賣(mài)空期權(quán)是最為常見(jiàn)的期權(quán)交易策略之一，具有操作簡(jiǎn)便、獲勝概率高的優(yōu)點(diǎn)。然而一旦市場(chǎng)方向運(yùn)行與預(yù)期相反，可能會(huì)造成巨大虧損。因此，風(fēng)險(xiǎn)管理尤為重要，常見(jiàn)的風(fēng)控方式包括止損、展期、備兌三種方法。事實(shí)上，還有一種方法值得考慮，那就是止損交易策略。

　　止損交易策略的含義

　　以大商所仿真豆粕期權(quán)為例，假定某投資者賣(mài)出1手執(zhí)行價(jià)格為K的豆粕虛值期權(quán)，止損交易策略的思路是，在豆粕價(jià)格剛剛高于K時(shí)，馬上買(mǎi)入1手標(biāo)的豆粕1509合約；而在豆粕價(jià)格剛剛低于K時(shí)，馬上賣(mài)出豆粕1509合約。這一對(duì)沖的核心思想就是，當(dāng)豆粕價(jià)格低于K時(shí)，采用裸露頭寸策略；當(dāng)豆粕價(jià)格高于K時(shí)，采用保護(hù)頭寸策略。這一對(duì)沖的設(shè)計(jì)思路保證了在到期時(shí)間T，如果期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)，投資者會(huì)持有標(biāo)的物；如果期權(quán)處于虛值狀態(tài)，投資者不持有標(biāo)的物。

　　圖為止損對(duì)沖策略

　　如圖所示，這一策略在時(shí)刻t1買(mǎi)入標(biāo)的物，在時(shí)刻t2賣(mài)出標(biāo)的物，在時(shí)刻t3買(mǎi)入標(biāo)的物，在時(shí)刻t4賣(mài)出標(biāo)的物，在時(shí)刻t5買(mǎi)入標(biāo)的物并在時(shí)刻T交割。

在沒(méi)有交易手續(xù)費(fèi)實(shí)時(shí)監(jiān)控價(jià)格的情況下，該對(duì)沖策略會(huì)非常完美，單純買(mǎi)賣(mài)價(jià)差成本遠(yuǎn)小于由定價(jià)公式給出的期權(quán)價(jià)格。因此，投資者通過(guò)賣(mài)出期權(quán)并以這種方式對(duì)沖，可以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。然而從實(shí)際角度講，該策略會(huì)有部分成本損耗。首先，交易手續(xù)費(fèi)不可能為零；其次，如果不是實(shí)時(shí)監(jiān)控價(jià)格，交易價(jià)差成本可能很高；最后，這也是最重要的，如果標(biāo)的物價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格水平線(xiàn)上上下下交叉很多次，那么其交易費(fèi)用可能非常高，甚至超過(guò)期權(quán)權(quán)利金，從而造成交易虧損。

　　止損交易策略的數(shù)量化分析

　　假定在豆粕1509合約價(jià)格為2800元/噸時(shí)，投資者賣(mài)出1手以其為標(biāo)的物、1個(gè)月后到期、執(zhí)行價(jià)格為2900元/噸的豆粕看漲期權(quán)，得到權(quán)利金55元/噸。

　　下面利用蒙特卡洛方法模擬期貨路徑，以止損交易策略進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，相關(guān)測(cè)試過(guò)程及結(jié)果如下：

　　一是測(cè)試原理。本文采用蒙特卡洛模擬方法來(lái)檢驗(yàn)策略的整體效果，該方法主要思想是隨機(jī)生成N條期貨價(jià)格路徑。在某一固定時(shí)間間隔下觀察期貨價(jià)格，在觀察點(diǎn)，如果價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格K，保持對(duì)沖狀態(tài)；如果價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格K，保持不對(duì)沖狀態(tài)。先計(jì)算每條路徑施行止損交易策略所需花費(fèi)的成本，最后計(jì)算N條路徑施行止損交易策略的總體平均成本。我們以“對(duì)沖表現(xiàn)”為指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)策略的優(yōu)劣，其定義為期權(quán)對(duì)沖成本的標(biāo)準(zhǔn)差與期權(quán)價(jià)格的比率來(lái)衡量。越完美的策略使得這個(gè)指標(biāo)的值越接近于零。

　　二是測(cè)試過(guò)程。首先，利用期貨期權(quán)定價(jià)的布萊克公式計(jì)算期貨期權(quán)的權(quán)利金，計(jì)算結(jié)果與大商所仿真豆粕期權(quán)的權(quán)利金結(jié)果很相近；其次，編寫(xiě)程序模擬期貨價(jià)格在風(fēng)險(xiǎn)中性情況下的走勢(shì)；再次，計(jì)算每條路徑的成本及路徑總體的平均成本；然后，計(jì)算止損交易策略可行的概率，這里可行的概率代表止損策略的成本小于期權(quán)價(jià)格在T時(shí)刻的價(jià)值；最后，計(jì)算止損交易策略對(duì)沖的表現(xiàn)。

　　三是策略表現(xiàn)及結(jié)論。大商所仿真豆粕期權(quán)的參數(shù)為期貨價(jià)格F0=2800元/噸、執(zhí)行價(jià)格K=2900元/噸、到期時(shí)間T=1/12年、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=0.05、波動(dòng)率σ=0.3，豆粕合約的交易費(fèi)用為1.5元/噸。

表為對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行1萬(wàn)次路徑模擬所產(chǎn)生的結(jié)果

　　該策略對(duì)沖成本由交易手續(xù)費(fèi)、價(jià)差成本和貨幣的時(shí)間價(jià)值構(gòu)成，價(jià)差成本由買(mǎi)賣(mài)標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)的價(jià)差構(gòu)成。程序測(cè)試結(jié)果表明，執(zhí)行止損交易策略所產(chǎn)生的平均成本超過(guò)權(quán)利金，造成平均6.4元的虧損，并且該策略可能還會(huì)產(chǎn)生像352元這樣大的虧損。由此說(shuō)明該策略對(duì)沖成本的方差較大，這一點(diǎn)又由對(duì)沖表現(xiàn)得到了證實(shí)，從圖止損對(duì)沖策略中就可以看出，此策略并不是一個(gè)好的策略。

　　接下來(lái)我們縮短觀測(cè)間隔以減小價(jià)差成本，來(lái)觀測(cè)對(duì)沖表現(xiàn)的趨勢(shì)。

　　表為不同時(shí)間間隔下的對(duì)沖表現(xiàn)

　　由此可以看出，不斷減小沖擊成本并不會(huì)使得對(duì)沖表現(xiàn)趨于零。因此，在減小可控成本因素影響下，止損交易策略也并不完美。

　　另外，通過(guò)程序測(cè)試得出止損交易策略的結(jié)論。首先，在其他變量不變的情況下，該策略的對(duì)沖成本與期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格成反比。隨著執(zhí)行價(jià)格的上升，對(duì)沖表現(xiàn)也逐漸的增大；其次，在其他變量不變的情況下，對(duì)沖成本隨著波動(dòng)率的增大而增大，對(duì)沖表現(xiàn)會(huì)隨著波動(dòng)率的增大而減小，但減小的速度越來(lái)越不明顯，最終會(huì)收斂于某一個(gè)值；最后，較大的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊成本和更多的貨幣時(shí)間價(jià)值損失。因此，期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格越高，運(yùn)用止損交易策略發(fā)生虧損的可能性越大。