以涵蓋全部A股股票的萬得全A指數(shù)為參考，中國股市自2012年12月4日起以1905點為基礎(chǔ)進(jìn)入新一輪牛市，從2014年7月起，由于藍(lán)籌股的參與牛市得到市場認(rèn)可，到2015年6月12日此輪牛市達(dá)到最高7224點，漲幅為279%，隨后進(jìn)入大跌模式，在短端17個交易日內(nèi)跌幅達(dá)到44%。自7月9日起在政府強力支持下，系統(tǒng)性風(fēng)險得以逐漸消除，上證50股票期權(quán)隱含波動率明顯下降，中國股市進(jìn)入重建模式。

2008年全球金融風(fēng)暴以后，發(fā)達(dá)國家迫于債務(wù)壓力尋求外部平衡，加上人口結(jié)構(gòu)逐步老齡化，以前支撐中國經(jīng)濟(jì)的兩大有利因素消退，經(jīng)濟(jì)潛在增速下降，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨生產(chǎn)型向消費型的過渡。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，這意味著生產(chǎn)利潤率下降的大批舊經(jīng)濟(jì)主體破產(chǎn)清算，然而，任由市場自由出清會引發(fā)短期失業(yè)劇增，經(jīng)濟(jì)增速大幅下降，激發(fā)潛在社會矛盾。因此，面對經(jīng)濟(jì)潛在增速下降，管理層的應(yīng)對措施是以時間換空間，發(fā)掘有效需求，尋求平穩(wěn)過渡，維持剛性兌付，防止資產(chǎn)價格大跌，防止系統(tǒng)性風(fēng)險。

然而，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍在艱難調(diào)整，新增長點尚未發(fā)掘，以制造業(yè)為代表的產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)能過剩、PPI大跌的拖累下舉步維艱，不得已進(jìn)入去杠桿進(jìn)程，融資需求自然下降，而債券違約時有發(fā)生，債券市場剛性兌付面臨破局。2014年房價在房地產(chǎn)市場供需失衡的影響下出現(xiàn)松動，百城房價指數(shù)自2014年5月起進(jìn)入下跌階段，房價剛性兌付面臨風(fēng)險。此后，管理層大規(guī)模放松貨幣政策、放松房地產(chǎn)調(diào)控政策，并加強預(yù)期管理，同時為了緩解資金外流壓力，各路機構(gòu)開始為股市造勢，大量派發(fā)股市看跌期權(quán)。

一方面，在股市看跌期權(quán)的支撐下，資金大量涌入股票市場，引發(fā)資金與股價之間的正反饋循環(huán)。然而，在實體經(jīng)濟(jì)沒有根本好轉(zhuǎn)之前，股市面臨籌資額上升、產(chǎn)業(yè)資本離場約束。而且資金市的持續(xù)上漲需要越來越多的資金，一旦新入場資金量跟不上需求，就會引發(fā)資金與股價之間的負(fù)反饋循環(huán)，股市大跌不可避免。另一方面，由于股市看跌期權(quán)的實質(zhì)性存在，加大杠桿謀取更大收益是很自然的想法。經(jīng)過多年建設(shè)后，“銀行資金→股權(quán)質(zhì)押、收益互換、券商融資、場外融資、傘形信托→股市”的通道暢通，以致形成本輪牛市獨特的杠桿市特征。應(yīng)當(dāng)指出的是，資金杠桿化是股市波動率上升的原因，但不是股市漲跌的主要原因。

痛定思痛，可以得出以下教訓(xùn)：第一，市場經(jīng)濟(jì)市場化管理，要尊重經(jīng)濟(jì)規(guī)律，理清政府與市場的關(guān)系；第二，破除剛性兌付，完善破產(chǎn)機制，允許生產(chǎn)效率低下企業(yè)包括國企破產(chǎn)，建立破產(chǎn)保護(hù)基金，完善失業(yè)保險；第三，信心比金子更重要，但信心需要預(yù)期不斷實現(xiàn)來維持，否則，一旦耐心耗盡，信心會轉(zhuǎn)為灰心，希望轉(zhuǎn)為失望，對經(jīng)濟(jì)的傷害更大。因此，應(yīng)該實施適當(dāng)?shù)念A(yù)期管理，切忌漫天劃大餅，大肆派發(fā)看跌期權(quán)。