīng)和我沒有關(guān)系了。

吸取到的經(jīng)驗(yàn)是，風(fēng)險(xiǎn)控制和資金管理是第一位的，比對(duì)行情的判斷還要重要。

七禾網(wǎng)24、您目前擔(dān)任上海謙象資產(chǎn)管理有限公司的CEO，請(qǐng)您簡(jiǎn)要談?wù)勚t象資產(chǎn)管理有限公司是一家什么樣的公司？您在公司中主要負(fù)責(zé)哪方面的工作？

許哲：我們交易策略團(tuán)隊(duì)本身只是單純策略的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，接納一些客戶的委托理財(cái)?，F(xiàn)在敝公司的主要投資人也是之前委托理財(cái)方中對(duì)我們比較有信心的人組成的，資管公司也成立不久，剛剛起步。我們除了未來要發(fā)行基金產(chǎn)品之外，現(xiàn)在還幫助有外盤投資需求的朋友提供投資建議。

敝公司秉承的宗旨和理念是共盈互惠，我們的套利交易策略工具是愿意與大家分享的，從而可以幫助覆蓋其他交易團(tuán)隊(duì)策略的風(fēng)險(xiǎn)，以此幫助同業(yè)同行者能將收益曲線變得更加平滑。幫助到同行們管理風(fēng)險(xiǎn)上限，而非單純的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)共贏。

我偏重于公司的策略開發(fā)和把關(guān)的工作，因?yàn)?strong>我相信策略的質(zhì)量始終是公司的核心，其他的東西都將是高質(zhì)量策略帶來的。

七禾網(wǎng)25、隨著私募行業(yè)的陽光化，有人表示國(guó)內(nèi)私募機(jī)構(gòu)已經(jīng)進(jìn)入了戰(zhàn)國(guó)時(shí)代，截至2015年3月，已有9000余家私募機(jī)構(gòu)在基金業(yè)協(xié)會(huì)完成備案，在這樣的機(jī)構(gòu)時(shí)代，您覺得作為機(jī)構(gòu)管理者應(yīng)該擁有哪些核心競(jìng)爭(zhēng)力在眾多機(jī)構(gòu)中脫穎而出？

許哲：我認(rèn)為脫穎而出的勝算，一定是持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)率。在市場(chǎng)好的時(shí)候賺取暴利，只能逞一時(shí)之快，雖然能在短期內(nèi)迅速壯大，但畢竟不是長(zhǎng)久之計(jì)。要想在未來激烈的競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)，必須要為客戶帶來價(jià)值，也就是資產(chǎn)的穩(wěn)定可靠的增長(zhǎng)。

我想穩(wěn)定的需求是會(huì)凌駕于高回報(bào)之上的，隨著市場(chǎng)的成熟，對(duì)于穩(wěn)定的需求會(huì)慢慢蓋過目前一些不太理性的回報(bào)率預(yù)期。

高回報(bào)固然可觀存在，但理財(cái)?shù)谋举|(zhì)并非追求暴利，回歸本質(zhì)在長(zhǎng)期看來是必然的趨勢(shì)，未來的核心競(jìng)爭(zhēng)力還是在如何提高穩(wěn)定性上。

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葉曉丹訪談?wù)?/strong>

2015-3-30

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