中元華電（300018）深度報(bào)告：重組正式獲批，大健康布局有望加速深化，首次覆蓋“增持”評級

收購世軒科技獲得證監(jiān)會(huì)正式核準(zhǔn)批復(fù)，切入醫(yī)療信息化，布局智慧醫(yī)療。以“股權(quán)+現(xiàn)金”6.9億元收購100%股權(quán)，世軒科技承諾15-17年凈利潤不低于4688/5859/7324萬元。世軒科技特點(diǎn)與優(yōu)勢突出：（1）產(chǎn)品線齊全。（2）跨區(qū)域特征明顯。（3）毛利率與凈利率行業(yè)領(lǐng)先。（4）前瞻性布局C端個(gè)人健康管理。

大健康布局加速深化，將打開公司成長天花板。公司從14年初嘗試進(jìn)軍體外診斷市場，投資了大千生物與?？松?gòu)建“試劑+器械”的競爭優(yōu)勢，世軒科技與大千生物、埃克森有望在市場及客戶資源上實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，并擴(kuò)大公司的產(chǎn)品線。公司合理布局高景氣度的大健康產(chǎn)業(yè)，將能有效應(yīng)對電力業(yè)務(wù)方面存在周期性疲軟的風(fēng)險(xiǎn)。

智能電網(wǎng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，配網(wǎng)自動(dòng)化有望貢獻(xiàn)可觀增量收益。一方面，電力故障錄波分析裝置等傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品市場地位牢固；另一方面，配網(wǎng)建設(shè)有望在階段性放緩后加速到來，而目前公司配網(wǎng)自動(dòng)化產(chǎn)品營收占比卻還不到2%，發(fā)展?jié)摿κ志薮蟆?/p>

公司價(jià)值已被低估。（1）估值：考慮增發(fā)股本大概50億市值，已是醫(yī)療信息化板塊內(nèi)市值最小的上市公司；PE相對估值也已較低，且遠(yuǎn)低于行業(yè)平均。（2）彈性：醫(yī)療大健康行業(yè)市場前景廣闊，當(dāng)股市行情企穩(wěn)甚至回升后，仍有望提升估值。（3）業(yè)績：目前市場對公司業(yè)績的要求趨于嚴(yán)苛，而根據(jù)公告的訂單及經(jīng)營情況，世軒科技完成業(yè)績對賭問題不大，甚至有可能超預(yù)期。（4）催化劑：重組已獲證監(jiān)會(huì)正式核準(zhǔn)批復(fù)，意味著公司發(fā)展將進(jìn)入下一階段，比如加速整合大健康業(yè)務(wù)板塊內(nèi)的資源并發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)到來、世軒科技也有望開始借助上市公司平臺(tái)啟動(dòng)新的外延布局等。

“智能電網(wǎng) + 智慧醫(yī)療”雙輪驅(qū)動(dòng)，首次覆蓋給予“增持”評級。假設(shè)世軒科技并表業(yè)績?yōu)榻衲晁募径?，且考慮增發(fā)股本攤薄，我們預(yù)計(jì)公司15-17年EPS為0.25/0.48/0.59元，對應(yīng)15-17年P(guān)E為81/42/35。

今日推薦報(bào)告

“申萬宏源策略3&30組合”2015年第30期：9月22日-9月29日

上期回顧：截至2015年9月21日，自2015年3月2日起從0倉位開始建倉，“申萬宏源策略3&30組合”收益率如下：1）30億組合：上期獲得絕對收益率為2.42%，累計(jì)獲得絕對收益率為-12.83%。2）3億組合：上期獲得絕對收益率為-0.28%，累計(jì)獲得絕對收益率為2.65%。

本期策略判斷：美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息塵埃落定，中長期仍有隱憂。周五美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議結(jié)果顯然鴿派，但美聯(lián)儲(chǔ)出于避免資產(chǎn)泡沫卷土重來的目的，依然進(jìn)行了預(yù)期管理，字面上保留了10月和12月加息的可能性。短期推遲加息的蜜月期客觀存在，但中長期美聯(lián)儲(chǔ)加息懸而未決，人民幣匯率出清的壓力仍存在，仍不宜過度樂觀。清理配資對于風(fēng)險(xiǎn)偏好的邊際影響正在減弱。周四收盤后，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的通知》，對此我們認(rèn)為，雖然清理配資依然會(huì)帶來拋壓，但實(shí)際影響有限，而對于風(fēng)險(xiǎn)偏好的邊際影響也正在減弱。實(shí)際操作中，規(guī)避投顧直接下單的問題有多種方式，《通知》中“非交易過戶”，“紅沖藍(lán)補(bǔ)”等方式劃轉(zhuǎn)至同一投資者的賬戶便是避免“一刀切”的方式，實(shí)際賣壓有限。創(chuàng)業(yè)板2016 = 上證綜指2009？因?yàn)榭吹瞄L遠(yuǎn)，所以短期不悲觀。雖然我們認(rèn)為A股中長期仍受困于復(fù)雜的“重建”進(jìn)程，目前并非最低點(diǎn)，但短期我們不悲觀。這種“不悲觀”并非短視和博弈，而恰恰是因?yàn)榭吹瞄L遠(yuǎn)，因?yàn)殚L期來看，當(dāng)下就是市場環(huán)境相對友好的時(shí)刻。本輪牛市，6倍的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也使我們都成為了新經(jīng)濟(jì)的信徒。在這種情況下，雖然大方向上創(chuàng)業(yè)板指需要消耗相當(dāng)長的時(shí)間消化估值，做實(shí)基本面；但這一過程中，在某一個(gè)特定的階段，行情仍將熱鬧，如果出現(xiàn)重磅的催化劑，甚至不排除出現(xiàn)大量個(gè)股翻倍的可能性。當(dāng)前交易結(jié)算資金余額仍高達(dá)2.4萬億，投資者對于股票市場仍有留戀。隨著美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息，清查配資逐漸明朗，三季報(bào)業(yè)績證偽期來臨前的一個(gè)月的時(shí)間窗口尚看不到明確的利空。很多投資者反映當(dāng)下反彈參與度不強(qiáng)，交易難做。對此，我們請大家注意兩點(diǎn)：(1) 不悲觀但也不追高，帶有“搶跑”性質(zhì)的反彈需左側(cè)布局，耐心等待風(fēng)險(xiǎn)收益比更為合算的位置。(2) 大趨勢向下的情況下，目前尚能夠賺錢的市場環(huán)境是相對稀缺的。經(jīng)濟(jì)差，貨幣寬，通脹約束尚不是核心矛盾，超預(yù)期的降息表明當(dāng)局在蒙代爾不可能三角中選擇了貨幣政策的獨(dú)立性，重新開啟了名義利率進(jìn)一步下行預(yù)期；人民幣貶值的負(fù)面影響邊際效應(yīng)遞減，外匯市場成交額已經(jīng)較8月高位下降一半；估值水平從“重建”到“重生”， 大類資產(chǎn)配置資金無處可去（資本管制的加強(qiáng)和二三線城市地產(chǎn)的不景氣進(jìn)一步確認(rèn)了這一點(diǎn)），不能寄望于2012年末那樣便宜的成長股出現(xiàn)，繼2850點(diǎn)的高息率藍(lán)籌之后，近期部分優(yōu)質(zhì)公司獲得了自發(fā)的穩(wěn)定力量，真正的好消息是這次不需要證金公司托底，市場力量和信息就引發(fā)了反彈，這是十分值得重視的。從容些，扎實(shí)些，精選優(yōu)質(zhì)成長。當(dāng)前市場，與其每天追逐飄忽不定的主題，不如沉下心來精選成長股，并耐心等待左側(cè)布局的機(jī)會(huì)。重點(diǎn)關(guān)注環(huán)保、新能源汽車、休閑服務(wù)、電氣設(shè)備（本周核電因?yàn)榱?xí)奧會(huì)預(yù)期升溫，驗(yàn)證我們推薦）等景氣度較高的子行業(yè)，以及國企改革中推進(jìn)速度較快，方案更符合A股市場偏好的地方國企改革的投資機(jī)會(huì)。“高股息”標(biāo)的仍值得持續(xù)關(guān)注。十八屆五中全會(huì)臨近，密切關(guān)注“十三五”規(guī)劃中可能超預(yù)期的子領(lǐng)域。或者自下而上從高增長、高送轉(zhuǎn)、再融資和員工持股計(jì)劃訴求等角度尋找個(gè)股。

本期調(diào)倉思路：兩組合倉位均處于低位，由于短期漲幅過高，但當(dāng)前整個(gè)市場估值水平并非有很強(qiáng)吸引力，左側(cè)反彈已經(jīng)進(jìn)入中期階段，難以大幅加倉，先選取優(yōu)質(zhì)的景氣度較好的休閑服務(wù)（三湘股份）、醫(yī)療服務(wù)（中元華電）適當(dāng)加倉5-10%，等待更好的加倉時(shí)機(jī)，另外，興業(yè)銀行換成南京銀行。

本期投資計(jì)劃：(具體持倉情況詳見正文第4部分組合持倉統(tǒng)計(jì))

30億組合（以相對收益為目標(biāo)）：伊利股份、中工國際、惠泉啤酒、蘇交科、天山股份、東睦股份、宏發(fā)股份、三維絲、金鴻能源、聚光科技、勁嘉股份、桂東電力、一心堂、天健集團(tuán)、科泰電源、東源電器、天齊鋰業(yè)、金龍機(jī)電、華策影視、三湘股份、中元華電。

3億組合（以絕對收益為目標(biāo)）：金鴻能源、桂東電力、天健集團(tuán)、勁嘉股份、三維絲、南京銀行、愛爾眼科、金龍機(jī)電。

世茂地產(chǎn)（813 HK） —— 低價(jià)發(fā)債，維持買入評級

總部位于福建的大型私營房地產(chǎn)開發(fā)商世茂房地產(chǎn)日前發(fā)布公告稱，其全資子公司上海世茂建設(shè)有限公司于2015年9月17日在中國成功發(fā)行第一期境內(nèi)公司債，發(fā)行總額為人民幣60億元，該附有附第3年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)的5年期公司債最終定價(jià)在票面年利率3.90%，創(chuàng)6月以來同類房企發(fā)債利率新低。自國內(nèi)市場今年5月開始允許開發(fā)商發(fā)行公司債進(jìn)行融資以來，這是我們覆蓋的香港上市內(nèi)地房企中第八次發(fā)行境內(nèi)公司債。具體來看，同屬于私企房地產(chǎn)開發(fā)商的恒大、富力、龍湖、融創(chuàng)、萬達(dá)和綠城在今年6-9月期間發(fā)行的相同類型公司債票面利率分別為5.38%，4.95%，3.93%，4.5%，4.09%和4.4%，僅央企開發(fā)商遠(yuǎn)洋地產(chǎn)于8月18日以略低于世茂的3.78%票面利率成功發(fā)行公司債。

世茂房地產(chǎn)的負(fù)債率今年上半年整體穩(wěn)定，中期權(quán)益負(fù)債比為58%（去年底為59%），繼續(xù)顯著低于板塊平均水平（中期89%，去年底85%）。與此同時(shí)，公司的平均借貸成本延續(xù)下降趨勢，從13年的8.0%，14年的7.8%下滑至今年上半年的7.4%。我們測算本次境內(nèi)公司債發(fā)行后世茂的融資成本將進(jìn)一步下降至7.15%左右。本次證監(jiān)會(huì)批復(fù)的額度總計(jì)74億，也即另有14億發(fā)行額度尚未使用。而根據(jù)境內(nèi)公司的凈資產(chǎn)規(guī)模測算，世茂將最多可以發(fā)行約150億的公司債，也即公司未來還可再申請約76億人民幣的額度用于發(fā)行更多的境內(nèi)公司債。

但隨著人民幣811貶值事件，主營業(yè)務(wù)基本全部位于大陸的中資房地產(chǎn)開發(fā)商的離岸美元或港幣借貸，成為投資者眼中新的隱憂。世茂在這一風(fēng)險(xiǎn)上的暴露較同業(yè)平均水平略高一些。截至6月底，公司在手現(xiàn)金和總有息負(fù)債水平分別為270億元人民幣和670億元人民幣，其中美元/港幣的借貸規(guī)模約等值300億元人民幣，其中成本較高的高息票據(jù)和成本較低的銀團(tuán)貸款差不多正好各占一半。公司管理層表示，考慮到較低的成本以及與境外銀行保持關(guān)系，公司未來一段時(shí)間不會(huì)刻意縮減銀團(tuán)貸款的規(guī)模，而對于成本較高的高息票據(jù)則會(huì)尋找機(jī)會(huì)予以回購。但就目前公司所有的三期票據(jù)來看，最近一期的回購窗口也要到17年才出現(xiàn)，因此短期內(nèi)公司的境外債務(wù)總規(guī)模不會(huì)出現(xiàn)明顯縮減。

最近，我們陪同世茂房地產(chǎn)管理層在深圳與投資者進(jìn)行了交流。投資者普遍對世茂高收益的境外票據(jù)表達(dá)了濃厚的興趣，但對公司的股票仍表示不置可否。投資者的擔(dān)憂主要來自于中國經(jīng)濟(jì)未來增長以及人民幣走勢的不確定性，并由此對房地產(chǎn)開放商在中國的長期業(yè)務(wù)發(fā)展模式提出了質(zhì)疑。我們認(rèn)為，世茂在進(jìn)一步地域集中化（希望從目前的40個(gè)城市逐漸集中到15-20個(gè)核心城市）以及審慎購地不買地王的戰(zhàn)略上與大多數(shù)房企基本是一致的，但公司較低成本的土地儲(chǔ)備對于利潤率的支持以及常年持續(xù)的高股息分紅政策，令其較多數(shù)同業(yè)更為吸引。

在世茂公布中期業(yè)績后，我們在8月26日上調(diào)其評級至買入。截止目前，世茂反彈上漲幅度達(dá)23%，而同期恒生國企指數(shù)僅上漲6%。目前的估值仍僅相當(dāng)于3.6倍PE，0.6倍PB，55%凈值產(chǎn)值折價(jià)，而同期板塊平均估值為6.3倍PE，0.7倍PB，47%凈資產(chǎn)值折價(jià)。雖然世茂面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)略高于同業(yè)（我們的測算顯示如果人民幣貶值5%，世茂每股凈資產(chǎn)平均會(huì)下調(diào)2.1%（板塊平均下調(diào)1.6%），貶值10%對每股凈資產(chǎn)的平均影響為4.5%（板塊平均則為影響3.3%）），但目前估值已完全反應(yīng)了這一點(diǎn)。我們維持核心預(yù)測以及12個(gè)月目標(biāo)價(jià)14.8港元不變，這較目前股價(jià)仍有30%的上升空間。我們重申世茂房地產(chǎn)買入評級，月度合約銷售從9月開始提速（前8月平均月度銷售50億，未來四月預(yù)計(jì)均值將上升到80億）是公司主要的催化劑。

跨境電商首批8個(gè)試點(diǎn)城市落定——海關(guān)總署關(guān)于天津市開展跨境電商試點(diǎn)工作報(bào)告的點(diǎn)評

公司公告/新聞：海關(guān)總署近日發(fā)布2015年第233號(hào)文件，同意將天津市列為跨境電商試點(diǎn)城市，并執(zhí)行鄭州等7個(gè)城市的相關(guān)進(jìn)出口稅收政策。

政策摘要：就天津市列入跨境電商試點(diǎn)城市的申請，經(jīng)海關(guān)總署與發(fā)改委、財(cái)政部等相關(guān)各部委反復(fù)溝通，達(dá)成以下一致意見：（1）考慮到今年以來全國及天津進(jìn)出口形勢嚴(yán)峻，為貫徹李克強(qiáng)總理的重要指示精神，增強(qiáng)天津市及北方地區(qū)進(jìn)出口企業(yè)信心，促進(jìn)進(jìn)出口穩(wěn)定增長，同意將天津市列為跨境電商試點(diǎn)城市，開展跨境電商進(jìn)出口業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作，并執(zhí)行鄭州等7個(gè)城市的相關(guān)進(jìn)出口稅收政策；（2）跨境電商零售進(jìn)口稅收政策一經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施，包括天津在內(nèi)的所有跨境電商試點(diǎn)城市一律執(zhí)行全國統(tǒng)一的進(jìn)口稅收政策；（3）在跨境電商零售進(jìn)口稅收政策出臺(tái)之前，不再考慮其他城市的類似申請。

繼鄭州等7個(gè)試點(diǎn)城市后又增天津，跨境電商試點(diǎn)有望進(jìn)一步拓展。繼鄭州、杭州、重慶、上海、寧波、廣州、深圳等7個(gè)城市先后被列為跨境電商試點(diǎn)，天津獲批成為第8個(gè)試點(diǎn)城市，目前可以明確在跨境電商零售進(jìn)口稅收政策出臺(tái)之前，海關(guān)總署不再考慮其他城市的申請，至此全國跨境電商首批試點(diǎn)城市落定。自2015年以來，跨境電商利好政策密集發(fā)布，涵蓋面廣，均直面跨境電商發(fā)展中的支付、物流、報(bào)關(guān)報(bào)檢等企業(yè)“痛點(diǎn)”，目前跨境電商試點(diǎn)城市再增天津，可以明確當(dāng)下進(jìn)出口形勢嚴(yán)峻的情況下，綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長、稅收、就業(yè)等各方面因素，國家大力發(fā)展跨境電商的決心和政策傾斜短期內(nèi)不會(huì)動(dòng)搖，隨著各方面規(guī)范性文件的出臺(tái)，跨境電商的政策紅利仍會(huì)源源不斷。我們認(rèn)為，在跨境電商零售進(jìn)口稅收政策出臺(tái)之后，跨境電商試點(diǎn)城市有望進(jìn)一步拓展。

進(jìn)出口疲軟+消費(fèi)升級，跨境電商再迎政策利好。從宏觀經(jīng)濟(jì)出發(fā)，2015年經(jīng)濟(jì)增速新低、進(jìn)出口低迷以及財(cái)政稅收壓力，繼續(xù)大力發(fā)展跨境電商有利于緩解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的不利局面；從國內(nèi)消費(fèi)需求出發(fā)，消費(fèi)升級大勢所趨，隨著消費(fèi)者購買力的不斷提升，對國外高品質(zhì)、價(jià)格適中商品的需求催生龐大的消費(fèi)市場，跨境電商面臨前所未有的發(fā)展機(jī)遇。我們認(rèn)為，隨著報(bào)關(guān)、稅收、商檢、支付等各環(huán)節(jié)的全國統(tǒng)一規(guī)范化，跨境電商將會(huì)迎來更大的政策支持和發(fā)展空間。我們看好跨境電商產(chǎn)業(yè)鏈，優(yōu)選輕資產(chǎn)類的“賣鏟人”公司，建議買入華貿(mào)物流、外運(yùn)發(fā)展、步步高、重慶百貨、物產(chǎn)中大等。

西王食品(000639)：員工持股計(jì)劃增強(qiáng)戰(zhàn)略落地能力，維持買入評級

事件：公司公告擬開展員工持股計(jì)劃。本次員工持股計(jì)劃的規(guī)模：本次員工持股計(jì)劃擬籌集 7100萬元，全部有效的員工持股計(jì)劃所持有的股票總數(shù)累計(jì)不超過公司股本總額的 10%，單個(gè)員工所獲股份權(quán)益對應(yīng)的股票總數(shù)累計(jì)不超過公司股本總額的 1%。 二、員工持股計(jì)劃涉及的股票來源：將通過二級市場購買等法律法規(guī)許可的方式取得。 三、員工持股計(jì)劃持有人范圍：本次員工持股計(jì)劃的持有人范圍原則上為公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、公司或子公司的中層管理人員及核心骨干員工。

小包裝玉米油銷量持續(xù)上升，推動(dòng)業(yè)績快速增長。2015年上半年，國內(nèi)食用油市場仍處于相對低迷的狀態(tài)。但通過開展優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)、控制產(chǎn)品采購及生產(chǎn)成本、提升團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力、進(jìn)一步做好品牌宣傳提升品牌知名度等多個(gè)方面的工作，公司綜合實(shí)力得以進(jìn)一步增強(qiáng)， 并最終實(shí)現(xiàn)了銷售收入、凈利潤同比大幅提升。1-8月，公司實(shí)現(xiàn)銷售小包裝玉米油8.7萬噸（其余葵花籽油等小品種銷售2000多噸），同比增長50%以上。全年預(yù)計(jì)小包裝玉米油銷量13-14萬噸，同比增長40-50%。

看點(diǎn)：新產(chǎn)品、新渠道、新模式。公司正積極向橄欖油（含橄欖玉米油）、葵花籽油、茶籽油，以及芝麻油、亞麻籽油等高端食用油領(lǐng)域進(jìn)軍。橄欖玉米油和小包裝橄欖油今年有望銷售1000噸。茶籽油也考慮進(jìn)軍。在橄欖油更換國外合作伙伴后，公司有望獲得更穩(wěn)定、更優(yōu)質(zhì)的貨源。新品毛利率普遍較高，公司小包裝玉米油28-30%毛利率；小包裝橄欖油毛利率60%以上，甚至70%；橄欖玉米油毛利率40%左右；葵花籽油毛利率25%，但渠道共享促進(jìn)公司整體單噸營銷費(fèi)用下降。除此之外，我們認(rèn)為，公司也將積極開拓包括電子商務(wù)在內(nèi)的新渠道，進(jìn)行高端油脂產(chǎn)品的營銷。并引入人才，在電商及產(chǎn)品營銷方面進(jìn)行模式再造和升級。在高端油種布局逐步到位的同時(shí)，公司也將積極布局大消費(fèi)、大健康產(chǎn)業(yè)，增加盈利點(diǎn)。

投資建議：維持“買入”評級。公司看點(diǎn)有3方面：1）玉米油銷量的持續(xù)增長；2）新產(chǎn)品橄欖油、橄欖玉米油產(chǎn)品的推廣；3）外延式擴(kuò)張。外延式擴(kuò)張的方向主要包含三個(gè)層次：原料控制、新油種品類擴(kuò)展，以及從食用油產(chǎn)業(yè)向土特產(chǎn)、健康食品進(jìn)軍的幾個(gè)層次。過去幾年，公司已經(jīng)證明了高管團(tuán)隊(duì)勤奮務(wù)實(shí)的工作作風(fēng)。在不考慮并購的情況下，我們預(yù)計(jì)公司2014-2016年凈利潤分別為1.88/2.42/2.95億元，EPS分別為0.49/0.64/0.78元，PE 25/19/15倍，但公司此前已啟動(dòng)增發(fā)，為外延式擴(kuò)張創(chuàng)造了可能，業(yè)績存在超預(yù)期的可能。我們預(yù)計(jì)在考慮外延擴(kuò)張的背景下（公司負(fù)債率低，不一定要再融資）2016年公司市盈率預(yù)計(jì)或在15X左右。維持買入評級。