A股收入端，快速下滑，環(huán)比增速已創(chuàng)下歷史新低！（1）自09Q3以來，A股單季營收增速首度出現(xiàn)負(fù)增長（-2.6%），非金融服務(wù)則連續(xù)三個季度負(fù)增長，降幅也創(chuàng)下09Q3以來的新低（-5.2%）。（2）15Q3全體A股、非金融服務(wù)、非石油石化金融服務(wù)的營收環(huán)比增速-5.6%、-4%和-2.6%，歷史新低，03年以來歷年3季度營收環(huán)比均值1.5%、1.8%和0.7%，即使在08Q3，A股、非金融服務(wù)的營收環(huán)比還有-3.8%和-2.5%。

A股盈利能力，也創(chuàng)下了09Q3以來新低，ROE與貸款加權(quán)平均利率的差值創(chuàng)下07年以來的新低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不容樂觀?。?）15Q3全體A股、非金融服務(wù)、非石油石化金融服務(wù)毛利率23%、19.1%和18.4%，較2季度下降了54、31和23個BP，其中非石油石化金融服務(wù)是在連續(xù)上升7個季度，拐頭向下。這與觀察到連續(xù)42個月負(fù)增長的PPI，且降幅越來越大不斷地削減工業(yè)企業(yè)利潤是相互吻合的?。?）15Q3全體A股、非金融服務(wù)、非石油石化金融服務(wù)三項(xiàng)費(fèi)用累計(jì)同比10.5%、9.7%和11.2%，較2季度上升了68、144和129個BP，主要是由于財(cái)務(wù)費(fèi)用和銷售費(fèi)用的提升導(dǎo)致，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用大增的主要原因：一是航空公司受制于人民幣貶值而大幅陡增的匯兌損益；二是由于長期借款利率一般是年初才調(diào)整，因此今年以來大型央企的大量進(jìn)行發(fā)債和長期借款產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用沒有真正受益于降息，明年才會有所體現(xiàn)；（3）15Q3全體A股、非金融服務(wù)、非石油石化金融服務(wù)ROE(TTM) 10.8%、7.2%和7.8%，較2季度下降了66、82和61個BP，均創(chuàng)下了09Q3以來新低，其中非金融服務(wù)的ROE與貸款加權(quán)平均利率的差值僅有1%，創(chuàng)下07年以來的新低。從杜邦三要素分析來看，銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（需求疲軟堪憂和議價(jià)能力的下降）的下行，帶動企業(yè)盈利能力大幅下滑。其中非金融服務(wù)、非石油石化金融服務(wù)15Q3資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅有61.7%和56.5%，均是歷史新低，這兩者歷史均值77.6%和69.3%。

A股凈利潤增速，明顯弱于季節(jié)性效應(yīng)，單季和環(huán)比增速均創(chuàng)下歷史新低，且低于一致預(yù)期的。（1）15Q3全體A股、非金融服務(wù)、非石油石化金融服務(wù)單季凈利潤增速為-11.7%、-29%和-17%；環(huán)比分別為-27%、-38%和-31%，均創(chuàng)下了03年以來的新低；從累計(jì)同比來看，這三者的凈利潤增速從15Q2的10.3%、-0.4%和11.3%大幅下滑至3%、-10%和1.5%。（2）A股整體三季報(bào)仍低于市場一致預(yù)期。自下而上，將申萬宏源分析師前期對249家上市公司三季報(bào)前瞻結(jié)果，與實(shí)際值進(jìn)行對比，可以看到其中110家低于預(yù)期，家數(shù)占比接近44%，而40家超預(yù)期，占比16%。（3）存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，均創(chuàng)出歷史新低；現(xiàn)金流也并未看到改善的跡象。

從不同板塊來看，代表新經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)表現(xiàn)明顯優(yōu)于主板和中小板，但是如果剔除掉并表作用，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增長動能在逐漸衰減。同時三大板塊盈利能力ROE均出現(xiàn)明顯下滑，需引起警惕。（1）主板基本面幾乎降至歷史新低：營收、凈利潤累計(jì)同比、毛利率、ROE（TTM）從15Q2的0.3%、9%、23.5%、11.7%下降至15Q3的-0.7%、1.5%、22.9%和11%；（2）中小板基本面拐頭向下：中小板15Q3營收累計(jì)同比10%，與15Q2（10.1%）基本持平，凈利潤累計(jì)同比卻從15Q2的35.3%大幅下降至28.1%；剔除掉國信\山西\西部證券之外，中小板15Q3凈利潤增速也從19%下滑至16.7%。銷售凈利率有小幅改善，從15Q2的6.9%提升至15Q3的7.0%，但杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑導(dǎo)致ROE（TTM）從15Q2的9%下滑至15Q3的8.9%。（3）剔除并表作用，創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)生增長動能在衰減：創(chuàng)業(yè)板收入增速小幅回暖，15Q3營收增速從15Q2的29.9%回暖至30.6%，而15Q3凈利潤增速則創(chuàng)造近4年來的最好水平，從15Q2的20.6%提升至23.4%。分解創(chuàng)業(yè)板的凈利潤構(gòu)成，其中東方財(cái)富+同花順+華誼兄弟15Q3凈利潤同比增速從15Q2的282%提升至387%、過去一年完成重組并購的68家創(chuàng)業(yè)板公司15Q3凈利潤同比增速從15Q2的61%提升至80%，剩下的413家創(chuàng)業(yè)板公司15Q3的凈利潤增速只是從中報(bào)的9.3%微升至9.6%，可見創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)生增長動能在逐漸地衰減。創(chuàng)業(yè)板的杠桿率、銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的小幅下行導(dǎo)致ROE(TTM)下滑，從15Q2的8.53%回落至15Q3的8.31%。（4）如果看中小板和創(chuàng)業(yè)板朝陽永續(xù)2015年業(yè)績增速預(yù)測為55%和75%，實(shí)現(xiàn)的概率極低。

行業(yè)三季報(bào)和估值對比：（1）用凈利潤增速、營收增速、毛利率、ROE和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的變化，對各個行業(yè)表現(xiàn)進(jìn)行打分，綜合結(jié)果顯示：休閑服務(wù)、傳媒、農(nóng)林牧漁、輕工制造、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)等行業(yè)打分靠前；而鋼鐵、有色、建筑材料、建筑裝飾、家電、金融、傳媒、電子、軍工等行業(yè)打分墊后。（2）最新的估值對比來看， A股、非金融服務(wù)、主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的絕對PE(TTM)：21、43、17.2、56和88倍（歷史均值為：16.7、25.9、15、41和59倍）；而PB(最近一期凈資產(chǎn))：2.1、2.7、1.7、4.8和7.2倍（歷史均值為：2.01、2.3、1.83、3.9和5倍）。其中PB和PE同時低于歷史均值的行業(yè)：銀行、非銀金融和食品飲料。

下調(diào)A股2015年盈利預(yù)測。（1）綜合考慮影響企業(yè)盈利以下幾項(xiàng)要素和假設(shè)：融資成本下降、固定資產(chǎn)加速折舊、GDP增速預(yù)測破7%、美國加息預(yù)期制約大宗商品價(jià)格上行，PPI回升幅度有限、利率市場化進(jìn)程對銀行盈利的影響。我們下調(diào)A股整體、非金融服務(wù)2015年凈利潤增速，從【-2.6%、10.6%】和【2%、4.5%】下調(diào)至【-3%、5%】和【-15%、-8%】。（2）中小板2015年全年業(yè)績預(yù)告顯示，大概率4季度基本面繼續(xù)下行的壓力猶存，凈利潤上限、中樞和下限增速為1%、16.8%和32.4%，中樞增速明顯低于三季報(bào)（28%）。