01

期貨合約與市場(chǎng)參與結(jié)構(gòu)分析

從多晶硅期貨合約交割質(zhì)量要求看，期貨基準(zhǔn)交割品定位N型料，指標(biāo)要求接近國(guó)標(biāo)電子2級(jí)，但與電子2級(jí)相比在施主雜質(zhì)含量、碳含量等方面有所放寬；替代品定位P型料，但與國(guó)標(biāo)電子3級(jí)相比在碳含量等方面有所放寬，替代交割品允許致密料與菜花料混裝，且不限制混裝比例。其中替代交割品對(duì)基準(zhǔn)交割品貼水12000元/噸。

由于替代品對(duì)基準(zhǔn)品貼水12000元/噸，也就意味著如果現(xiàn)貨市場(chǎng)上替代品貼水N型料幅度大于12000元/噸，那么用替代交割品交倉(cāng)就能抓住套利機(jī)會(huì)，獲得大于現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益。不過(guò)從目前行情看，N型料對(duì)P型致密料的價(jià)差基本穩(wěn)定在5000-5500元/噸，N型料對(duì)P型菜花料的價(jià)差基本穩(wěn)定在7000-8000元/噸，均小于12000元/噸，即當(dāng)下行情替代交割品進(jìn)入期貨市場(chǎng)的機(jī)會(huì)或相對(duì)有限。

區(qū)域交割方面，交割區(qū)域包括內(nèi)蒙古自治區(qū)、四川省、云南省、陜西省、甘肅省、青海省、寧夏回族自治區(qū)、新疆維吾爾自治區(qū)，由于多晶硅上下游產(chǎn)區(qū)重合度較高，因此交割區(qū)域之間不設(shè)升貼水。

多晶硅期貨交割實(shí)行品牌交割規(guī)則，目前廣期所公布第一批注冊(cè)品牌包括共有7個(gè)，品牌交割規(guī)則符合現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)際，即下游拉晶廠對(duì)用料往往存在品牌偏好。然而由于光伏產(chǎn)業(yè)整體對(duì)期貨市場(chǎng)較為陌生，期貨運(yùn)行初期相關(guān)企業(yè)可能暫持觀望態(tài)度，需等待一段時(shí)間熟悉市場(chǎng)后再行參與。從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的角度看，期貨運(yùn)行初期產(chǎn)業(yè)資金占比或較低，投機(jī)資金的多空博弈或加劇期貨價(jià)格波動(dòng)。

02

多晶硅期貨基本面分析

2024年多晶硅價(jià)格走勢(shì)整體呈現(xiàn)“L型”，供需過(guò)剩加劇導(dǎo)致上半年價(jià)格快速回落，跌至現(xiàn)金成本附近后價(jià)格持續(xù)震蕩運(yùn)行。

首先觀察需求方面，目前硅片環(huán)節(jié)仍在去庫(kù)進(jìn)程，當(dāng)下庫(kù)存水平接近2024Q1，然而價(jià)格低迷導(dǎo)致硅片環(huán)節(jié)利潤(rùn)弱于主材其他環(huán)節(jié)，推測(cè)未來(lái)硅片開(kāi)工將繼續(xù)保持低位以推動(dòng)主動(dòng)去庫(kù)，從而一定程度拖累多晶硅需求。但隨著春節(jié)假期臨近，短期內(nèi)硅片環(huán)節(jié)或有部分原料囤貨需要，或小幅拉動(dòng)多晶硅需求。

供給方面，首先從經(jīng)濟(jì)性角度看，多晶硅虧損未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)，同時(shí)庫(kù)存水平維持高位，疊加西南部分地區(qū)產(chǎn)能進(jìn)入枯水期，頭部廠商大幅下調(diào)排產(chǎn)。例如2024年12月24日晚間，通威股份、大全能源均發(fā)文稱(chēng)將有序減產(chǎn)控產(chǎn)，infolink數(shù)據(jù)亦顯示12月通威開(kāi)工率預(yù)計(jì)由11月的69%大幅下調(diào)至36%，大全開(kāi)工率由11月的44%下調(diào)至39%。另一方面，弱現(xiàn)實(shí)帶來(lái)的現(xiàn)金流壓力也可能影響未來(lái)預(yù)期產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度，2025年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)多晶硅新增產(chǎn)能釋放將十分有限。而從政策來(lái)看，目前供給側(cè)改革大量集中于自律規(guī)制，未來(lái)政策端仍有想象空間，但實(shí)際措施與落地執(zhí)行情況尚難準(zhǔn)確評(píng)估，供給擾動(dòng)或是影響后市多晶硅行情的重要因素。

總體來(lái)看，短期多晶硅或?qū)⒊尸F(xiàn)供需雙弱的態(tài)勢(shì)，但綜合考慮到光伏行業(yè)自律進(jìn)程、多晶硅減產(chǎn)擴(kuò)大以及行業(yè)底部修復(fù)趨勢(shì)，多晶硅遠(yuǎn)月合約相對(duì)更為樂(lè)觀，體現(xiàn)在價(jià)差結(jié)構(gòu)上或是contango。

03

期貨價(jià)格運(yùn)行區(qū)間估算

對(duì)于上市初期，多晶硅期貨價(jià)格區(qū)間下限主要關(guān)注兩個(gè)錨點(diǎn)：

①我們測(cè)算，已注冊(cè)交割品牌的頭部企業(yè)現(xiàn)金成本約38000-40000元/噸，行業(yè)虧損下現(xiàn)金成本支撐作用將會(huì)顯現(xiàn)，價(jià)格若再度低于頭部企業(yè)現(xiàn)金成本或?qū)㈦y以被市場(chǎng)接受；

②下游組件環(huán)節(jié)自律機(jī)制作用下，要求組件中標(biāo)價(jià)格不得低于成本，CPIA在組件成本測(cè)算模型中披露，2024年12月的組件基準(zhǔn)成本對(duì)應(yīng)的多晶硅成本（不含稅）為34.368元/kg，考慮13%的增值稅，則對(duì)應(yīng)含稅成本約38.84元/kg。

綜合以上兩點(diǎn)，預(yù)計(jì)目前多晶硅期貨理論價(jià)格下限接近于39000元/噸。

對(duì)于價(jià)格區(qū)間上限，我們認(rèn)為應(yīng)核心關(guān)注替代交割品的套利機(jī)會(huì)?？紤]到當(dāng)前市場(chǎng)P型料潛在供給充足，而P型需求正在逐漸減少，若P型菜花料進(jìn)入期貨市場(chǎng)流通有利可圖，那么賣(mài)方力量就會(huì)顯著增強(qiáng)。按照硅業(yè)分會(huì)公布的P型料最低價(jià)32000元/噸的價(jià)格水平計(jì)算，考慮基準(zhǔn)品對(duì)替代品12000元/噸的升水，以及交割成本與資金成本（資金成本利率假設(shè)年化10%），則對(duì)應(yīng)理論價(jià)格上限46346元/噸。考慮到這一上限價(jià)格的壓力十分顯著，我們認(rèn)為PS2506在上市初期的價(jià)格上限或在46000元/噸附近。（注：現(xiàn)有產(chǎn)品因生產(chǎn)日期原因不能在未來(lái)參與交割，真正可參與交割的P型料需要在未來(lái)生產(chǎn)）

進(jìn)一步考慮價(jià)格波動(dòng)中樞，我們認(rèn)為其將大概錨定現(xiàn)貨價(jià)格+交割成本與資金成本，即期現(xiàn)商參與期現(xiàn)正套所對(duì)應(yīng)的最低價(jià)格，按資金成本年化10%計(jì)算，為41696元/噸。另考慮到PS2506對(duì)應(yīng)月份或有基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)的支撐，我們認(rèn)為價(jià)格波動(dòng)中樞或在42000-43000元/噸附近。

綜上所述，我們預(yù)計(jì)PS2506上市初期較為合理的價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為39000-46000元/噸，價(jià)格波動(dòng)中樞在42000-43000元/噸之間。

04

多晶硅期貨操作策略

多晶硅期貨首批合約為PS2506至PS2512的連續(xù)月份合約，掛牌基準(zhǔn)價(jià)均為38600元/噸。我們認(rèn)為掛牌價(jià)略低于市場(chǎng)預(yù)期，上市首日或一定程度上驅(qū)動(dòng)做多熱情，但若期貨價(jià)格快速?zèng)_高，則多空分歧或?qū)⒚黠@加大。

基于以上判斷，我們對(duì)于多晶硅上市首日策略判斷如下：

①單邊策略：基于上文價(jià)格評(píng)估結(jié)果，39000元/噸以下做多以及46000元/噸以上做空具有較高的安全邊際；44000-46000元/噸區(qū)間內(nèi)可嘗試輕倉(cāng)布空；39000-42000元/噸區(qū)間內(nèi)可嘗試輕倉(cāng)布多；42000-44000元/噸區(qū)間宜觀望。（考慮到上市首日多晶硅漲停板價(jià)格在44000元/噸，高位做空策略或需等待第二交易日才能實(shí)施）

②場(chǎng)內(nèi)期權(quán)策略（多晶硅期權(quán)于期貨上市后第二天開(kāi)始交易）：考慮到市場(chǎng)上多空尚有分歧，賣(mài)出期權(quán)策略或有一定安全性，因此可嘗試賣(mài)出虛值看漲/看跌期權(quán)，例如賣(mài)出執(zhí)行價(jià)格在44000-46000元/噸的看漲期權(quán)與執(zhí)行價(jià)格在39000-41000元/噸的看跌期權(quán)。

③空PS2511-多PS2512策略：多晶硅期貨倉(cāng)單將在2025年11月集中注銷(xiāo)，倉(cāng)單注銷(xiāo)流入現(xiàn)貨市場(chǎng)所帶來(lái)的接貨壓力或?qū)⑹沟肞S2511合約價(jià)格相對(duì)承壓，導(dǎo)致PS2511-PS2512價(jià)差走擴(kuò)，因此可適用空PS2511-多PS2512的跨期反套策略獲取價(jià)差收益。不過(guò)由于PS2511與PS2512屬于遠(yuǎn)月合約，期貨運(yùn)行初期合約流動(dòng)性或相對(duì)較差，因此首日策略選擇上推薦度較低。