一、行情回顧：鎳價(jià)強(qiáng)勢(shì)突破震蕩上沿

自2024Q4開(kāi)始，鎳價(jià)整體呈現(xiàn)出寬幅震蕩的走勢(shì)，維持在12-13萬(wàn)元/噸的區(qū)間內(nèi)，然而近期鎳價(jià)卻一度強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行，突破13w元/噸的阻力位，即便在有色金屬板塊整體回調(diào)的背景下，鎳價(jià)依然飄紅。

近期鎳價(jià)為何表現(xiàn)如此強(qiáng)勢(shì)？我們認(rèn)為有兩個(gè)原因，一是美元指數(shù)大幅回撤給予鎳價(jià)支撐，作為前期表現(xiàn)較弱的金屬，鎳具備補(bǔ)漲動(dòng)能；二是近期鎳市產(chǎn)業(yè)政策擾動(dòng)十分頻繁

。然而隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期漸起，宏觀(guān)支撐邊際減弱，在銅鋁等有色金屬階段性承壓的背景下，鎳價(jià)仍在上漲，故我們認(rèn)為當(dāng)下實(shí)際矛盾在產(chǎn)業(yè)政策的不確定性。

二、政策組合拳連續(xù)出擊，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)情緒大幅加劇

匯總一下，近期鎳及其產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的政策擾動(dòng)包括：

①印尼官方確認(rèn)2025年鎳礦RKAB配額為2.98億濕噸，不過(guò)印尼政府表示未來(lái)可能削減2025年配額

解讀：雖然2023-2024年印尼RKAB配額是擾動(dòng)行情的主旋律，但2025年鎳礦RKAB配額為2.98億濕噸，我們認(rèn)為全年角度看基本匹配需求，不考慮配額削減，預(yù)計(jì)全年印尼鎳礦緊平衡。雖然存在配額削減可能，但是市場(chǎng)已有預(yù)期，短期內(nèi)RKAB配額問(wèn)題不是主要矛盾。不過(guò)，從現(xiàn)實(shí)角度看，目前印尼蘇拉威西礦區(qū)處于雨季，短期供應(yīng)偏緊，3月印尼鎳礦升水上漲至19-20美元/濕噸，短期礦端支撐依然存在。

②菲律賓政府意圖效仿印尼，禁止包括鎳礦在內(nèi)的礦物出口

解讀：我們維持前期觀(guān)點(diǎn)，一方面菲律賓本土基建及冶煉產(chǎn)能建設(shè)不及印尼，鎳市前景衰弱背景下，冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張速度或有放緩，因此政策落地缺乏可行性；另一方面，即便政策落地，菲律賓禁止鎳礦出口也要等到5年后兌現(xiàn)，不影響當(dāng)下現(xiàn)實(shí)供需，因此總體來(lái)看菲律賓政策擾動(dòng)影響有限。

③印尼政府要求出口商必須在國(guó)家銀行的特別賬戶(hù)中留存100%的外匯，否則將禁止出口

解讀：外匯管制政策在金屬領(lǐng)域主要針對(duì)礦業(yè)出口，但由于印尼不出口鎳礦，只出口鎳冶煉品，因此該政策并不會(huì)直接對(duì)鎳市產(chǎn)生影響。不過(guò)，資金占用成本提升或多或少會(huì)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力產(chǎn)生影響，礦企運(yùn)營(yíng)壓力增加或?qū)⒉糠謧鲗?dǎo)至下游環(huán)節(jié)。

④剛果（金）戰(zhàn)略礦產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管控制局消息，該國(guó)總理和礦業(yè)部長(zhǎng)簽署了一項(xiàng)法令，決定暫停鈷出口四個(gè)月，以應(yīng)對(duì)全球鈷供應(yīng)過(guò)剩的局面，這項(xiàng)措施自2月生效，聲明稱(chēng)該國(guó)政府將在三個(gè)月后進(jìn)行評(píng)估，屆時(shí)可能會(huì)根據(jù)情況調(diào)整或解除暫停措施；剛果（金）于近日向美國(guó)政府提議，向美國(guó)提供關(guān)鍵礦產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的獨(dú)家使用權(quán)，換取美國(guó)的軍事安全援助

解讀：雖然不直接涉及鎳，但本次政策擾動(dòng)卻出現(xiàn)外溢，鎳鈷之間出現(xiàn)了跨品種聯(lián)動(dòng)。剛果（金）是全球第一大鈷資源國(guó)，2024年鈷儲(chǔ)量600萬(wàn)噸，占比54.55%，鈷礦產(chǎn)量22萬(wàn)噸，占比75.86%。本次剛果（金）暫停鈷出口事發(fā)突然，直接擾亂現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)銷(xiāo)節(jié)奏，目前電解鈷現(xiàn)貨價(jià)已大幅反彈至22萬(wàn)元/噸，硫酸鈷反彈至4.2萬(wàn)元/噸。而印尼是全球第三大鈷儲(chǔ)量國(guó)，第二大鈷礦產(chǎn)量國(guó)，是剛果（金）鈷資源的重要替代市場(chǎng)，但印尼鈷資源多以MHP的形式存在，受剛果（金）政策沖擊，印尼MHP中鈷元素系數(shù)報(bào)漲，帶動(dòng)MHP系數(shù)走強(qiáng)，進(jìn)而硫酸鎳價(jià)格跟漲。而硫酸鎳漲價(jià)，又會(huì)帶來(lái)兩方面影響，一是二級(jí)鎳上漲對(duì)一級(jí)鎳估值產(chǎn)生支撐，二是從電積鎳制備角度看，硫酸鎳作為原料價(jià)格上漲，會(huì)導(dǎo)致轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳成本上移，鎳的底部成本支撐推動(dòng)鎳價(jià)走強(qiáng)。

⑤印尼對(duì)HMA形成方式進(jìn)行修改，修改后，HMA每月兩次報(bào)價(jià)，第一周期即當(dāng)月上旬，HMA為上月5日至25日LME鎳價(jià)均值，第二周期報(bào)價(jià)方式暫未公布。此外，HPM價(jià)格除了對(duì)鎳礦定價(jià)外，將擴(kuò)展至水淬鎳、MHP、MSP、Nickel Metal Shot、鎳生鐵、鎳錠、冰鎳

解讀：印尼鎳礦價(jià)格以印尼內(nèi)貿(mào)鎳礦價(jià)格（HPM）為基準(zhǔn)，并在此基礎(chǔ)上設(shè)置升貼水進(jìn)行報(bào)價(jià)。印尼內(nèi)貿(mào)鎳礦價(jià)格HPM（FOB價(jià)）=ni%*cf*(1-mc)*HMA；其中，ni%為鎳礦品位，cf為校正系數(shù)，mc為濕度水平，HMA為金屬礦產(chǎn)基準(zhǔn)價(jià)格。HMA報(bào)價(jià)修改前，HMA為前兩個(gè)月20日至上月19日的LME鎳價(jià)均值，每月一次報(bào)價(jià)；修改后，HMA每月兩次報(bào)價(jià)，第一周期即當(dāng)月上旬，HMA為上月5日至25日LME鎳價(jià)均值，第二周期報(bào)價(jià)方式暫未公布。印尼此舉意圖加強(qiáng)鎳礦價(jià)格與LME價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性，舊政策的鎳礦報(bào)價(jià)與LME鎳價(jià)結(jié)算取值之間存在跨度兩個(gè)月的時(shí)滯，修改后或?qū)⒓訌?qiáng)鎳礦報(bào)價(jià)的時(shí)效性，對(duì)鎳礦的影響我們認(rèn)為較為積極，有望提升市場(chǎng)定價(jià)效率。

然而，市場(chǎng)所擔(dān)憂(yōu)的是HPM計(jì)價(jià)模式向鎳鐵等產(chǎn)品的擴(kuò)張。以鎳鐵為例，新政策下HPM（鎳鐵）=ni%*cf*HMA，其中cf固定設(shè)為85%，以此定價(jià)所得到的價(jià)格將高于目前現(xiàn)貨實(shí)際銷(xiāo)售價(jià)格。但目前HPM定價(jià)方式能否大規(guī)模被市場(chǎng)應(yīng)用仍有待觀(guān)望，如若落地為結(jié)算價(jià)的參考依據(jù)，或?qū)⒂绊懹∧徭嚠a(chǎn)品整體估值水平。

⑥印尼提出對(duì)PNBP收費(fèi)的調(diào)整建議，鎳方面，鎳礦稅率從固定10%改為14%-19%，按HMA價(jià)格浮動(dòng)；鎳鐵稅率從固定2%調(diào)整為5%-7%，按照HMA價(jià)格浮動(dòng)調(diào)整；鎳锍取消windfall tax（暴利稅），從固定2%改為4.5%-6.5%的浮動(dòng)稅率

解讀：PNBP為印尼非稅收國(guó)家收入，2025年印尼國(guó)家收入目標(biāo)為2996.9萬(wàn)億印尼盾，其中PNBP為505.4萬(wàn)億印尼盾，PNBP的一個(gè)重要征收方式是，向金屬產(chǎn)品征收特許權(quán)使用費(fèi)。整體來(lái)看，本次針對(duì)鎳產(chǎn)品的稅率雖然是掛鉤HMA的浮動(dòng)稅率，但總體水平上調(diào)較為明顯，或?qū)⒓又仄髽I(yè)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)向下游轉(zhuǎn)嫁稅率壓力。另一方面，PNBP上調(diào)將增加印尼鎳冶煉項(xiàng)目成本，進(jìn)一步加劇相關(guān)環(huán)節(jié)利潤(rùn)倒掛，遠(yuǎn)期看或?qū)?dǎo)致新增產(chǎn)能投產(chǎn)放緩。

⑦印尼礦業(yè)部官員表示，政府將發(fā)布最新規(guī)定，允許礦業(yè)公司在不可抗力條件下出口未加工礦石

解讀：長(zhǎng)期以來(lái)印尼鎳礦禁止出口，礦物出口限制政策松動(dòng)將對(duì)價(jià)格產(chǎn)生利空。不過(guò)目前政策明細(xì)尚未知曉，印尼官員表示出口許可在能源和礦產(chǎn)資源部發(fā)出批準(zhǔn)建議后的六個(gè)月內(nèi)有效，頒發(fā)出口許可的前提是企業(yè)確保供國(guó)內(nèi)使用的原材料充足，并在一定期限內(nèi)改善礦物提煉設(shè)施。對(duì)于后續(xù)政策細(xì)節(jié)，需要重點(diǎn)關(guān)注“不可抗力”的具體情形，是宏觀(guān)意義上的國(guó)家出口衰落還是微觀(guān)意義上的冶煉產(chǎn)能停產(chǎn)。

⑧加拿大安大略省省長(zhǎng)福特針對(duì)美國(guó)關(guān)稅威脅表示，如果美國(guó)加征關(guān)稅，安大略省將停止向美國(guó)出口鎳

解讀：Mysteel數(shù)據(jù)顯示，加拿大鎳產(chǎn)能主要包括淡水河谷精煉鎳項(xiàng)目（產(chǎn)能18萬(wàn)噸，2024年產(chǎn)量7.95萬(wàn)噸）以及謝里特精煉鎳項(xiàng)目，但謝里特項(xiàng)目因原料進(jìn)口古巴，因此不對(duì)美國(guó)出口。2024年，加拿大對(duì)美國(guó)鎳出口量4.5萬(wàn)噸，美國(guó)進(jìn)口總量8.49萬(wàn)噸，加拿大占比53.36%，由此可見(jiàn)美國(guó)對(duì)加拿大鎳項(xiàng)目存在較高依賴(lài)性，不過(guò)我們認(rèn)為，加美鎳貿(mào)易量在全球鎳供應(yīng)中占比較低，因此影響十分有限。

三、總結(jié)：政策擾動(dòng)價(jià)格反彈，但弱需求下難言反轉(zhuǎn)

總體來(lái)看，近期鎳市消息面擾動(dòng)十分頻繁，在政策前景擔(dān)憂(yōu)與不確定性下，鎳價(jià)受情緒影響強(qiáng)勢(shì)突破震蕩區(qū)間壓力位。近期政策擾動(dòng)有兩個(gè)特征，一是印尼產(chǎn)業(yè)政策作用機(jī)制由“量”向“價(jià)”轉(zhuǎn)變，二是鎳鈷之間出現(xiàn)了跨品種聯(lián)動(dòng)。但總體分析下來(lái)，我們認(rèn)為最值得關(guān)注的政策分別是印尼HMA計(jì)價(jià)方式轉(zhuǎn)變以及PNBP稅率調(diào)整，其次是剛果（金）鈷政策擾動(dòng)，而潛在黑天鵝是鎳礦出口禁令的松動(dòng)。

對(duì)于HMA計(jì)價(jià)方式轉(zhuǎn)變，需要關(guān)注（如果政策不具備強(qiáng)制力）市場(chǎng)能否接受新納入品種的HPM報(bào)價(jià)，而這一點(diǎn)是不確定的，況且我們預(yù)期未來(lái)也可能會(huì)以HPM+升貼水的形式來(lái)形成公允報(bào)價(jià)。PNBP稅率方面，總體稅率上漲且與HMA掛鉤，政策聯(lián)動(dòng)環(huán)環(huán)相扣，將抬升長(zhǎng)期礦山及冶煉企業(yè)成本，印尼鎳成本支撐或有上移空間。對(duì)于剛果（金）的政策擾動(dòng)，目前電積鎳成本仍是鎳價(jià)的第一成本支撐位，鈷元素報(bào)價(jià)上漲導(dǎo)致的電積鎳成本上移，將會(huì)縮窄鎳價(jià)下方空間。

鎳價(jià)的上漲能否持續(xù)？我們認(rèn)為需求側(cè)對(duì)此并不支持，不銹鋼3月排產(chǎn)雖然明顯提升，但是現(xiàn)貨成交疲軟，“金三銀四”能否兌現(xiàn)尚有疑問(wèn)，疊加高庫(kù)存壓力，后市不銹鋼或有減產(chǎn)可能；新能源方面，三元市占率繼續(xù)處于20%的低位，前驅(qū)體產(chǎn)量持續(xù)滑坡，下游訂單表現(xiàn)亦不佳，也將拖累鎳的需求。

綜上，我們認(rèn)為政策擾動(dòng)下鎳價(jià)短期或有偏強(qiáng)運(yùn)行可能，但隨著情緒消退或者有色板塊計(jì)價(jià)衰退的貝塔因素放大，鎳價(jià)仍然難言反轉(zhuǎn)。