減產超預期以及進口政策超預期是驅動本輪國內糖價上漲的主要動力，減產已經確認，未來進口政策以及進口總量將是決定國內糖價走勢的關鍵。進口政策主要體現(xiàn)在行業(yè)自律方面，我們認為行業(yè)自律仍將延續(xù)較長時間，糖價仍有上行空間。

兩大驅動力保持完好

2014/2015榨季，國內食糖產量同比下降276萬噸至1056萬噸，而先前的預期是1200萬噸，這意味著減產超預期的信息被確認。2015/2016榨季，國內食糖產量有望下降至900萬噸，產需缺口繼續(xù)擴大，驅動糖價上漲的邏輯被加強。

行業(yè)自律背景下，2015/2016榨季中國進口食糖380萬噸。2015/2016榨季全國產量為900萬噸，產需缺口650萬噸。行業(yè)自律協(xié)議背景下的進口量是380萬噸，算上100萬噸左右的走私糖，最終供需缺口仍達到170萬噸，這部分缺口需要國儲通過拍賣來彌補，利好國內糖價。

現(xiàn)貨均價仍有上升空間

我們認為，國內糖價高于主產區(qū)生產成本是相對合理的，但是不會偏離成本線太多。在不考慮將配額補貼給國內制糖企業(yè)的情況下，預計2015/2016榨季廣西食糖平均生產成本為5200—5300元/噸，現(xiàn)貨價格的波動區(qū)間預計為5200—6000元/噸。在經濟下行以及內外差價擴大的背景下，我們認為農產品基礎加工行業(yè)能實現(xiàn)10%左右的凈利潤其實是比較理想的，因此5750元/噸以上的現(xiàn)貨價格就相對高估。

我們認為，主產區(qū)銷售均價最終會超過5500元/噸，介于5500—5800元/噸之間。既然認為均價介于5500—5800元/噸之間，那么后期應該還有較高的現(xiàn)貨價格出現(xiàn)。目前南寧現(xiàn)貨價格為5220—5465元/噸，以800點波動區(qū)間計算的高點為6000元/噸。我們認為即使未來現(xiàn)貨價格下跌，有效跌破5000元/噸的概率也不大，現(xiàn)貨價格保守估計也會到5800元/噸。

我們對6000元/噸以下的價格持樂觀看法，對6000元/噸以上的價格持謹慎態(tài)度。我們認為單邊上漲的時間很短，振蕩時間較長，價差機會多于單邊機會。我們認為，國內糖價要站上6000元/噸的前提條件是國儲糖拍賣。因為只有國內有供需缺口以后，國儲糖才會拍賣。要使得國內出現(xiàn)供需缺口，那么只有將進口糖總量管控得更加嚴格。我們并不認為2016年的進口量會有明顯減少的跡象。

整體而言，我們認為國內減產以及進口管控是驅動糖價上漲的兩個發(fā)動機，后期需要關注這兩個因素。糖價的上漲應該與基本面不斷證實緊密相連，一旦價格在高位走的太急，那么就容易遭遇黑天鵝事件的影響。白糖長期趨勢保持完好，但上漲不會一帆風順。