2014新股發(fā)行的重啟后，牛市接踵而至。打新資金的鎖定擾亂了市場(chǎng)短期流動(dòng)性，但也創(chuàng)造了可盈利的交易策略—而不是熊市。對(duì)新股發(fā)行最根本的改變應(yīng)該是新股發(fā)行的定價(jià)方式。事實(shí)上，新規(guī)雖然仍在征求公眾意見(jiàn)，但已有許多定價(jià)方式改變的提議。如果沒(méi)有隱含的回報(bào)保證，打新將不再那么有吸引力，甚至?xí)卦O(shè)市場(chǎng)估值的模式。歷史數(shù)據(jù)顯示上海相對(duì)于香港來(lái)說(shuō)仍然很貴?，F(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)新股發(fā)行的擔(dān)憂已得到緩解，而熊市反彈可因此而延續(xù)—直到市場(chǎng)意識(shí)到估值決定牛熊，而非新股發(fā)行與否。

打新資金的鎖定擾動(dòng)了短期流動(dòng)性，但也創(chuàng)造了交易機(jī)會(huì)，而非熊市：市場(chǎng)擔(dān)心IPO重啟已經(jīng)有一段時(shí)間了，并成為了市場(chǎng)上行的阻力。但新股發(fā)行不鎖定打新資金的新規(guī)應(yīng)緩解新股發(fā)行時(shí)對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)。既然短期的擔(dān)憂已經(jīng)解除，熊市反彈應(yīng)能延續(xù)，就像市場(chǎng)共識(shí)普遍認(rèn)為的那樣。然而，我們雖然同意共識(shí)對(duì)打新新規(guī)而產(chǎn)生的市場(chǎng)方向的理解，卻并不同意其邏輯。

我們的數(shù)據(jù)顯示，從新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行影響的概率已大致像拋硬幣一樣。自1990以來(lái)，市場(chǎng)在新股發(fā)行重啟后、再次關(guān)閉前的期間，已經(jīng)出現(xiàn)了五次下行和四次上升。誠(chéng)然，打新資金的鎖定擾亂了市場(chǎng)短期流動(dòng)性。但自2014年IPO重啟以來(lái)，一直伴隨著一個(gè)大牛市。期間，約1500億元的融資，卻鎖定了28.5萬(wàn)億的流動(dòng)性。即便如此，在六月新股停發(fā)前，市場(chǎng)持續(xù)飆升。這個(gè)現(xiàn)象表明新股發(fā)行并不是導(dǎo)致牛熊轉(zhuǎn)換的根本原因。相反，在打新資金鎖定期的如此有規(guī)律的流動(dòng)性模式衍生出了許多有利可圖的交易策略。比如，在資金鎖定期開(kāi)始前，交易員們拋售手中的股票，然后在鎖定期結(jié)束前再買(mǎi)入等。

新股發(fā)行最根本的轉(zhuǎn)變，應(yīng)該是新股發(fā)行定價(jià)的方式。2014年IPO重啟以來(lái)，150只新股的價(jià)格都在23倍PE或以下，顯著低于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)內(nèi)同行業(yè)的估值–仿佛被暗窗指導(dǎo)了一般。任何更高發(fā)行估值都被否絕。這與《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》里，以“同一行業(yè)在最近一個(gè)月的平均估值作為首次公開(kāi)發(fā)行定價(jià)參考”不符。市值配售并不是什么新的規(guī)定。投資者只會(huì)在他們認(rèn)為股票被低估的時(shí)候買(mǎi)入，而不是他們?yōu)榱藚⑴cIPO而買(mǎi)入–特別是如果隱含的回報(bào)保證將來(lái)被刪除后。

上海和香港市場(chǎng)相對(duì)回報(bào)率的歷史關(guān)系表明，上海市場(chǎng)仍很昂貴：從歷史上看，上海相對(duì)香港市場(chǎng)的回報(bào)率一直鎖定在-25%和+40%之間，長(zhǎng)期平均值為1.4% 。換句話說(shuō)，上海的相對(duì)回報(bào)是一組均值回歸的系列。這個(gè)相對(duì)交易的范圍可能來(lái)自于兩個(gè)市場(chǎng)間不同的匯率走勢(shì)和利率水，以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)海外投資的限制。這一指標(biāo)在1998年底，2007年底和2015年年中曾一度接近40%，同時(shí)上海市場(chǎng)明顯見(jiàn)頂?，F(xiàn)在上海的相對(duì)回報(bào)率在20%左右，相對(duì)于歷史來(lái)看仍然很高。而創(chuàng)業(yè)板則更貴，市盈率仍然在100倍左右。剔除前兩位高速增長(zhǎng)的公司業(yè)績(jī)，創(chuàng)業(yè)板的銷售和盈利增長(zhǎng)率為個(gè)位數(shù)。

市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為打新基金的倉(cāng)位在新股停發(fā)后一直在投債券，在打新新規(guī)出臺(tái)、新股發(fā)行重啟之后將回流股票。如果IPO的定價(jià)繼續(xù)不超過(guò)23倍市盈率，那么中簽概率調(diào)整后的打新收益率仍略高于債券，使打新更具吸引力。但是在首次公開(kāi)發(fā)行股票新規(guī)的征求意見(jiàn)稿里，我們已經(jīng)看到了一些對(duì)于新股定價(jià)修正的建議。最近強(qiáng)勁的美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)和耶倫的講話增加了十二月聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性，并導(dǎo)致美國(guó)以至于中國(guó)的國(guó)債收益率上升。當(dāng)美國(guó)貨幣政策的前景塵埃落定時(shí)，債券將再次比股票更具有吸引力。