賣空期權(quán)是最為常見的期權(quán)交易策略之一，具有操作簡便、獲勝概率高的優(yōu)點(diǎn)。然而一旦市場方向運(yùn)行與預(yù)期相反，可能會造成巨大虧損。因此，風(fēng)險管理尤為重要，常見的風(fēng)控方式包括止損、展期、備兌三種方法。事實(shí)上，還有一種方法值得考慮，那就是止損交易策略。

　　止損交易策略的含義

　　以大商所仿真豆粕期權(quán)為例，假定某投資者賣出1手執(zhí)行價格為K的豆粕虛值期權(quán)，止損交易策略的思路是，在豆粕價格剛剛高于K時，馬上買入1手標(biāo)的豆粕1509合約；而在豆粕價格剛剛低于K時，馬上賣出豆粕1509合約。這一對沖的核心思想就是，當(dāng)豆粕價格低于K時，采用裸露頭寸策略；當(dāng)豆粕價格高于K時，采用保護(hù)頭寸策略。這一對沖的設(shè)計(jì)思路保證了在到期時間T，如果期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)，投資者會持有標(biāo)的物；如果期權(quán)處于虛值狀態(tài)，投資者不持有標(biāo)的物。

　　圖為止損對沖策略

　　如圖所示，這一策略在時刻t1買入標(biāo)的物，在時刻t2賣出標(biāo)的物，在時刻t3買入標(biāo)的物，在時刻t4賣出標(biāo)的物，在時刻t5買入標(biāo)的物并在時刻T交割。

在沒有交易手續(xù)費(fèi)實(shí)時監(jiān)控價格的情況下，該對沖策略會非常完美，單純買賣價差成本遠(yuǎn)小于由定價公式給出的期權(quán)價格。因此，投資者通過賣出期權(quán)并以這種方式對沖，可以獲得無風(fēng)險利潤。然而從實(shí)際角度講，該策略會有部分成本損耗。首先，交易手續(xù)費(fèi)不可能為零；其次，如果不是實(shí)時監(jiān)控價格，交易價差成本可能很高；最后，這也是最重要的，如果標(biāo)的物價格與執(zhí)行價格水平線上上下下交叉很多次，那么其交易費(fèi)用可能非常高，甚至超過期權(quán)權(quán)利金，從而造成交易虧損。

　　止損交易策略的數(shù)量化分析

　　假定在豆粕1509合約價格為2800元/噸時，投資者賣出1手以其為標(biāo)的物、1個月后到期、執(zhí)行價格為2900元/噸的豆粕看漲期權(quán)，得到權(quán)利金55元/噸。

　　下面利用蒙特卡洛方法模擬期貨路徑，以止損交易策略進(jìn)行風(fēng)險管理，相關(guān)測試過程及結(jié)果如下：

　　一是測試原理。本文采用蒙特卡洛模擬方法來檢驗(yàn)策略的整體效果，該方法主要思想是隨機(jī)生成N條期貨價格路徑。在某一固定時間間隔下觀察期貨價格，在觀察點(diǎn)，如果價格高于執(zhí)行價格K，保持對沖狀態(tài)；如果價格低于執(zhí)行價格K，保持不對沖狀態(tài)。先計(jì)算每條路徑施行止損交易策略所需花費(fèi)的成本，最后計(jì)算N條路徑施行止損交易策略的總體平均成本。我們以“對沖表現(xiàn)”為指標(biāo)來評價策略的優(yōu)劣，其定義為期權(quán)對沖成本的標(biāo)準(zhǔn)差與期權(quán)價格的比率來衡量。越完美的策略使得這個指標(biāo)的值越接近于零。

　　二是測試過程。首先，利用期貨期權(quán)定價的布萊克公式計(jì)算期貨期權(quán)的權(quán)利金，計(jì)算結(jié)果與大商所仿真豆粕期權(quán)的權(quán)利金結(jié)果很相近；其次，編寫程序模擬期貨價格在風(fēng)險中性情況下的走勢；再次，計(jì)算每條路徑的成本及路徑總體的平均成本；然后，計(jì)算止損交易策略可行的概率，這里可行的概率代表止損策略的成本小于期權(quán)價格在T時刻的價值；最后，計(jì)算止損交易策略對沖的表現(xiàn)。

　　三是策略表現(xiàn)及結(jié)論。大商所仿真豆粕期權(quán)的參數(shù)為期貨價格F0=2800元/噸、執(zhí)行價格K=2900元/噸、到期時間T=1/12年、無風(fēng)險利率r=0.05、波動率σ=0.3，豆粕合約的交易費(fèi)用為1.5元/噸。

表為對標(biāo)的資產(chǎn)價格進(jìn)行1萬次路徑模擬所產(chǎn)生的結(jié)果

　　該策略對沖成本由交易手續(xù)費(fèi)、價差成本和貨幣的時間價值構(gòu)成，價差成本由買賣標(biāo)的資產(chǎn)時的價差構(gòu)成。程序測試結(jié)果表明，執(zhí)行止損交易策略所產(chǎn)生的平均成本超過權(quán)利金，造成平均6.4元的虧損，并且該策略可能還會產(chǎn)生像352元這樣大的虧損。由此說明該策略對沖成本的方差較大，這一點(diǎn)又由對沖表現(xiàn)得到了證實(shí)，從圖止損對沖策略中就可以看出，此策略并不是一個好的策略。

　　接下來我們縮短觀測間隔以減小價差成本，來觀測對沖表現(xiàn)的趨勢。

　　表為不同時間間隔下的對沖表現(xiàn)

　　由此可以看出，不斷減小沖擊成本并不會使得對沖表現(xiàn)趨于零。因此，在減小可控成本因素影響下，止損交易策略也并不完美。

　　另外，通過程序測試得出止損交易策略的結(jié)論。首先，在其他變量不變的情況下，該策略的對沖成本與期權(quán)的執(zhí)行價格成反比。隨著執(zhí)行價格的上升，對沖表現(xiàn)也逐漸的增大；其次，在其他變量不變的情況下，對沖成本隨著波動率的增大而增大，對沖表現(xiàn)會隨著波動率的增大而減小，但減小的速度越來越不明顯，最終會收斂于某一個值；最后，較大的標(biāo)的資產(chǎn)價格會產(chǎn)生較大的沖擊成本和更多的貨幣時間價值損失。因此，期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)價格越高，運(yùn)用止損交易策略發(fā)生虧損的可能性越大。