一、植物油長期下跌的邏輯—全球大豆自2012/13年度開始增產(chǎn)

　　全球植物油價格自2012年以來呈現(xiàn)下降趨勢，核心影響因素是全球大豆自2012年開始進(jìn)入增長周期，全球大豆供需格局逐年寬松，此外全球棕櫚油供需狀況自2013年開始再度寬松。2015/16年度美國大豆豐產(chǎn)概率大，南美大豆種植面積可能進(jìn)一步提升(巴西自9月15日后開始種植，基于巴西匯率貶值以及出口競爭的因素，作物面積增加的可能性大)，因此下降趨勢還未看到拐點。

　　數(shù)據(jù)如下：2014/15年度全球大豆產(chǎn)量達(dá)到3.18億噸，較2012/13年度增加7868萬噸，增幅32.8%，同時需求僅增加5019萬噸，導(dǎo)致庫存較2012/13年度大幅增加2630萬噸，庫存消費比由2012/13年度的2.6%升至12.7%。

　　2014/15年度全球棕櫚油產(chǎn)量較2012/13年度增加718萬噸，增幅14%，而國內(nèi)需求增加691萬噸，增幅14%，庫存及庫存消費均呈現(xiàn)上升趨勢，庫存消費比由2012/13年度的8.2%升至8.4%。

　　二、目前面臨情況：美豆等待定產(chǎn)、棕櫚油在供應(yīng)壓力及匯率貶值下寬幅整理

　　短期來看，植物油短線趨于震蕩，有兩方面原因：

　　最主要的原因是美國2015/16年度大豆未定產(chǎn)，從機(jī)構(gòu)和USDA對產(chǎn)量的預(yù)測來看，豐產(chǎn)的預(yù)測一致，但具體數(shù)據(jù)有差異，尤其是對單產(chǎn)的分歧較大，USDA有可能在后期報告下調(diào)產(chǎn)量。USDA8月供需報告對美豆單產(chǎn)的預(yù)測為46.9，蒲式耳/畝，與市場機(jī)構(gòu)平均預(yù)測的44.6蒲式耳/畝大相徑庭，USDA在9月供需報告中再次上調(diào)單產(chǎn)至47.1蒲式耳/畝，高于市場預(yù)期的46蒲式耳/畝。從我們對USDA作物優(yōu)良率以及歷年單產(chǎn)對比來看，在今年優(yōu)良率水平下，USDA對單產(chǎn)的預(yù)估確實偏高，后期不排除調(diào)整的可能。

　　其次，馬幣貶值因素推動BMD棕櫚油反彈，但供需背景是東南亞棕櫚油產(chǎn)量處于高峰期，BMD棕櫚油未擺脫區(qū)間寬幅震蕩。9月份，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量205萬噸，環(huán)比增加13%，出口160萬噸，與上月基本持平，庫存249萬噸，環(huán)比增加10%。

　　三、第四季度國際市場可能情況

　　1、美豆隨產(chǎn)量下修而反彈，但上市壓力可能帶動價格再次回落

　　我們對比USDA歷年單產(chǎn)及優(yōu)良率來看，今年優(yōu)良率對應(yīng)的單產(chǎn)偏高，不過今年優(yōu)良率相對穩(wěn)定，USDA對單產(chǎn)的調(diào)整可能不大，基于最新一期優(yōu)良率小幅下調(diào)，我們認(rèn)為USDA在10月報告小幅下調(diào)單產(chǎn)，按照46.5單產(chǎn)，8300收割面積計算，產(chǎn)量為1.0497億噸，較上年減少300萬噸；假設(shè)USDA根據(jù)良好的壓榨利潤將國內(nèi)壓榨上調(diào)30萬噸，出口保持不變(美豆2015/16年度銷售進(jìn)度相對上年偏緩，截止9月3日銷售進(jìn)度為32%，上年為48%，因此上調(diào)出口的概率不大)，那么期末庫存依然較上年增加，美豆供需寬松格局未變。

　　2.棕櫚油減產(chǎn)季疊加厄爾尼諾影響，10月份以后棕櫚油將反彈

　　棕櫚油生產(chǎn)具有明顯的季節(jié)性，通常在10月份左右達(dá)到產(chǎn)量高峰期，隨后進(jìn)入減產(chǎn)季，供給端的變化支撐棕櫚油價格，此外，今年厄爾尼諾氣候?qū)ψ貦坝彤a(chǎn)量的不利影響在冬季至明年初會體現(xiàn)，2009年厄爾尼諾導(dǎo)致2010年馬來西亞棕櫚果生產(chǎn)率明顯下降，今年也將面臨此問題。

　　四、中國植物油庫存9、10月份見頂回落

　　6-9月份大豆進(jìn)口數(shù)量巨大，豆油進(jìn)口存在利潤，豆油庫存將在9月份進(jìn)一步上升，10月份后，隨著大豆到港下降，庫存回落。2015年1-8月份中國累計進(jìn)口大豆5243.6萬噸，較去年同期增加10%，預(yù)計9月份進(jìn)口量為681萬噸，環(huán)比下降97萬噸，但同比仍增加178萬噸，預(yù)計9月份大豆壓榨量為630萬噸，折豆油123萬噸。目前豆油進(jìn)口存在150-200元/噸左右的利潤，后期豆油進(jìn)口量可能達(dá)到15萬噸左右。9月份新增豆油供應(yīng)138萬噸，需求預(yù)計為135萬噸，豆油庫存結(jié)余3萬噸，截止9月15日，國內(nèi)主要港口豆油庫存為100.85萬噸，預(yù)計9月底庫存將增至104萬噸左右。

　　結(jié)合棕櫚油消費季節(jié)性以及進(jìn)口利潤來看，棕櫚油進(jìn)口預(yù)計在10月份回落。入夏后，棕櫚油攙兌需求增加，且棕櫚油進(jìn)口短暫出現(xiàn)利潤，國內(nèi)棕櫚油進(jìn)口數(shù)量自5月份以來回升，棕櫚油庫存也呈現(xiàn)上升趨勢，近期進(jìn)口虧損擴(kuò)大，而雙節(jié)的備貨也將結(jié)束，因此，10月份棕櫚油進(jìn)口將回落，棕櫚油庫存預(yù)計下降。

　　五、植物油交易策略：短線震蕩偏空，10月以后階段性做多

　　美豆產(chǎn)量后期可能小幅下修，但不改美國大豆供需寬松格局，美豆在10月份集中收貨上市階段面臨壓力，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量高峰預(yù)計到10月份，國內(nèi)植物油庫存將在9月底或10月中見頂，在此之前，植物油短線震蕩偏空。操作上我們選擇觀望或者豆油1601以5450為止損做空，棕櫚油1601以4400為止損做空。

　　10月份美豆上市壓力消化以及東南亞棕櫚油產(chǎn)量高峰期結(jié)束，國內(nèi)植物油庫存也逐步回落，我們階段性看多植物油，尤其以棕櫚油為代表，屆時將擇機(jī)建立多單。