“日乾夕惕”一詞來自易經(jīng)乾卦九三，大意是既要勤奮努力，又要高度警惕風(fēng)險(xiǎn)，這樣才能避免災(zāi)禍。相關(guān)說明見腳注。

這篇報(bào)告首先分析了AH溢價(jià)的表現(xiàn)以及資金流動情況，認(rèn)為市場已經(jīng)從基本面的支持轉(zhuǎn)向了博弈和籌碼的爭奪與交換。在籌碼的內(nèi)在價(jià)值為0，博弈的預(yù)期回報(bào)為負(fù)值的情況下，推動籌碼交換的力量主要是流動性、籌碼供應(yīng)的約束和市場對未來的想象。

接下來分析了印度的改革牛、三種全會的市場沖擊和過去一年多大類資產(chǎn)市場的變化，認(rèn)為改革牛的邏輯在經(jīng)驗(yàn)上有存在的前例，但從同期H股市場表現(xiàn)、中國主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、資本流動乃至海外中概股的情況來看，把A股的上漲歸結(jié)為改革牛是十分可疑的。

隨后以中證全A指數(shù)為基礎(chǔ)，我們討論了許多資深市場參與者的看法，即全市場指數(shù)的底部實(shí)際上出現(xiàn)在2012年底。我們回顧和總結(jié)了市場上漲的原因，認(rèn)為這與流動性的改善、杠桿的廣泛使用、并購活動的興起，以及工業(yè)品價(jià)格底部的轉(zhuǎn)折可能存在聯(lián)系。

下來我們補(bǔ)充和完善了對流動性的討論。很長時間以來，令我們十分困惑的事實(shí)是：從信貸市場的利率變化看，中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域流動性的緩解過程十分緩慢，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這不太可能支持市場的猛烈上漲，這與A股市場的現(xiàn)實(shí)情況形成強(qiáng)烈反差。我們曾經(jīng)懷疑杠桿機(jī)制在其中的作用，但對其機(jī)理并不十分清楚。

近日的市場下跌暴露出一系列重要事實(shí)，極其關(guān)鍵之處在于，它清楚地顯示杠桿機(jī)制在股票市場上形成了局部的流動性創(chuàng)造機(jī)制。換句話說，市場的上漲提升了抵押品的價(jià)值，促使投資者可以獲得更多的流動性，這反過來又進(jìn)一步刺激了市場的上漲。這一機(jī)制在歷史上并不存在。這也很好地解釋了為什么股票市場所顯示的流動性充裕狀況在其他大類資產(chǎn)市場上并不明顯。

在市場下跌的過程中，這一過程開始反向作用，形成了流動性的自動收縮，類似于銀行恐慌中的擠提，但在宏觀上又缺乏銀行體系下的中央銀行最后貸款人和緊急流動性便利等安排，從而很難阻斷。

最后我們以餐飲行業(yè)對八項(xiàng)規(guī)定沖擊的調(diào)整為案例，分析了財(cái)政沖擊的吸收過程，認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收財(cái)政收縮的影響也許要六個季度左右才能完成。

我們認(rèn)為剔除籌碼的因素后，市場的公允價(jià)值也許在3000-3500點(diǎn)之間?？紤]到杠桿塌縮形成的流動性自動收縮，如果這一過程無法及時阻斷，那么市場很可能在這一區(qū)域附近尋求支撐。

目前從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域看，流動性的緩解似乎在明顯加快，經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)底部企穩(wěn)的跡象，這都有利于市場的穩(wěn)定。但市場的短期演化基本地取決于兩種力量的對抗，一是杠桿塌縮形成的流動性收緊，二是政府阻斷這一類似擠提過程的政策干預(yù)。這一過程仍然具有一些不確定性，需要“日乾夕惕”。