抓確定性高的超額收益——再論如何挖掘次新股金礦

● 次新板塊再度升溫，大盤上攻階段彈性強：我們將次新股定義為近兩年上市的A股公司。次新股在大盤反彈時表現(xiàn)強勢，7月8日至8月17日、8月26日至11月3日的兩波反彈，次新股等權指數(shù)分別上漲36%和35%，均跑贏上證指數(shù)22%。而且，過去兩次IPO重啟后，次新股三個月、六個月皆跑贏大盤。同時，2000年后歷次IPO重啟后，次新股等權指數(shù)至今皆取得超越400%的收益。

● 估值，行業(yè)，業(yè)績，催化劑四維度決定次新股強勢：（1）估值上，相比行業(yè)平均PE折價明顯的次新股初期漲幅大，截至大盤8月26日低點，17日前漲停板打開的次新股相對發(fā)行價仍有可觀溢價率，安全墊效應明顯，同時截至11月2日，次新板塊內仍有近半數(shù)標的PE相對行業(yè)存在折價。（2）次新股普遍聚集在新興或國家重點扶持發(fā)展行業(yè)內，例如高端裝備制造、計算機、傳媒等，受益于行業(yè)向上景氣度。（3）業(yè)績上，次新三季度凈資產回報率領先全部A股、創(chuàng)業(yè)板和中小板，新興行業(yè)中次新三季度凈資產收益率相對行業(yè)平均領先優(yōu)勢相比中報進一步擴大。（4）催化劑方面，次新的送轉概率、實施股權激勵、外延式并購概率相比創(chuàng)業(yè)板等其他板塊更大，資本運作事件前后5日超額收益明顯，外延式并購事件后更有長期超額收益。同時次新在每股未分配利潤等送轉預測指標上領先。

● 量化甄別近兩波反彈時的彈性決定因素變遷，市值和估值仍舊重要：量化分析7月8日至8月17日和8月26至11月3日兩波反彈，自由流通市值和估值相對行業(yè)折價是次新漲幅爆發(fā)力持久性的決定性變量。中報和三季度凈利潤同比增速無法解釋次新爆發(fā)力和持久性的方差，行業(yè)分析師對于公司未來業(yè)績增速的預期作用凸現(xiàn)。

● 自上而下結合自下而上，多維度篩選次新投資機會：自上而下，給與處于有明確國家鼓勵政策景氣度向上行業(yè)更高的分數(shù)。自下而上，我們考慮：（1）申萬宏源行業(yè)分析師推薦標的；（2）A股流通市值；（3）機構持倉比；（4）目前PE和過去一年PE頂點的折價；（5）公司目前PE相對行業(yè)PE折價；（6）公司涉及并購數(shù)量和進度；（7）涉及高送轉概率；（8）近20交易日的換手率。我們推薦誠益通、浙江鼎力、永創(chuàng)智能、雙杰電氣、好萊客、騰信股份、浩豐科技、北部灣旅、火炬電子等。

● 風險提示：投資風險偏好降低，大盤中樞下移，并購事件推進不及預期。

(分析師：謝偉玉/王勝 A0230512070007/A0230511060001 聯(lián)系人：王洋陽 021-23297386/18616723078)

瑞康醫(yī)藥(002589)深度研究——打造器械流通領域的“國藥控股”，醫(yī)藥流通新模式的先行者

● 深耕省內醫(yī)藥流通行業(yè)，精準把握行業(yè)機遇。瑞康實行山東區(qū)域市場的深耕戰(zhàn)略，已經(jīng)覆蓋全省17地市的全部二級三級醫(yī)院以及95%的基層醫(yī)療機構，成為山東省內規(guī)模最大的醫(yī)藥流通企業(yè)，公司具備行之有效的管理模式，2008-2014利潤復合增長35.7%，8%以上的毛利率高于多數(shù)醫(yī)藥流通企業(yè)，預計未來幾年藥品流通業(yè)務仍將保持20%以上的增長速度，毛利率也將在新增業(yè)務的帶動下提升到10%以上。公司實際控制人張仁華從業(yè)20年，積累了大量行業(yè)資源，當年從煙臺地區(qū)的小型配送商快速將業(yè)務布局到全省，響應政策推廣直銷業(yè)務，大力建設基層隊伍都取得成功，借助現(xiàn)有的成熟經(jīng)驗，未來在醫(yī)療器械全國化布局、藥品福利管理等新領域有望持續(xù)獲得突破。

● 抓住器械政策變革機會，打造器械流通領域的“國藥控股”。國內器械流通行業(yè)過去由于缺乏行業(yè)規(guī)范，公司分布非常分散；近年器械省級招標、GSP認證等政策變革推動器械流通企業(yè)整合，瑞康抓住機遇成為省內器械業(yè)務發(fā)展最快的流通企業(yè)：2011年從零開始到2014年收入規(guī)模5.4億，預計2015年收入超過10億。今年以來公司在全國范圍內加快收購省級器械流通企業(yè)，預計2016年底完成20個省份的外延布局（類似2009-2011年國藥控股的迅速擴張模式），打造全國器械流通龍頭。

● 管理模式行之有效，具備長期增長潛力。瑞康具備經(jīng)驗豐富的管理團隊，經(jīng)歷了多年的資源積累，形成了完整有效的管理體系，參與器械流通行業(yè)具備顯著優(yōu)勢：1、作為省內最大的器械分銷商積累了強大的供應商資源和省內終端，2015H1供應商數(shù)量增長53%，具備10個品類醫(yī)療器械的供應能力，收購后品類協(xié)同效應極強；2、民營體制下具備極強的整合能力和極高的執(zhí)行力，整合效率和融資效率高于國資流通企業(yè)；3、完善的信息化管控系統(tǒng)，保證了公司器械流通模式的大規(guī)模復制。

● 上半年布局PBM業(yè)務，產業(yè)鏈縱向協(xié)同性顯著。2015年上半年公司迅速收購鼎丞、旺云、同邦、沛合四家公司布局PBM（藥品福利管理）和TPA（第三方理賠）業(yè)務，旺云以信息化平臺采購管理平臺為主，同邦側重醫(yī)院信息化系統(tǒng)管理，鼎丞負責醫(yī)院合理用藥的信息化解決方案，沛合負責保險端的第三方理賠服務，形成完整的PBM產業(yè)鏈布局，構建了醫(yī)療信息化+合理用藥管理+理賠服務的綜合服務體系，有望于2016年貢獻4000萬利潤。

● 全面外延加速業(yè)績釋放，利潤超預期概率大。經(jīng)歷多年的行業(yè)積累，公司具備優(yōu)秀的內生增長能力，現(xiàn)有業(yè)務預計未來三年保持30%以上的內生增速；全面外延加速業(yè)績釋放，預計2016年完成20省的器械流通布局后貢獻利潤超過1.7億；新增PBM業(yè)務有望于明年開始貢獻4000萬利潤；預計2016年凈利潤約5.5億。我們上調2015-2017年盈利預測至0.44元、0.99元、1.36元(2015-2017年預測原值為0.45元、0.58元、0.74元)，同比增長34.82%、125.82%、37.21%，對應預測市盈率分別為88倍、39倍、29倍，上調至買入評級。

(分析師：羅佳榮 A0230513070006 研究支持:孫辰陽 A0230115080002  聯(lián)系電話：13472866160)

大秦鐵路（601006）深度報告：長期運量分流無憂，鐵路改革打開發(fā)展空間

● 業(yè)績增長無憂，防御屬性顯著。公司經(jīng)營狀況良好，營收與凈利潤不斷擴大。我們認為綜合產煤基地區(qū)位與煤炭運輸路線、供給線運輸能力與下水港吞吐能力、各線路下水煤總運價、各省區(qū)現(xiàn)階段鐵路運力供給四個方面來看，大秦線的現(xiàn)有存量煤炭運量進一步下滑空間不大，受到新建線路的分流影響也極其有限，年運量維持在4億噸左右是大概率事件。而目前運價仍存公益性特征，未來市場化需求明顯，理順貨運價格形成機制、實現(xiàn)企業(yè)自主定價后貨運價仍存上浮空間，將明顯增厚公司業(yè)績。綜合運量運價因素，公司受宏觀經(jīng)濟下滑影響相對較小，業(yè)績具備防御屬性。

● 鐵改持續(xù)推進，想象空間打開。1）隨著鐵路改革的進一步深化，公司作為國內最大的鐵路貨運上市公司，在推進鐵路貨運改革、向現(xiàn)代化物流公司轉型方面走在前列。公司積極開發(fā)白貨貨源、探索鐵路物流市場，開行"三晉貨物快運列車"試水鐵路物流網(wǎng)絡建設，合資建設運營太原鐵路貨運（物流）中心完善物流配套設施，實施"穩(wěn)黑增白"戰(zhàn)略推升內生增長動力。2）公司作為鐵總最主要投融資平臺之一，資產負債率低可投資現(xiàn)金充足，在鐵總改革投融資體系、提升資產證券化率的趨勢下資產注入預期強烈，外延式發(fā)展仍可看高一線。

● 估值顯著偏低，安全邊際突出。當前大秦鐵路估值處于歷史底部區(qū)間，且顯著低于國內外可比公司的15-30倍。我們認為公司當前估值存在三個不合理：縱向比較大秦鐵路的經(jīng)營狀況與盈利水平保持穩(wěn)定，而當前市場整體處于流動性寬松狀態(tài)，估值低于歷史平均不合理；橫向比較大秦鐵路的盈利能力與增長速度綜合位居行業(yè)前列，估值低于可比公司不合理；絕對估值層面使用企業(yè)自由現(xiàn)金流模型測算的每股內在價值為15.72元，當前股價低于內在價值不合理。此外公司股息率達5 %，而美國上市鐵路公司股息率多維持在十年期國債利率的水平，公司未來存在估值修復空間。

● 投資評級與估值：我們預計公司2015-2017年實現(xiàn)凈利潤為142.35億元、145.08億元與152.10億元，EPS為0.96元、0.98元和1.02元，對應當前股價的PE為9.9、9.7和9.2倍。公司當前估值處于歷史低位，且較國內外可比公司具估值優(yōu)勢。基于FCFF測算公司每股內在價值為15.72元，較當前股價有50%上行空間，股息率近5%，安全邊際高?？紤]到雙降帶來無風險利率進一步下行，高股息率的“類債券”標的配置價值突出，維持“增持”評級。。

● 股價表現(xiàn)的催化劑：鐵路改革帶來的資產注入預期、鐵路貨運價改持續(xù)推進。

● 核心假設風險：鐵路貨運量持續(xù)下滑、鐵改推進不達預期。

(分析師：王俊杰 A0230515030002 研究支持:羅江南 A0230115090002  聯(lián)系電話：021-23297469)

今日推薦報告

燃料電池能源主題新趨勢深度分析：國際燃料電池新車陸續(xù)投放，有望催化A股主題投資

● 新能源領域最重要的投資風險在于技術替代，但硬幣的反面同樣孕育著巨大的投資機會。我們認為燃料電池技術有望在未來成為對鋰電池技術路線重要的替代力量，2015年我們注意到國際上出現(xiàn)了一系列對燃料電池行業(yè)來說里程碑式的發(fā)展變化，我們認為盡管國內無論從技術還是產業(yè)乃至于政策風口在當前都不支持我們大肆宣揚燃料電池技術路線，但技術無國界，新能源的行業(yè)屬性就是發(fā)展-顛覆-發(fā)展，我們不排除2016年行業(yè)出現(xiàn)燃料電池的主題性炒作機會，因為從產業(yè)鏈估值角度來看，燃料電池產業(yè)鏈估值水平目前全面低于鋰電池產業(yè)鏈估值。本文希望從行業(yè)基本面和國際新趨勢兩個角度對燃料電池行業(yè)進行全面科普，并且對未來的燃料電池發(fā)展進行了展望。

● 2030年之后新能源汽車三足鼎立之勢形成。根據(jù)國際能源署和日經(jīng)BP清潔技術研究所的預測，2030年全球燃料電池汽車銷量將達350萬輛，占電動汽車銷量總額的10%。2030年之后，燃料電池汽車會繼續(xù)搶占純電動汽車的市場份額，同時純電動汽車銷量占比將開始下降。我們預計到2050年，純電動、混合電動、燃料電池汽車銷量形成三分天下之勢。

● 美日歐已破除關鍵技術的攔路虎，后發(fā)國家跟進。美日歐等發(fā)達國家大多已完成燃料電池汽車基本性能的研發(fā)階段，解決了若干關鍵技術問題。全球燃料電池汽車巨頭豐田年初宣布，在2020年底之前的市場導入初期，將無償提供其獨有的包括燃料電池組、高壓儲氫罐、燃料電池控制系統(tǒng)等在內的燃料電池相關專利使用權，共計5680項，2015東京車展上，本田也正式發(fā)布了旗下氫燃料電池車型FCV的量產版車型Clarity。

● 全球加氫站規(guī)模持續(xù)增加，建設成本繼續(xù)下探。日、韓、美、歐等國政府和企業(yè)紛紛制定了規(guī)模宏大的加氫站建設計劃。如日本的FCCJ計劃，德國高速公路加氫網(wǎng)絡計劃，英國H2 Mobility Roadmap，美國加州Zero Emission Vehicles計劃等。加氫站建設成本規(guī)模經(jīng)濟效應明顯。隨著加油站改建、移動和智能加氫站等替代方案出現(xiàn)，預計未來成本會大幅下降。綜合來看，加氫站產業(yè)化條件已經(jīng)具備。

● 國際整車成本和燃料電池系統(tǒng)成本持續(xù)下降，汽車壽命和維護成本已達內燃機車水平。燃料電池整車成本從2005年之前的100萬美元降到現(xiàn)在的5-10萬美元，加上購買時的政府補貼，與純電動車差距不大。Pt擔量（g/kW）已經(jīng)從最早的80g降低到目前的10g左右，達到傳統(tǒng)汽油機三效催化器的鉑金用量水平，而豐田、通用的研發(fā)的燃料電池已經(jīng)可以將Pt擔量降至0.25-0.3。2015年美國燃料電池公共汽車的使用壽命已達到2萬小時到3萬小時，車輛的性能達到傳統(tǒng)柴油客車的水平，實現(xiàn)每天19h的運行和出勤率。日本豐田公司的燃料電池汽車的壽命達到25a(1a=1年)，達到內燃機汽車的同等水平。

● 制氫技術的新突破會繼續(xù)拉低制氫成本。傳統(tǒng)上95%的氫氣油甲醇重整制取，包括太陽能制氫和風電制氫等新方法會改變當前格局。特別是太陽能光電制氫有著光明的前景。隨著加氫站的建設費和運營成本的降低，2020年，1Nm3氫氣的成本將降至3元左右，與汽油價格相比將很有競爭力。

● 國內燃料電池汽車發(fā)展滯后，產業(yè)鏈成熟尚需時日。我國燃料電池技術仍處于研發(fā)和試驗階段，距離批量生產仍有一定的差距，與之相關的標的包括上游制氫儲氫和電池材料環(huán)節(jié)，對應標的：貴研鉑業(yè)、富瑞特裝、科力遠、金風科技、南都電源。

(分析師：武夏 A0230513070010 BET309 聯(lián)系電話：021-23297409)

食品飲料O2O模式深度研究——順應變化，從需求、渠道和商業(yè)模式角度尋找爆款標的

● 消費的冰火兩重天：傳統(tǒng)渠道遇寒冬，線上消費增長火爆。1、從需求角度來看：短期受經(jīng)濟放緩影響，人均消費量和消費單價的增長均有所放緩，和美、日等國相比，長期量價提升仍有空間；2、從渠道角度來看：食品飲料企業(yè)在通過傳統(tǒng)渠道擴張時線下面臨著跨區(qū)域擴張費用高企、信息不對稱，線上面臨電商及跨境電商的分流；3、與線下低速增長相反，食品飲料的線上銷售火爆：2013年1號店的食品類產品實現(xiàn)80%以上的增長；電商零食品牌如百草味、三只松鼠過去實現(xiàn)年均200%和300%以上的爆發(fā)式增長。

● 順應變化，從需求、渠道和商業(yè)模式角度尋找值得長期投資的爆款標的。1、人口變遷：根據(jù)80/90后消費特征尋找未來的投資品類：健康（如無添加的調味品/果汁/茶飲料、健康管理服務等）、便捷（滿足“宅”、“懶”需求，如復合調味品、餐飲外賣服務等）、娛樂化/個性化(能夠表達情感訴求、屬于沖動消費的品類，如零食、軟飲料等)。2、渠道變革：渠道扁平化趨勢下，爆款投資標的應具有以下特征:能夠最大限度抓住人的“身”和“心”在哪的渠道（重視社區(qū)便利店、自動販售渠道和移動端的企業(yè)）；具有理解80/90后消費習慣和心理（移動端購買、偶像/圈子/熟人消費）的互聯(lián)網(wǎng)營銷思維。3、關注商業(yè)模式的重構：大數(shù)據(jù)時代下商業(yè)模式由B2C向C2B、CBBS的轉變，形成一切圍繞C（消費者）為核心的網(wǎng)狀模式。

● 現(xiàn)有食品飲料O2O模式和企業(yè)核心競爭力探討。1、O2O下消費品企業(yè)的核心競爭力評價體系：1）客流量*轉化率*客單價：決定O2O模式下消費品企業(yè)市場份額的最核心變量；2）毛利率和費用（物流費、流量費）：決定企業(yè)利潤、商業(yè)模式能否持續(xù)的關鍵要素。2、現(xiàn)有食品飲料O2O的商業(yè)模式可分為產品類O2O和服務類O2O：1）產品類：看好自營類優(yōu)于平臺類，看好常溫類優(yōu)于生鮮類。2）服務類：餐飲外賣類平臺市場格局已形成，看好專注細分市場自營模式；O2O+C2B模式下的母嬰服務和健康管理服務值得關注。

● 投資策略：推薦好想你、湯臣倍健、三全食品，建議關注深深寶A、加加食品、得利斯、麥趣爾等。1、從符合80/90后消費趨勢角度，推薦休閑零食O2O——好想你（擬收購自營類零食電商龍頭百草味，形成O2O閉環(huán)）、保健品O2O——湯臣倍?。ň€上線下單品同發(fā)力，從產品走向健康管理服務）; 建議關注茶飲料O2O——深深寶A（“iTealife福海堂”打造手泡茶的“星巴克”）。2、從“人在哪里”的角度，關注社區(qū)類、自動販售類O2O：推薦三全食品（圍繞辦公樓布局的自營類外賣O2O），建議關注加加食品（基于社區(qū)O2O的云廚電商平臺）、得利斯（區(qū)域性肉制品龍頭，與中國最大的社區(qū)電商服務平臺“惠民網(wǎng)”合作）、麥趣爾（新疆區(qū)域乳品/烘焙龍頭，參股“惠民網(wǎng)”2.04%股權）等。

● 催化劑：雙十一、雙十二銷售數(shù)據(jù)創(chuàng)新高、收入增長超預期。

● 核心假設的風險：不利于電商銷售的相關政策風險；企業(yè)費用投入過大導致擴張不能持續(xù)。

(分析師：曾郁文 A0230513060003 聯(lián)系電話：021-23297485)

湖南發(fā)展（000722）深度報告：受益湖南國企改革 轉型醫(yī)療養(yǎng)老大健康

● 公司主業(yè)水電發(fā)展穩(wěn)健，持續(xù)貢獻現(xiàn)金流。水電是公司現(xiàn)有主業(yè)，2014年實現(xiàn)收入2.71億元，其中水電貢獻收入2.69億元。公司2015年上半年水電貢獻收入1.35億元，較去年同期的1.51億元有所下降，主要由于15年上半年來水偏少，導致上網(wǎng)電量減少。公司2014年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為1.76億元，且多年維持在這一水平，為公司貢獻持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流。

● 借助湘雅博愛切入康復醫(yī)療領域，養(yǎng)老服務亦有布局。公司與康復醫(yī)療專家周江林先生合作成立合資公司，間接收購博愛醫(yī)療49%股份，從而實際控制湘雅博愛，進入康復醫(yī)療領域。2014年湘雅博愛康復醫(yī)院基本實現(xiàn)收入約1億，連續(xù)兩年收入增速均超過50%。周江林先生簽訂業(yè)績承諾，2015-2017年凈利潤不低于1600、1800、2000萬元，為公司提供較高的安全邊際。公司大健康產業(yè)布局的首個養(yǎng)老項目是春華健康城養(yǎng)老健康項目，公司以機構養(yǎng)老作為主要業(yè)務方向，并與湖南高新創(chuàng)投健康養(yǎng)老基金展開合作，后續(xù)有望加大養(yǎng)老項目的投資力度，實現(xiàn)康復醫(yī)療和養(yǎng)老產業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展。

● 公司受益湖南地區(qū)國企改革進程加速。目前，湖南省財政廳管理的湖南發(fā)展資產管理集團有限公司已經(jīng)正式移交省國資委管理。我們認為公司作為湖南發(fā)展資產管理集團有限公司旗下唯一上市平臺，未來有望受益湖南地區(qū)國企改革進程加速。

● 盈利預測及評級：公司是湖南發(fā)展資產管理集團旗下唯一上市平臺，主業(yè)水電貢獻穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金流，受益湖南國企改革進程加速，積極開拓”醫(yī)療+養(yǎng)老”的第二主業(yè)。保守估計公司15-17年實現(xiàn)收入2.49億元、2.66億元和2.72億元，公司15-17年實現(xiàn)歸母凈利潤1.50億元、1.56億元和1.60億元。公司15-17年的EPS分別為0.32元/股、0.34元/股和0.34元/股，當前股價對應的PE分別為68倍、64倍和64倍。首次覆蓋，給予買入評級。

(分析師：劉曉寧/羅佳榮 A0230511120002/A0230513070006 研究支持:韓啟明/王璐 A0230114090001/A0230114080004  聯(lián)系電話：(8621)23297818×7618)

IPO重啟對資金面擾動有限——國內流動性周度觀察(11.2-11.8)

● 公開操作均衡，IPO重啟對資金面擾動有限。在公開市場上，央行于上周二和周四均進行了100億元的7天逆回購操作，中標利率維持2.25%；上周逆回購到期量200億元，資金投放量與到期量持平。雙降之后，央行將回購利率下調10個基點至2.25%并維持低量投放，表明央行謹慎引導貨幣市場利率下行和維穩(wěn)資金面的意圖。從資金面來看，穩(wěn)增長力度加大，11月財政存款投放預計較去年將有所增長，對本月整體流動性不構成制約。IPO重啟，我們認為無需過度擔憂資金面，第一，新規(guī)定將大幅降低新股發(fā)行凍結資金對債市的分流，對資金面的沖擊有限，第二，重啟新股發(fā)行將提高市場風險偏好，加大風險資產配置，造成短期資金面波動在所難免，而在雙降之后，資金面仍處于總體寬裕狀態(tài)，預計央行會運用公開市場逆回購等操作維穩(wěn)資金面。第三，在股債配置調整期，收益率曲線短期面臨上行壓力，在經(jīng)濟疲軟、通縮壓力大、衰退式寬松持續(xù)的背景下，未來利率仍將繼續(xù)下行。三季度貨幣政策報告強調，宏觀政策適時預調微調，防止結構調整過程中出現(xiàn)總需求的過快下滑，又要注意保持定力，避免過度放水，固化甚至加劇結構性矛盾。我們認為，目前貨幣政策表現(xiàn)為衰退性寬松，未來仍將通過降準和降息來對沖經(jīng)濟下滑，預計還有25-50個BP的降息空間。

● 短期資金價格均回落，但降幅收窄。上周銀行間7天、14天、21天和1個月回購利率分別下降3.0、1.7、3.2和6.7個基點，分別至2.35%、2.62%、2.64%和2.66%。R007五日和十日均值分別下降0.1和3.1個基點，均至2.38%。 

● 利率債收益率曲線抬升，期限利差擴大，票據(jù)收益率普遍上漲，多數(shù)信托產品收益率止跌回升。國債收益率1年期和10年期分別上升11.2個和6.5個基點分別至2.46%和3.13%；國開債1年期和10年期收益率分別上升0.6個和6.5個基點，分別至2.61%和3.50%。上周10年期與1年期的利差上升5.9個基點至88.58個基點。3年和5年期AAA票據(jù)收益率分別上升6.8和4.4個基點，分別至3.52%和3.76%。5年期AA+票據(jù)信用下降1.0個基點至1.30%。上周珠三角票據(jù)直貼利率和長三角票據(jù)直貼利率均下降2.0個基點，至2.70‰和2.65‰，票據(jù)轉貼利率下降3.0個基點至2.60‰。新發(fā)產品、貸款類和權益投資信托平均收益率分別增加15.1、10.0和51.7個基點至8.35%、8.5%和8.35%。 

● 受美元指數(shù)持續(xù)走高影響，上周人民幣在岸與離岸匯率雙雙走弱，中間價保持穩(wěn)定，表明央行意在維穩(wěn)。上周美元兌人民幣即期匯率報收于6.3530，較前周貶值0.56%，在經(jīng)歷了前周升值0.51%之后，即期匯率又回到6.35水平；美元兌人民幣中間價收于6.3459，小幅升值0.06%，連續(xù)兩周走強；離岸美元兌人民幣CNH收于6.3917，貶值1.11%，自周二開始連續(xù)四個交易日走弱。離岸與在岸價差縮窄擴大至387個基點，而前一周價差已縮窄至40個基點。CNY即期成交量下滑，上周日均成交量為162.77億美元，較前一周下降54.6億美元，是自811匯改以來日均成交量最少的一周。在ADP就業(yè)數(shù)據(jù)、ISM非制造業(yè)指數(shù)、貿易赤字收窄和非農等多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)利好提振下，上周美元指數(shù)大幅上揚，周五收于99.17，較前一周大幅上漲2.3%。目前人民幣匯率市場的主要矛盾是基本面和政治面的矛盾，在SDR評估之前，人民幣國際化推進的影響占主導。若人民幣加入SDR，基本面因素將逐漸占主導，人民幣匯率將向基本面靠攏，因此我們判斷明年人民幣匯率將更多地反映經(jīng)濟基本面因素，呈現(xiàn)小幅慢貶的態(tài)勢。

(分析師：李慧勇/李一民 A0230511040009/A0230515080002 聯(lián)系電話：13501817452/18516212929)

“申萬宏源策略3&30組合”2015年第36期：11月10日-11月16日

● 上期回顧：截至2015年11月9日，自2015年3月2日起從0倉位開始建倉，“申萬宏源策略3&30組合”收益率如下：1）30億組合：上期獲得絕對收益率為6.59%，累計獲得絕對收益率為-3.99%。2）3億組合：上期獲得絕對收益率為2.89%，累計獲得絕對收益率為7.29%。

● 本期策略判斷：1、“資產荒”的投資故事被部分證實。我們之前一直認為理性資產配置決策模型之下，資產荒的解決方式不應該是提高風險偏好，而是降低收益率回報預期。但實際上，部分大型資產配置機構的確存在負債成本剛性。一個經(jīng)典的行為金融小故事：如果你面臨選擇，其一是損失100元，其二是50%的概率不損失和50%概率損失200元，正常的資產配置者應該選擇損失100元，因為期望報酬一樣但是風險降低，然而行為金融的研究結果表明，大多數(shù)人會抱著僥幸心理選擇其二，大型配置機構可能最后也遵循行為金融原理，放手一搏！事實上，資產配置機構的部分資金已經(jīng)通過固定收益部門的二級債基已經(jīng)進入了股票市場，而如果負債剛性仍未緩解，2016年資產配置的時候，股票在邊際增量上得到進一步青睞恐怕是必然結果，無非是時機選擇。2、改革降低風險溢價的邏輯近期有所強化。除了劉鶴在9月反復強調保護私有產權，以及習主席關于要鼓勵和允許不同地區(qū)實施差別化探索的表態(tài)，近期市場對于積極擴大財政赤字讓利于民刺激新經(jīng)濟的預期漸起，這是我們“創(chuàng)業(yè)板2016=上證2009”假說的第三條重要內容，既然苗頭已現(xiàn)，按照我們的策略方法框架，我會強化自己的假說。3、我們擔心的負面投資故事沒能形成。我們原先很擔心債市高杠桿在TF1512上放大反映，并影響投資者對資金面的預期，然而持續(xù)大跌的TF1512并未形成對市場的負面沖擊，投資者甚至認為資金從債市流向了股市，IPO重啟只會強化這種預期。我們原先擔心金融反腐打擊風險偏好，而我看到的事實是，某些一周前剛被重罰的股票依舊從跌停到漲?！还茉趺凑f，現(xiàn)在做空金融工具是缺失的，做空力量更是被行政抑制的。4、看長一點，近期管理層的一系列行動表態(tài)（包括本次IPO規(guī)則的修改）都顯示了資本市場在整個經(jīng)濟結構轉型中的重要性，樂觀的投資者開始相信，拔毒草、清配資之后，政府要用好資本市場，重來一次。5、至于高企的估值，轉型期新興產業(yè)溢價肯定有，特別是大量的資金追逐少量的優(yōu)質公司的時候，泡沫就只能寄希望于上市公司像同方國芯一樣做實自己的基本面了。值得注意的是，這次很難瘋牛，無論大小票，2015年打出極高估值的邊際力量是以HOMS接入資金為代表的場外配資力量，風險偏好極高，他們現(xiàn)在被行政性拒之場外了；此外，國家隊有足夠籌碼控制節(jié)奏實現(xiàn)慢牛，所以估值不是主要矛盾，但是會成為投資者止盈的投資故事，輪動會更加頻繁，而非一個方向做到極致，這也是我們創(chuàng)業(yè)板2016=上證2009假說的一點內容。6、結構：很多人認為IPO市值配售利好大股票，增量資金加配大股票，風格切換。我如果是基金經(jīng)理，之前已經(jīng)換了一部分藍籌，并且享受近期的風格變化，但是我們認為風格只會均衡，不會切換。再強調一次，國家對于瘋牛是有控制籌碼的，漲可以，但是難瘋；另外，2015年互聯(lián)網(wǎng)接棒券商建筑的歷史會讓很多投資者有學習效應，賣新興成長追高券商的投資者不會有2014年多。所以不排除出現(xiàn)藍籌博弈式逼空的嘗試，但是這次一定要有定力。

● 本期調倉思路：順勢做多，3億組合已有一定安全墊，選擇比較有安全邊際的前期漲幅不大的標的加倉至50%倉位，30億組合現(xiàn)有標的加倉至80%倉位。

● 本期投資計劃：(具體持倉情況詳見正文第4部分組合持倉統(tǒng)計)

● 30億組合（以相對收益為目標）：金鴻能源（加倉）、聚光科技、勁嘉股份、人福醫(yī)藥、紅相電力（加倉）、伊利股份（剔除）、中國高科（加倉）、蘇交科、東睦股份（加倉）、宏發(fā)股份（剔除）、三湘股份(減倉)、中元華電（加倉）、蘭生股份（加倉）、國軒高科、天齊鋰業(yè)、松芝股份（剔除）、三泰控股（加倉）、奧瑞金（加倉）、雙星新材（加倉）、華英農業(yè)、合力泰、蘇大維格（新增）、騰信股份（新增）、綠庭投資（新增）

● 3億組合（以絕對收益為目標）：金鴻能源（加倉）、天健集團、勁嘉股份、三泰控股（加倉）、南京銀行（減倉）、愛爾眼科、雙星新材（加倉）、晨鳴紙業(yè)（加倉）、奧瑞金（加倉）、合力泰、蘇大維格（新增）。

(分析師：王勝 A0230511060001 聯(lián)系電話：021-23297457/23297448)

環(huán)保行業(yè)專題：霧霾爆表應急失靈 亟待加強環(huán)境監(jiān)測網(wǎng)絡建設和VOC治理

● 事件：供暖季首周東北大部分地區(qū)空氣質量達到重度污染，首要污染物為PM2.5。7日起遼寧省11個城市空氣質量達到重度污染以上，其中8日沈陽市遭遇六級嚴重霧霾污染，日均AQI高達500（300以上即“重度污染”），局部地區(qū)PM2.5峰值突破1400微克/立方米（300以上即“嚴重污染”）。

● 環(huán)保預警、應急系統(tǒng)失效，亟待優(yōu)化環(huán)境監(jiān)測預警一體化系統(tǒng)。沈陽市環(huán)保局官方網(wǎng)站顯示，沈陽市環(huán)境空氣質量發(fā)布系統(tǒng)每日發(fā)布“空氣質量實時報”及“空氣質量預報”。在6號、7號兩日沈陽市AQI指數(shù)已分別達到重度污染以及嚴重污染的情況下，11月8日沈陽市分別于當日上午10:30和下午3:30啟動重污染天氣二級（橙色）應急響應、以及一級（紅色 ）預警。“空氣質量預報”未能于8日前啟動預警以及應急響應，反應出環(huán)保預警及應急系統(tǒng)相對失效，亟待優(yōu)化。

● 環(huán)境生態(tài)監(jiān)測網(wǎng)絡亟待建設，提高預警傳遞效率及應急措施的可操作性。根據(jù)《沈陽市重污染天氣應急預案（試行）》，重點應急措施有：對重點污染企業(yè)采取停、限產措施；市建委要求全市建筑施工工地全部停工；交警加大巡查實施三環(huán)內貨車禁行措施等。然而有媒體報道稱，8日啟動應急響應后仍有建筑工地繼續(xù)施工，應急措施存在實施不到位現(xiàn)象，同時有民眾反應并未及時了解到政府提示的重度預警信息。沈陽市環(huán)保局官網(wǎng)顯示，全市僅有11個國控點每隔一個小時發(fā)布實時環(huán)境空氣質量監(jiān)測數(shù)據(jù)。如需快速鎖定排污單位并響應應急措施，仍需搭建更精密的網(wǎng)格化環(huán)境監(jiān)測體系，實現(xiàn)大數(shù)據(jù)分析和污染源溯源。

● 國內急需打造智慧環(huán)保網(wǎng)絡，發(fā)展“網(wǎng)格化監(jiān)測”+“環(huán)境監(jiān)測預警一體化系統(tǒng)”。繼環(huán)保部上收監(jiān)測事權后，“十三五”規(guī)劃明確要重構監(jiān)測管理體制，建立全國統(tǒng)一的環(huán)境實時監(jiān)測體系。除了加大國控站點布點外，我們認為網(wǎng)格化監(jiān)測將是環(huán)境監(jiān)測的重要發(fā)展方向。我們認為借助物聯(lián)網(wǎng)技術，通過搭建傳感、數(shù)據(jù)分析及反饋機制，推進環(huán)境預警應急體系乃至智慧環(huán)保網(wǎng)絡建設。

● VOCs是PM2.5等顆粒大氣污染物的重要形成前體，霧霾事件頻發(fā)倒逼VOCs治理千億市場爆發(fā)。 VOCs監(jiān)測市場保守估計將達400~600億元。今年10月起，試點收取VOCs排污費，倒逼VOCs污染治理正在起步，有望撬動近700億市場。我國現(xiàn)行VOCs監(jiān)測指標僅14個，十三五有望將VOCs列為特定行業(yè)或者區(qū)域的考核性指標，預計未來：1.考核指標有望增加，設備投資市場有望進一步擴容；2. VOCs排放標準有望提高、治理投資有望進一步增加；3.試點行業(yè)也將進一步擴大。

● 投資建議：北方進入霧霾高發(fā)期、巴黎氣候大會臨近，建議投資者加配環(huán)保板塊

● 重點推薦：先河環(huán)保（網(wǎng)格化監(jiān)測+VOCs監(jiān)測治理訂單進入爆發(fā)期）、漢威電子（傳感器+VOCs治理，打造智慧環(huán)保、智慧市政等4大物聯(lián)網(wǎng)平臺）、雪迪龍（智慧環(huán)保龍頭+污染源監(jiān)測）、中電遠達（碳減排、碳交易+大氣治理）

● 建議關注：聚光科技（環(huán)境監(jiān)測+VOCs監(jiān)測治理）、清新環(huán)境（大氣治理+超凈排放）。

(分析師：劉曉寧 A0230511120002 研究支持:董宜安/王璐 A0230115110001/A0230114080004  聯(lián)系電話：021-23297618)

奧瑞金（002701）受讓中糧包裝股權點評：大手筆，高格局，強執(zhí)行力，盡顯王者風范，包裝巨無霸起航，維持買入！

● 奧瑞金公告參與中糧包裝（0906.hk）混改，受讓其27%股份，成為中糧包裝的第二大股東。公司公告，參與中糧集團有限公司旗下企業(yè)的混合所有制試點改革，以自籌資金1,616,047,200港元受讓中糧包裝27%的已發(fā)行股份（或在根據(jù)《股份買賣協(xié)議》進行調整的情況下，以自籌資金1,496,340,000 港元受讓中糧包裝25%的已發(fā)行股份）。

● 中糧包裝：國內領先的金屬包裝企業(yè)，客戶優(yōu)勢明顯。中糧包裝深耕于中國大陸市場，產業(yè)鏈布局完善。從2015中報來看，中糧包裝產品主要分為馬口鐵包裝（占總收入的50.1%，主要包括三片罐、氣霧罐、金屬蓋、鋼桶等）、鋁包裝（占總收入的40.9%，主要包括兩片飲料罐（39.8%）以及單片罐）和塑料包裝（占總收入的9%）。作為中糧包裝收入占比中最大的產品品類，中糧包裝兩片罐客戶主要包括加多寶、華潤雪花、可口可樂中國、青島啤酒以及百威英博等，客戶優(yōu)勢明顯，顯示中糧包裝在兩片罐領域認可度高，產品競爭力強。2014年中糧包裝兩片罐已建成及在建產能為58億罐（占國內主要兩片罐生產廠商總產能的11.2%），銷量為44.13億罐（占我國當年總銷量305億罐的14.5%），處于我國兩片罐生產廠商中的第一梯隊。股權結構：第一大股東為中糧香港（持股60.15%），最終控股股東為國有企業(yè)中糧集團。中糧包裝2014年主營業(yè)務收入為52.95億元，凈利潤為3.45億元，經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金凈流量為1.92億元。

● 此次參股中糧包裝，我們認為主要的影響有：

● 1）參股中糧包裝，強強聯(lián)合，實現(xiàn)共贏發(fā)展。此次參股后，將擴展奧瑞金的盈利來源，提升公司規(guī)模，降低公司對紅牛單一大客戶的依賴。以2014年業(yè)績來看，將靜態(tài)增厚公司業(yè)績11%。此外，中糧包裝的控股股東中糧集團在國內食品飲料領域有著廣泛的業(yè)務布局，我們預計通過此次混改參股的資本紐帶，兩大集團將優(yōu)化資源配置，共享客戶資源，奧瑞金在中糧系有望贏得更多的業(yè)務和訂單機會。

● 2）金屬包裝（尤其是兩片罐）市場集中度提升，競爭格局大大改觀，提升話語權，未來盈利能力有望進一步提升。近幾年國內兩片罐行業(yè)整體供過于求，行業(yè)競爭無序，價格戰(zhàn)情況普遍，影響了整體盈利情況。2014年，我國主要兩片罐企業(yè)現(xiàn)有及在建產能為516.5億只，前六大（奧瑞金、中糧包裝、波爾、太平洋制罐、寶鋼包裝、皇冠）合計市占率為68.6%。此次奧瑞金參股中糧包裝后，將大大改善行業(yè)競爭格局（奧瑞金+中糧包裝合計市占率為18%），增強上下游的談判能力，穩(wěn)定行業(yè)價格體系，從中長期的角度提升公司盈利能力。

● 3）奧瑞金外延擴張再下一城，持續(xù)拓展業(yè)務版圖，未來更多橫向發(fā)展值得期待！我們在此前的報告中多次指出，奧瑞金的戰(zhàn)略定位是大包裝領域第一大平臺化綜合服務商?？v向上，公司這兩年以原有制罐業(yè)務為核心切入點，向品牌營銷、罐形設計、灌裝、（與紅牛的）二維碼營銷、體育營銷等，延伸縱向產業(yè)鏈，從“制造”向“服務”轉型。橫向上，此前參股國內塑料包裝龍頭永新股份20%股權，包括前期的25億3年期定增，15億公司債，參股產業(yè)并購基金，借助資本市場平臺，搭建資金平臺基礎，而此次參股中糧包裝，外延并購又獲得積極推進，未來更多跨品類、跨區(qū)域橫向發(fā)展值得期待！ 

● 大手筆，高格局，強執(zhí)行力，盡顯王者風范，包裝巨無霸起航，維持買入！奧瑞金是我們今年“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！苯M合主推品種，公司除了持續(xù)穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)外，在戰(zhàn)略定位和資本運作方面也體現(xiàn)出了大格局，強執(zhí)行力的一面。因交易正式完成仍需一段時間，我們暫不上調2015年盈利預測，維持1.08元，上調2016年的盈利預測至1.50元(原為1.44元)，目前股價（28.47元）對應15-16年PE分別為26倍和19倍。公司目前市值279億元，維持買入！第一目標價38元（對應2016年25倍估值）。

(分析師：周海晨/屠亦婷 A0230511040036/A0230512080003 研究支持:范張翔 A0230114070004  聯(lián)系電話：021-23297446/23297510)

史丹利（002588）：啟用新模式 迎接千億利潤級別的藍海（東北農業(yè)服務公司調研紀要）

● 從復合肥的單一環(huán)節(jié)走向全產業(yè)鏈綜合服務，新的商業(yè)模式逐步成型。在土地經(jīng)營走向規(guī)模化、農業(yè)種植走向集中化、人口走向老齡化的大趨勢下，公司作為國內復合肥龍頭之一，積極摸索新的商業(yè)模式，從單一產品的農資企業(yè)向全產業(yè)鏈延伸，提供綜合服務。今年以來，公司在向農資服務轉型的試點成果顯著：已在東北、內蒙、華北等地區(qū)流轉土地4萬多畝，服務土地20余萬畝；形成烘干倉儲能力55萬噸/年；金融服務方面，為三農企業(yè)、個體戶發(fā)放貸款6800余萬元，新的商業(yè)模式基本成型。

● 這是個利潤體量在千億級別的藍海市場，有待開發(fā)。公司的農業(yè)綜合服務可分解為9大環(huán)節(jié)：金融服務、農業(yè)種植、農機服務、農技服務、農資服務、農資配送、飛機航化、糧食收儲、糧食貿易，概況起來其中的利潤點主要來自于1）金融服務、2）農資農技服務、3）糧食收儲及貿易服務三部分，利潤體量十分可觀。僅以農資農技服務的收益為例，全國18億畝耕地、東北四省4-5億畝耕地，按100元/畝的服務收益來保守計算，全國及東北地區(qū)的利潤空間分別達1800億和400億；若考慮金融服務、土地流轉、糧食倉儲及貿易等項目的收益，空間更大。

● 我們考察了黑龍江訥河、龍江的兩家合作公司：史丹利聚豐和史丹利江源油脂。這兩家企業(yè)分別代表了農資經(jīng)銷商向下游糧食倉儲貿易延伸、以及糧食倉儲貿易商向農資及上游延伸的典型。從溝通的情況來看，兩家公司與史丹利的合作均較為順利，半年多的時間，已經(jīng)實現(xiàn)土地流轉3萬多畝、服務面積20多萬畝、糧食儲備能力30萬噸/年以上。今年兩家企業(yè)預計產生2000多萬的凈利潤收益，預計對應史丹利至少有1000萬的權益凈利潤，合作企業(yè)的積極性和反饋也都較好。

● 先發(fā)優(yōu)勢明顯、且全產業(yè)鏈服務有助提升農戶粘性。史丹利尋找的合作企業(yè)均為當?shù)赜幸欢ㄒ?guī)模的公司，在產業(yè)鏈環(huán)節(jié)的至少一個環(huán)節(jié)上具有較好的原始基礎，優(yōu)勢明顯；且自身具有強烈的轉型需求，為合作奠定良好的基礎。在模式上，公司采取的全產業(yè)鏈服務，將為種植大戶和農戶解決了拿地的金融需求、耕地的服務需求、和賣糧的資金回籠需求，這種全流程閉環(huán)服務將大大提升用戶粘性。同時，民營企業(yè)高效的經(jīng)營風格、上市公司的資金優(yōu)勢、轉型的必然決心和投入力度，將為公司在農業(yè)綜合服務這片藍海中締造先發(fā)和規(guī)模優(yōu)勢。

● 未來有望數(shù)量級規(guī)模放大，利潤將是一個加速的過程。隨著這種新的商業(yè)模式摸索走向成熟，利潤體量有望迅速規(guī)模化爆發(fā)式增長，一方面單個合作公司的規(guī)模體量可以放大，另一方面合作企業(yè)的數(shù)量也會迅速放大。僅以服務面積為例，今年是試點的元年，僅服務20多萬畝地，但隨著模式成熟，可以加快推廣，公司已在東北、內蒙、華北等地區(qū)成立了10家合資公司，明年服務面積有望輻射達200萬畝地，并將繼續(xù)在全國有條件的地方推開。

● 首次覆蓋給予“增持”評級。我們預計公司2015-2017年的收入分別為70億、87億、109億，yoy23.8%、 24.3%、25.3%，歸屬上市公司股東凈利潤分別為6.30億、8.16億、11.03億，yoy 27.3%、29.5%、35.2%，看好公司新模式帶來新的藍?？臻g，盈利能力和估值有望雙升，首次覆蓋給予“增持”評級。

● 風險提示：復合肥銷量增速趨緩；復合肥毛利率下滑；農業(yè)綜合服務模式推廣低于預期；土地流轉進度低于預期。

(分析師：麥土榮 S1180515010001 聯(lián)系電話：18621123030)

千金藥業(yè)(600479)調研報告——布局女性衛(wèi)生用品，開啟千金二次創(chuàng)業(yè)

● 整合千金資源，進軍千億市場的女性衛(wèi)生用品領域。千金藥業(yè)是是婦科領域知名企業(yè)，核心產品婦科千金片療效明確，市場知曉率高。在國家鼓勵大健康產業(yè)發(fā)展的大背景下，公司整了千金藥業(yè)在婦科領域的研發(fā)、生產及品牌等資源，向女性衛(wèi)生用品領域拓展，未來將形成婦科、產科、嬰童、家居生活、妝護、日常清潔等六大系列產品。目前，以千金棉為主材的醫(yī)用級衛(wèi)生巾已經(jīng)上市，千金凈雅系列衛(wèi)生巾不僅具有同類產品透氣、防漏、舒適的特點，同時衛(wèi)生標準更高，衛(wèi)生巾中的植物精華可以降低婦科炎癥發(fā)生率。國內衛(wèi)生巾消費人群接近4億，年消費量和消費金額均為千億級，公司開創(chuàng)了醫(yī)用級衛(wèi)生巾的新品類，有望成為醫(yī)藥企業(yè)拓展大健康領域的新標桿。

● 產品提價及成本下降，帶動千金片價值回歸。婦科千金片（膠囊）為治療婦科炎癥的國家基藥產品，日服價格3元，是婦科清熱類唯一進入低價藥目錄的基藥品種。受中藥材價格不斷上漲，招標不斷降價影響，千金片毛利率不斷下降。低價藥政策出臺后，公司2015年上半年對千金片進行了提價，整體提價幅度在20%左右。此外，構成婦科千金片的八味藥材中，當歸和黨參價格年初以來較2013年的高點下降了50%左右，我們預計公司兩味藥材的采購成本下降30%以上。隨著中藥材成本的下降及產品價格的提升，婦科千金片有望迎來價值回歸，盈利能力有望提升。

● 國企改革受益標的，借助外延性發(fā)展延伸產業(yè)鏈。公司是湖南省為數(shù)不多的國資醫(yī)藥平臺，也是株洲市國資委控股的唯一上市平臺，國務院國企改革指導意見的出臺給地方國企改革確定了方向，公司有望受益國企改革政策的落地。年初，公司也制定了整合內外部資源，完善自身產業(yè)鏈建設的規(guī)劃，公司有望借助資本市場市場力量，實現(xiàn)外延式發(fā)展，拓展醫(yī)療服務或醫(yī)療技術領域，完善產業(yè)鏈，提升整體競爭實力。

● 維持增持評級。我們預計公司15-17年的凈利潤分別為0.86、1.18和1.54億元，同比增速為-18.2%、37.2%和30.5%，對應的EPS為0.25、0.34和0.44元，相應的PE為73、54和41倍，維持增持評級。

(分析師：王曉鋒 A0230515090003 聯(lián)系電話：18910051019)