本篇報告我們換一個角度來理解開年第一個交易日的匯率大跌——估值切換。借用在股票投資里的一個術(shù)語，指因?yàn)榭缒暝斐晒乐档膮⒄諛?biāo)準(zhǔn)發(fā)生變化，分母所用的數(shù)據(jù)由看今年的業(yè)績變?yōu)榭疵髂甑臉I(yè)績.在股價不變的情況下造成估值顯得不那么貴了。同理，人民幣匯率每年的波動有個可接受范圍，6.53的收盤價若除以15年的開盤價（6.20），全年貶值超過5%則有些嚴(yán)峻，若除以16年的開盤價（6.50）就顯得不那么大了。

看似有點(diǎn)像數(shù)字游戲，但我們基于近期在銀行間外匯市場上交易的異常做此分析，認(rèn)為全年貶值4-5%仍屬于比較易于接受。

主要觀點(diǎn)及邏輯：

如果市場對811那次人民幣即期從6.2097到6.3990上下近3%的貶值記憶猶新的話，我們再算一筆賬，人民幣加入SDR前后的兩個多月里，在岸即期從6.3175到昨日6.5338跌幅已超3.4%。昨夜離岸人民幣開盤跌500點(diǎn)，無疑加劇了市場對趨勢性貶值擔(dān)憂和對持續(xù)資本外流的預(yù)期。

我們提示市場要習(xí)慣年初的匯率波動，幅度可能會屢超預(yù)期。2016年首個交易日，也是在岸人民幣開放夜市交易的第一天，人民幣匯率延續(xù)12月跌勢再遭重挫：人民幣兌美元中間價自2011年5月25日以來首次跌破6.5關(guān)口，在岸即期為2011年4月末來最弱。同時，據(jù)統(tǒng)計2015年全年，在岸人民幣即期匯率貶值4.46%，對以上數(shù)據(jù)我們認(rèn)為：

1、2014年貶值2.42%，2015年全年貶值4.46%，仍在年均3-5%的可接受額度之內(nèi)；

2、心理額度的存在會影響政策行為，12月相較11月貶值擴(kuò)大但銀行間匯市場交易量不升，可以看出干預(yù)的適度退出與從容不迫；

3、年初的匯率調(diào)整可以劇烈一點(diǎn)，畢竟還有一年的時間去消化額度；

4、中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之前，人民幣匯率還會維持總體貶值態(tài)勢，大概到2017年貶到7左右，即未來兩年年均3.85%。

預(yù)期是決定人民幣匯率的重要因素，提防悲觀預(yù)期成為普遍預(yù)期?；仡櫼酝陣鴥?nèi)外機(jī)構(gòu)對即期人民幣匯率的預(yù)測，我們發(fā)現(xiàn)外資機(jī)構(gòu)習(xí)慣比內(nèi)資機(jī)構(gòu)悲觀1000-3000個點(diǎn)，但2015年末外資機(jī)構(gòu)對6.50的卻預(yù)測基本兌現(xiàn)，相較而言，之前內(nèi)資的預(yù)測卻偏樂觀了。在811匯改與CFETS指數(shù)之后，放棄盯住匯率意味著匯率更多由經(jīng)濟(jì)基本面與資金供求決定，因此要提防長端預(yù)期向悲觀預(yù)期靠攏的可能，這對以往匯率的研究體系形成挑戰(zhàn)。