國(guó)債期貨目前已經(jīng)連續(xù)五個(gè)交易日收陰，10年期和5年期國(guó)債期貨分別從歷史高點(diǎn)下行約1元和0.7元，跌破20日線(xiàn)支撐。央行貨幣政策力度不及預(yù)期以及匯率持續(xù)貶值是近期調(diào)整的主因，短期來(lái)看，在沒(méi)有明顯利多因素下，國(guó)債期貨或仍維持調(diào)整局面，中長(zhǎng)期看，基本面仍對(duì)債牛有較大支撐，債牛尚未終結(jié)。

短期維持調(diào)整局面

前期，國(guó)債期貨上漲中重要的一個(gè)因素是降準(zhǔn)預(yù)期，不過(guò)目前央行遲遲沒(méi)有進(jìn)一步寬松的舉動(dòng)，貨幣政策力度不及預(yù)期，這使得國(guó)債出現(xiàn)調(diào)整。

近期來(lái)看，匯率貶值是市場(chǎng)的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。美元兌人民幣中間價(jià)在新年第一個(gè)交易日破6.5的心理關(guān)口，離岸和在岸匯率也均出現(xiàn)大幅貶值，雖然有消息稱(chēng)，央行周二通過(guò)大型國(guó)有銀行買(mǎi)入人民幣并賣(mài)出美元以提振匯率，但這似乎正是央行主動(dòng)放任匯率“有序貶值”的證據(jù)。

資金面也是另一風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。因跨年資金集中到期、周二上繳存款準(zhǔn)備金、MLF到期未續(xù)作以及轉(zhuǎn)債申購(gòu)凍結(jié)資金等因素疊加，周一早盤(pán)資金出現(xiàn)緊張局面。周二央行放量逆回購(gòu)來(lái)安撫市場(chǎng)情緒，利率走廊管理有助于熨平資金面波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響，但是中期看，在降準(zhǔn)預(yù)期落空以及新的購(gòu)匯額度釋放大量購(gòu)匯需求的情況下，匯率加速貶值可能會(huì)導(dǎo)致更快的資金外流。短期逆回購(gòu)的放量難以彌補(bǔ)中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣的下降，資金面短期波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)依然有負(fù)面影響。

除此之外，市場(chǎng)較為擔(dān)心的是貨幣政策微調(diào)對(duì)市場(chǎng)的影響。2015年2月至6月，央行基本每月降息或者降準(zhǔn)一次，8月和10月均有“雙降”，不過(guò)在此之后，央行并沒(méi)有繼續(xù)寬松的舉動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)12月降準(zhǔn)有較大的預(yù)期，但是一再落空，這或引發(fā)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策微調(diào)的擔(dān)憂(yōu)。人民日?qǐng)?bào)在《七問(wèn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革》一文中提到，“要堅(jiān)持積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，但重點(diǎn)和力度有所調(diào)整”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“既要防止順周期緊縮，也絕不要隨便放水”，這預(yù)示著未來(lái)貨幣政策力度上或低于市場(chǎng)預(yù)期，尤其是在匯率貶值壓力以及貨幣政策邊際效用遞減的情況下，對(duì)貨幣政策的選擇本身也是一個(gè)問(wèn)題。

基本面仍支撐中長(zhǎng)期債牛

雖然目前一些數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)有微企穩(wěn)的跡象，例如乘用車(chē)銷(xiāo)售去年年末出現(xiàn)回升，房?jī)r(jià)整體溫和上漲，中采PMI較上月略為回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)略縮窄等，但是經(jīng)濟(jì)仍難言穩(wěn)固。地產(chǎn)銷(xiāo)售同比小幅回落，前端地產(chǎn)投資持續(xù)萎靡，中采PMI仍在榮枯線(xiàn)之下，財(cái)新PMI與中采PMI出現(xiàn)分化，繼續(xù)回落，包括鋼鐵、水泥、化工等在內(nèi)的傳統(tǒng)中觀(guān)產(chǎn)業(yè)需求仍較弱等，經(jīng)濟(jì)或難持續(xù)企穩(wěn)。

而在供給側(cè)改革下，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不是依賴(lài)于“新一輪大干快上”，不再依賴(lài)“粗放型發(fā)展老路”，這意味著在產(chǎn)能過(guò)剩的壓力下，“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”依舊是未來(lái)經(jīng)濟(jì)的主線(xiàn)。在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)處于陣痛期，新興產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐力度尚弱的情況下，基本面壓力依舊不減。

此外，雖然匯率貶值壓力猶在，但整體依舊控制在合理范圍內(nèi)，而貨幣政策雖或微調(diào)，但仍會(huì)保持寬松的局面，保證流動(dòng)性的合理充裕，保障市場(chǎng)對(duì)資金的需求。

整體上，當(dāng)前債市短期依舊有一定的風(fēng)險(xiǎn)，短期調(diào)整或仍將持續(xù)，但是調(diào)整幅度或不大，60日線(xiàn)附近或有較強(qiáng)支撐，中長(zhǎng)期看依舊會(huì)延續(xù)慢牛趨勢(shì)。