本文為國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所周小球和BTGPaCtual白糖高級研究員齊俊在“白糖投資機(jī)會(huì)研討會(huì)”上的最新分享

1月19日，由期貨日報(bào)主辦、鄭商所支持的“白糖投資機(jī)會(huì)研討會(huì)”在滬舉行，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所農(nóng)產(chǎn)品研究員周小球和BTGPactual白糖高級研究員齊俊進(jìn)行了精彩演講。齊俊認(rèn)為，短期來看，白糖的趨勢性的上漲仍不明確；但在自動(dòng)進(jìn)口許可之后，白糖可能存在一定的牛市機(jī)會(huì)。而周小球則認(rèn)為，減產(chǎn)以及進(jìn)口政策超預(yù)期是驅(qū)動(dòng)本輪糖價(jià)走牛的基礎(chǔ)，但關(guān)鍵還是看進(jìn)口量。

以下為BTGPactual白糖高級研究員齊俊在會(huì)上的演講實(shí)錄：

近幾年我看得更多的是一個(gè)外盤的情況，就是IC的原糖為主，本身是研究原糖，我們是一家巴西的投資銀行，我們是很多巴西糖廠在組，同時(shí)我們每年在巴西買糖銷往各個(gè)地區(qū)，貿(mào)易量也是非常大的。我們對于整個(gè)原糖的貿(mào)易流，整個(gè)全球市場的動(dòng)向也是有很好的把握，也跟我的發(fā)展方向是非常符合的。今天我主要是想講一下原糖市場的情況，以及原糖和白糖的關(guān)聯(lián)度。

這邊是個(gè)小的復(fù)盤，去年一年，我們看到原糖從16美分，我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為是一個(gè)很強(qiáng)的成本支撐，之后大幅度的下挫，有很多的原因，第一是此前這個(gè)市場給到的所謂的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，最后并沒有兌現(xiàn)，我們此前，在年初的時(shí)候有一些產(chǎn)量下調(diào)的預(yù)期，厄爾尼諾。最終一個(gè)當(dāng)榨季的這個(gè)產(chǎn)量并沒有發(fā)生很大的下調(diào)。隨后糖價(jià)出現(xiàn)了回落。雪上加霜的是整個(gè)新興市場的經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了下滑。影響最大的影響還是雷亞的貶值，貶值幅度當(dāng)年達(dá)到了30%，也讓我們以為成本支撐出現(xiàn)了成本塌陷。原糖也出現(xiàn)了崩盤。當(dāng)中到最終的一段，出現(xiàn)了大幅的下滑，甚至指數(shù)跌到了11美分以下。

那時(shí)候其實(shí)我也在巴西，我們看到了這樣一個(gè)糖廠壓力是非常大的。很多糖廠出現(xiàn)了拋售資產(chǎn)，甚至提前預(yù)售未來兩三年的行為來緩解它的資金壓力。隨后我們看到糖在乙醇之下找到了一定的支撐，我們看到巴西的制糖比例，由上一榨季的43%大幅下調(diào)到這一榨季的40%。這樣的話，對于巴西最終的產(chǎn)量出現(xiàn)了大幅度的下降，我們知道每1%的擺動(dòng)，在這一榨期其實(shí)影響是將近70萬噸的糖。隨后我們看到了從底部接近40%的反彈，當(dāng)然有很多因素，除了減產(chǎn)之外，我們在年初炒的厄爾尼諾對于整個(gè)產(chǎn)量的影響也逐一兌現(xiàn)。同時(shí)我們在市場上也看到了一系列的希望。我們看到在這個(gè)不斷增長的大背景下，我們看到15、16榨季出現(xiàn)了一個(gè)短暫的缺口。這個(gè)缺口具體的數(shù)字多少，各家機(jī)構(gòu)是眾說紛紜，有機(jī)構(gòu)說15、16榨季可能出現(xiàn)六百萬的缺口。我們相對會(huì)更加保守一點(diǎn)，我們認(rèn)為缺口是有，但是未必有那么大。大概是在兩三百萬噸。同時(shí)我們看到貿(mào)易流上出現(xiàn)一個(gè)短暫的缺口之后，到16、17榨季，我們覺得市場減產(chǎn)，并沒有讓所有的一些主產(chǎn)國都得到。

16、17，如果說巴西豐產(chǎn)的話，我們其實(shí)又將從一個(gè)短暫的供應(yīng)不足，變成了一個(gè)小幅的供應(yīng)過剩，這個(gè)是作為一個(gè)行情回顧，我覺得市場總是會(huì)以不同的形式來重復(fù)這樣一個(gè)走勢。未來周期性的會(huì)引導(dǎo)一下之后的行情。但是我說的這個(gè)行情，是相對未來一年的行情，不是今天說漲，明天就會(huì)漲這樣一個(gè)短期的行為。

再講一下原糖市場對于中國糖價(jià)的的影響。因?yàn)槲覀冎?，其?shí)在中國實(shí)行了AIA，就是自動(dòng)進(jìn)口許可之后，很多人會(huì)認(rèn)為這兩個(gè)市場是相互獨(dú)立的。前年年中的時(shí)候，大家還在討論一個(gè)所謂的內(nèi)外套。因?yàn)檫@個(gè)投資，大家都覺得屢試不爽，從11年開始，一旦出現(xiàn)PLE（音）之后，我們只要做正向套利的話，最后它一定會(huì)回過來的。但是直到去年，我們認(rèn)識(shí)到未必是如此。在政策的干預(yù)之下，其實(shí)我們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場會(huì)對獨(dú)立。但是我想說的是，在兩個(gè)市場價(jià)差走到極致的情況下，它們的關(guān)聯(lián)性又會(huì)走強(qiáng)。走強(qiáng)表現(xiàn)在幾方面。一個(gè)是看他們短期的相關(guān)性檢驗(yàn)。我之前做的，發(fā)現(xiàn)他們的相關(guān)性從此前的70%幾達(dá)到了90%。為什么呢？主要是顯現(xiàn)了所有商品的金融屬性。

再來看看這兩天白糖，鄭州白糖，我們也看到白糖跟文華商品指數(shù)走勢是非常接近的，至少短期來看的話，你說為什么漲，我覺得基本面也沒有什么變化，但是漲就漲了。漲了之后大家會(huì)思考，可能廣西有開花的情況，出糖率有下降的風(fēng)險(xiǎn)。跌的時(shí)候，跌的時(shí)候，大家會(huì)討論，是不是走私量會(huì)高于我們預(yù)期，或者是不是消費(fèi)出了什么問題？實(shí)際上我覺得這都是漲跌之后在找尋理由。真正的問題可能是來自于它的金融屬性，白糖或者是原糖都會(huì)跟隨著大盤的走勢。這個(gè)角度來看，其實(shí)原糖的上漲，很多時(shí)候是對鄭州市場信心的輸入。

同時(shí)我們也可以看到，雖然說貿(mào)易流程在短暫看來是相互獨(dú)立的，我們在引進(jìn)了自動(dòng)進(jìn)口許可之后，也定了調(diào)，就是本榨季的PLY銀行進(jìn)口，可能就是在190萬噸這樣一個(gè)水平，但是我們不能忽略一個(gè)問題，就是所謂的非常規(guī)進(jìn)口。我們通過監(jiān)測全球貿(mào)易，發(fā)現(xiàn)近期有很大一部分的貿(mào)易量是在白糖身上發(fā)生，我們也看到，其實(shí)原白價(jià)差從此前的70一度上漲到100以上。什么原因呢？簡單一點(diǎn)我們發(fā)現(xiàn)了中國非常規(guī)進(jìn)口。很多糖廠從中東從印度從泰國流往了中國旁邊周邊的國家，包括緬甸，再以一些非常規(guī)的方式進(jìn)入中國市場，令中國糖價(jià)承壓，這個(gè)供應(yīng)量是非常大的。我們也需要留意這個(gè)問題。

當(dāng)然隨著市場的發(fā)展，我們覺得中國將主導(dǎo)未來全球的市場。未來我們應(yīng)該關(guān)注的是，除了白糖的交易機(jī)會(huì)，另外套利機(jī)會(huì)，我覺得原糖市場也要看我們的眼色。我們再看得長一點(diǎn)，2020年，我們進(jìn)口量會(huì)達(dá)到1000萬噸以上。在這樣一個(gè)水平之上，我覺得全球的貿(mào)易流將會(huì)有很大一部分被中國主導(dǎo)。未來老外可能會(huì)依賴中國市場。

當(dāng)然很多人在抱怨，目前為止糖短期來看，原糖也好白糖也好，金融屬性太強(qiáng)了，市場關(guān)注點(diǎn)可能并不是集中在這個(gè)基本面上。而是更多的，我這邊總結(jié)一下，四個(gè)C：currency、crude、China、commodities。

當(dāng)然中國問題也是全球所關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)，包括中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，是否會(huì)硬著陸，這些都是大家每天所討論的問題。

然后商品的走勢，也是大家所關(guān)注的。這里所講的是一個(gè)整體的走勢。

就短期而言，我們看到不管是白糖市場原糖市場，都出現(xiàn)了基本面、技術(shù)面相違背的走勢。以原糖為例。我們看到近期的資本面還是支撐它糖價(jià)進(jìn)一步上漲的，我們看到了巴西，榨季末的減產(chǎn)，我們看到了印度出口的手足，因?yàn)樗就撂莾r(jià)的瘋狂上漲，導(dǎo)致原本預(yù)計(jì)將近有一百萬噸以上的流入全球市場的貿(mào)易額，突然鎖在了印度本土之內(nèi)。令一季度的貿(mào)易流出現(xiàn)了一個(gè)短暫的缺口。這其實(shí)也是提升市場的一個(gè)利好消息。

同時(shí)很多主產(chǎn)國度出現(xiàn)了大幅度的減產(chǎn)的兌現(xiàn)，其實(shí)這也是提升糖價(jià)，但是美元走強(qiáng)，中國形勢不明朗，商品沒有自由落體的大背景情況下，我們發(fā)現(xiàn)原糖也出現(xiàn)了回落。此前投機(jī)，應(yīng)該都是在高位的時(shí)候，在上兩周開始的時(shí)候，出現(xiàn)了減持行為，令市場的信心有所消磨。

在商品的金融屬性日益走強(qiáng)的情況下，對于我們交易員對于我們分析師提出了更高的要求。就是你不但要懂本身糖的基本面，要做好平衡表，同時(shí)要對全球所發(fā)生的各個(gè)大的市場關(guān)注熱點(diǎn)，就是上面講的四個(gè)C都要了如指掌。是不是我們就變成債券交易員而不是商品交易員了呢？

回顧一下近期原糖市場的走勢，我這邊講的，除了原糖市場的話，我們還會(huì)關(guān)注一個(gè)主要的市場，就是倫敦的白糖市場。我關(guān)注這個(gè)市場也不是很多，因?yàn)榇蠹叶加X得這個(gè)市場是個(gè)貿(mào)易商的游戲。因?yàn)樗灰琢坎]有原糖市場那么活躍，同時(shí)它常常會(huì)出現(xiàn)逼倉的行為。就是很多投資者是回避去交易倫敦白糖市場的。但是我覺得它的，原白糖價(jià)差是一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)。因?yàn)槲覀冎莱杀?，知道原糖和白糖的貿(mào)易流。根據(jù)它的相對情況，我們可以對于整個(gè)原白糖價(jià)差做一個(gè)很好的判斷。這個(gè)WhitePremium，其實(shí)是很少受到金融市場動(dòng)蕩而影響的。也就是說WhitePremium，如果我們做WhitePremium的投機(jī)，是不需要太多的考慮宏觀環(huán)境的。

在近期，我們看到原糖還沒有擺脫區(qū)間的舒服。而倫敦白糖已經(jīng)走出了這個(gè)區(qū)間。我們看到近月里面出現(xiàn)了一個(gè)44美金的深水，而在一周半以前我們也看到WhitePremium達(dá)到了一個(gè)相對的高位，在110美金以上。是不是白糖市場的需求如此旺盛，給到市場一個(gè)信心呢？大家會(huì)想，白糖好，是不是說明消費(fèi)有所改善呢？其實(shí)從走強(qiáng)來看，單獨(dú)來看是給到市場一個(gè)相對的信心。因?yàn)橹辽僬f我們看到，糖有去處，白糖是有人要買的。

看一下基金情況。我們看到近期，追蹤了近一年，基金的走勢還是比較極端的。它從凈空達(dá)到歷史峰值十萬張，馬上又轉(zhuǎn)換到凈多達(dá)到峰值的十萬張。三周以前，應(yīng)該已經(jīng)達(dá)到了峰值，隨后在高位，我們看到并沒有出現(xiàn)大幅的減倉行為。但是我們知道減倉行為其實(shí)是勢必要發(fā)生的。因?yàn)榘凑諝v史的規(guī)律來發(fā)現(xiàn)，其實(shí)基金到了凈高的頭寸，它不會(huì)停留太久。市場上很多人愿意抄底原糖，覺得原糖是有一個(gè)投資價(jià)值的時(shí)候，基本面沒有改善的時(shí)候，都在等待一個(gè)基金大幅度的平倉。他們可以買入。但是好像市場還是讓他們失望了。

同時(shí)上兩周我們看到一個(gè)指數(shù)基金的減倉，這是為什么呢？因?yàn)橹笖?shù)基金他們每年這時(shí)候，一月初的第一第二周都會(huì)做一個(gè)事情——調(diào)倉。我每年按照前一年來做一個(gè)評估，就是我的漲勢，在上一年，跑贏整個(gè)商品指數(shù)的，這樣一個(gè)商品我要做一個(gè)減持。而在上一年，我的走勢是跑出大盤指數(shù)的商品，我要做一個(gè)買入。之前原糖市場上也體現(xiàn)了，我們看到一個(gè)指數(shù)基金的減倉，對整個(gè)原糖的走勢也是有一定影響的。因?yàn)榭傮w的一個(gè)量會(huì)達(dá)到將近七萬張總數(shù)的預(yù)估，七萬張的話，短期來講，對于糖價(jià)的沖擊還是挺大的。尤其是近月合約的沖擊。

我們看一下主要國家的供需情況吧。我這邊做個(gè)總結(jié)，其實(shí)需求已經(jīng)是有所提升了，這邊講的需求主要是來自一個(gè)貿(mào)易流。貿(mào)易流的情況，我們看到，在八月份，其實(shí)原糖的需求相對還是比較弱的。隨著價(jià)格的上漲它在不斷的提高。而白糖的需求卻是非常之好的。除了來自于預(yù)期之內(nèi)的一些需求之外，還有我們剛剛講到的來自中國的非常規(guī)進(jìn)口，這個(gè)需求也是非常強(qiáng)勁的。令白糖的價(jià)格走勢會(huì)比原糖更好。

其實(shí)從價(jià)差上，我們收到很多的信號(hào)。因?yàn)榇饲埃谶^去十年中，我們看到很大情況下原糖的價(jià)差形成一個(gè)非常強(qiáng)市場的信號(hào)。我的糖太多，我的庫存太高，我需要通過這個(gè)價(jià)差來調(diào)劑。我要講原糖打到一個(gè)很強(qiáng)的深水，令全球生產(chǎn)國做一個(gè)囤糖的行為，或者令很多消費(fèi)國做提前購買的行為。但是在這波上漲之后，我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在的情況形成了一個(gè)非常強(qiáng)的大結(jié)構(gòu)，我們看到近月的原糖價(jià)格是非常高的。雖然說一月份對三月份還是出現(xiàn)一個(gè)貼水，但是我們看到三月份的價(jià)格，除了基金在很高的一個(gè)位置。跟我們的貿(mào)易額是相吻合的，我們看到自從去年八月以來。整個(gè)消費(fèi)量是在不斷的上升。預(yù)計(jì)到了12月份達(dá)到一個(gè)峰值，這個(gè)峰值會(huì)隨著巴西的新榨季的到來會(huì)有所緩解。正好也是在這個(gè)價(jià)格上有所反映，同時(shí)白糖的價(jià)差也是印證了這樣一個(gè)情況，就是短期緊和中長期別并沒有那么緊的一個(gè)格局。

當(dāng)然說，這一些進(jìn)口數(shù)據(jù)也是非常強(qiáng)勁的。我們看到了，這是一個(gè)主要國家的常用的數(shù)據(jù)。我們看到較往年來講，10月、11月的情況都是要好于往年的。盡管12月份、1月份是有所回落。這個(gè)回落主要是來自于中國的進(jìn)口配額。同時(shí)我們看到印度尼西亞的進(jìn)口許可也是出現(xiàn)了一個(gè)推遲，導(dǎo)致了12月份和1月份的數(shù)據(jù)沒有那么強(qiáng)勁。

當(dāng)然除了小微之外，我們看到一些主要產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量出現(xiàn)一些下滑。它沒有說哪個(gè)國家出現(xiàn)大幅度的減產(chǎn)，但都是較我們的預(yù)期是小幅度的減產(chǎn)。但是把小幅度的減產(chǎn)加在一起，綜合效果還是非常強(qiáng)的，消費(fèi)還是比較穩(wěn)定的。我前面講的是一個(gè)貿(mào)易流的情況。就是我的采購非常強(qiáng)勁，并不是說我的消費(fèi)量增長多少。消費(fèi)相對來講是比較穩(wěn)定的，沒有出現(xiàn)大幅度的減少，或者說也沒有出現(xiàn)一個(gè)，出現(xiàn)一個(gè)替代消費(fèi)。目前來說我們看的話，那一些發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)基本上是持平的，發(fā)展中國家是小幅略增。當(dāng)然中國是一個(gè)例外情況。消費(fèi)量可能并沒有出現(xiàn)增長。之后周小球?qū)＜視?huì)詳細(xì)講到中國的情況。我這邊就跳過了。

隨后我覺得他們在玩一個(gè)游戲，消費(fèi)逐步追蹤產(chǎn)量，全球去庫存進(jìn)行時(shí)。我們看到庫存應(yīng)該是在戶去年的十月份達(dá)到峰值，隨后出現(xiàn)了回落。今年來看，雖然說庫存還是很高，但是較去年來講已經(jīng)出現(xiàn)了一個(gè)緩解，我們覺得未來的一段時(shí)間里都會(huì)做這樣一個(gè)去庫存的行為。如果庫存要消除的話，勢必消費(fèi)量要大于產(chǎn)量。如果要讓消費(fèi)量大于產(chǎn)量。除了我們祈求天氣出點(diǎn)問題之外，那就是說糖價(jià)要穩(wěn)定在一個(gè)相對比較低的位置。如果說現(xiàn)在糖價(jià)上去，未來我們會(huì)看到是增產(chǎn)，而不是減產(chǎn)。這個(gè)是一個(gè)矛盾點(diǎn)。

這個(gè)是全球的庫存的情況。我這邊把巴西、泰國，危地馬拉以及澳洲的庫存加在一起。這個(gè)是全球的一些主要的生產(chǎn)國家。這邊紅色的線是16、17，我們對于未來的庫存做的一個(gè)預(yù)測，我們發(fā)現(xiàn)較14、15年是有明顯下跌。但是較15、16年，我們發(fā)現(xiàn)其實(shí)環(huán)境并沒有改善太多。

這是我們近期剛剛做的一個(gè)調(diào)整，其實(shí)較一個(gè)半月以前的平衡表，我們做了一個(gè)小幅調(diào)整。我們覺得目前為止，雖然厄爾尼諾的炒作已經(jīng)過去，可能之后我們更多關(guān)注的是娜妮娜（音）對未來產(chǎn)生的影響。它這個(gè)影響在不斷的顯現(xiàn)。特別是我們看到印度的夏榨季的產(chǎn)量，我們做了下調(diào)，從2600萬噸調(diào)到2400萬噸，但是本榨季，我們覺得印度產(chǎn)產(chǎn)量還是蠻好的。我們覺得還是在2600萬噸這樣一個(gè)水平。

同時(shí)在進(jìn)行一系列的調(diào)整之后，中南部的產(chǎn)量我們調(diào)到了三千萬噸。澳大利亞是比較穩(wěn)定的，在470萬噸。泰國的話，我們覺得可能是在1100萬噸，經(jīng)過一系列的調(diào)整之后，我們發(fā)現(xiàn)短期之內(nèi)有一個(gè)缺口。這個(gè)缺口跟很多外資機(jī)構(gòu)的分析是相吻合的。

隨著下榨季的巴西糖的大量上市，這個(gè)缺口被彌補(bǔ)，三季度的貿(mào)易又重新回到一個(gè)過剩。就是一二季度會(huì)緊，三季度會(huì)松。

除了巴西之外，我們再看一下印度，印度我們覺得它的北部邦本榨季是出現(xiàn)一個(gè)小幅的上揚(yáng)。我們做了一個(gè)詳細(xì)的調(diào)研之后，我們將（英文29：45）的產(chǎn)量上調(diào)了10萬噸，總體產(chǎn)量是在2680萬噸，這個(gè)是我們的預(yù)估水平，剛剛講到了印度下滑，巴西的產(chǎn)能會(huì)上調(diào)。

巴西的主要的熱點(diǎn)是在哪里呢？就是糖醇比，到底是制糖還是制乙醇。會(huì)令它的產(chǎn)量出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。剛剛講到，目前為止，在巴西開榨之前，糖價(jià)不能上漲太快，漲得太猛的話，下榨季巴西全部去生產(chǎn)白糖，而不是乙醇了，整個(gè)巴西工廠對于全球的壓力還是非常大的。

我這邊是做了一個(gè)相關(guān)的一個(gè)比較，就是乙醇價(jià)格跟汽油的比較。我們知道，如果乙醇價(jià)格跟汽油比，是67或者是以下的時(shí)候，更多人會(huì)用乙醇，這樣很多程度上刺激了乙醇的消費(fèi)。我們做預(yù)測發(fā)現(xiàn)，即便是現(xiàn)在，乙醇是沒有競爭優(yōu)勢的，可能短期內(nèi)抑制了乙醇的消費(fèi)。但是到了16、17之后，巴西開榨之后，我們發(fā)現(xiàn)乙醇的遠(yuǎn)期價(jià)格，還是非常有優(yōu)勢的?；谶@樣一個(gè)分析，我們將下榨季的巴西的制糖比例，放在了43-44這樣一個(gè)空間。對應(yīng)的話，原糖的產(chǎn)量是3400萬噸。這是我們的一個(gè)推斷。

對于產(chǎn)量有一個(gè)詳細(xì)的評估之后，我們可以看一下全球的一個(gè)貿(mào)易流的情況。全球貿(mào)易流情況，剛剛也提到，巴西在新榨季開榨之前是維持一個(gè)缺口。也就是一季度有很多的故事和題材是可以炒作的，目前為止主要的供應(yīng)還是來自于泰國。泰國的話，一旦產(chǎn)量出現(xiàn)任何風(fēng)吹草動(dòng)的話，那勢必令整個(gè)貿(mào)易流出現(xiàn)一個(gè)大的缺口，這個(gè)大的缺口的話，可能會(huì)在短期內(nèi)推動(dòng)價(jià)格。當(dāng)然說，中美洲、澳洲可能也會(huì)成為全球供應(yīng)的一個(gè)過剩源頭，中美洲及澳洲的源頭可能會(huì)對三月盤面形成一個(gè)交割的壓力。這也是我們未來索要關(guān)注的，就是到底有多少噸糖在這個(gè)盤面出現(xiàn)交割。

白糖貿(mào)易流我們看到會(huì)比原糖貿(mào)易流好不少，明顯看到白糖貿(mào)易流在二三季度會(huì)出現(xiàn)一個(gè)不足。同時(shí)我們看到即將來臨的齋月，以及亞洲區(qū)的夏季消費(fèi)會(huì)進(jìn)一步提振白糖市場，如果泰國的白糖沒有跟上，或者是危地馬拉的白糖出現(xiàn)問題，缺口會(huì)變大。

我們知道上上榨季開始，泰國為了提高利潤，生產(chǎn)更多的白糖，他們叫做回爐精煉，隨著本榨季的糖價(jià)上漲之后，巴西制白糖的比例出現(xiàn)下調(diào)。間接的造成了白糖供應(yīng)短期的不足。關(guān)于白糖未來關(guān)注的熱點(diǎn)，供應(yīng)商來看，應(yīng)該是泰國和危地馬拉。而在主要的需求端，我們應(yīng)該更多的關(guān)注印尼政府的配額發(fā)放情況。因?yàn)轭A(yù)計(jì)三到五月份印尼將會(huì)發(fā)放將近30萬噸的白糖量。

這邊我將原糖跟白糖的貿(mào)易流分開來看，其實(shí)也是想捕捉一下為什么近期原白價(jià)差會(huì)走得那么強(qiáng)。當(dāng)然這邊中國的非常規(guī)進(jìn)口也是我們所關(guān)注的。其實(shí)市場上紛紛在討論，到底中國會(huì)有多少走私量進(jìn)入中國市場。本榨季，我有打聽過很多的觀點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)還是兩極分化。國內(nèi)一些貿(mào)易商，一多頭覺得走私問題已經(jīng)得以緩解了，了解了一下，自從10月份11月份高峰之后，當(dāng)?shù)卣策M(jìn)行了嚴(yán)打，可能過不了100萬噸。貿(mào)易商他們看到一個(gè)非?？鋸埖臄?shù)字。他們說10-12月份，將近有80萬噸的糖從中東從泰國，還有印度流入緬甸市場，緬甸本身并不需要這么多糖，這部分勢必還要流入中國。他們按照三個(gè)月八十萬噸來推算，他們說今年的量會(huì)可能達(dá)到兩百萬噸甚至更高，這是我聽到的一個(gè)分歧。具體如何看這些數(shù)字，我們可以通過全球的貿(mào)易情況。他們有一個(gè)說法，目前內(nèi)外兩塊有分歧。老外說有80萬噸流入中國市場，中國市場說我并沒有看到這么多糖，那怎么辦呢？他們有個(gè)推斷，可能這部分糖在緬甸的邊境，中國和緬甸的邊境，做了一個(gè)跟蹤的行為。是不是這行為真的發(fā)生了呢？恩我們只要追蹤一下未來1月份的貿(mào)易量，是否進(jìn)一步有白糖流入緬甸市場，我們就可以知道是否這部分的庫存被消化掉了。如果說進(jìn)一步有白糖流入緬甸市場，也就是說這部分的高庫存，可能是真正的流入中國市場?？赡芫褪俏覀冎袊馁Q(mào)易市場是不愁的。相反我們在未來的一兩個(gè)月如果看不到緬甸的進(jìn)一步的采購行為，那就是說這部分糖通過回流，流入國際市場，這是我的一個(gè)判斷。

現(xiàn)在我們將原糖跟白糖的貿(mào)易流合并之后，我們發(fā)現(xiàn)本榨季的過剩量由此前的170萬噸，下降到50萬噸。其實(shí)在經(jīng)過這樣的一個(gè)分析之后，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)問題，這個(gè)糖價(jià)當(dāng)前上下兩難，我如果下去的話，到13美分，會(huì)在需求端獲得很大的支撐。而一旦上行的話，我對未來的預(yù)期不是很好的，第一我上行之后，讓一些印度并不需要的糖會(huì)流入市場。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)情況，就是下榨季的巴西的產(chǎn)量勢必會(huì)大增。這是通過貿(mào)易部分得出的這樣一個(gè)結(jié)論。

我覺得整體來講運(yùn)行期間，目前為止看是14-16.5這樣的區(qū)間。短期來看，我是看不到趨勢性的上漲，當(dāng)然白糖的話，由于內(nèi)外被自動(dòng)進(jìn)口許可一刀切開之后，我覺得機(jī)會(huì)更多一點(diǎn)。

國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所農(nóng)產(chǎn)品研究員周小球:

我今天題目是白糖，牛市在路上?？赡芰私馕业娜硕贾?，我對糖一直比較樂觀一點(diǎn)的。我們在去年的年報(bào)我們的題目是牛市的起點(diǎn)，今年是牛市在路上。

我今天主要分四個(gè)方面的內(nèi)容，第一塊內(nèi)容是我們對于這個(gè)市場的認(rèn)識(shí)和看法，糖價(jià)是怎么定價(jià)的。第二部分我們總結(jié)了一下這波牛市起來主要的驅(qū)動(dòng)力是什么。第三個(gè)我們看一下，糖價(jià)上漲的過程當(dāng)中，我們發(fā)現(xiàn)有兩個(gè)非常重要的邊際價(jià)格，我們覺得這個(gè)對于未來價(jià)格會(huì)對未來形成一個(gè)很大的影響。第四部分是結(jié)論和投資建議。

首先說一下觀點(diǎn)，觀點(diǎn)我們覺得，對于15、16榨季來講，我們覺得我們對于6000塊錢以下的糖我們還是比較樂觀的。6000塊錢以上，我們覺得可能會(huì)出現(xiàn)，但是要有條件，這個(gè)條件是什么，后面我會(huì)說到。

第一個(gè)我們來看一下定價(jià)理論。白糖從從2006年1月6號(hào)上市到現(xiàn)在，今年已經(jīng)10個(gè)年頭了，我們截取了從07年到現(xiàn)在的糖價(jià)可以看到，這十年當(dāng)中糖價(jià)的定價(jià)邏輯發(fā)生了兩次變化。一個(gè)是這個(gè)時(shí)候，2010年的時(shí)候，第二個(gè)是在2015年，確切來講是2014年10月份開始的，發(fā)生過兩次變化。我們首先看一下剛剛開始的第一段。第一段應(yīng)該說是2010年之前，我們會(huì)看到國內(nèi)的糖價(jià)，它是運(yùn)行在一個(gè)什么價(jià)格區(qū)間呢？很明顯它是運(yùn)行在配額外進(jìn)口價(jià)格和配額內(nèi)進(jìn)口價(jià)格之下的。

第二個(gè)就是從2010年到2015年，這段時(shí)間我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的價(jià)格運(yùn)行在配額內(nèi)和配額外價(jià)格之間。

第三個(gè)就是現(xiàn)在，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的價(jià)格已經(jīng)全面超越了配額外的進(jìn)口價(jià)格，把所有的進(jìn)口價(jià)格全部踩在腳下。這是我們從價(jià)格趨勢很直觀的得到了這么一個(gè)結(jié)論，就是糖價(jià)發(fā)生了兩次變化，接下來我們要問，為什么會(huì)發(fā)生這兩次變化。我們覺得看這個(gè)，為什么會(huì)發(fā)生變化，其實(shí)有一個(gè)指標(biāo)可以很明顯的可以看出來，這是我們將過去的進(jìn)口量和一個(gè)消費(fèi)做一個(gè)對比我們可以看到，國內(nèi)進(jìn)口在2010年發(fā)生了本質(zhì)性的變化。在2010年之前，國內(nèi)的食糖進(jìn)口比例基本上10%以下，個(gè)別的時(shí)候只有5%。這個(gè)時(shí)候我們會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)常講的是什么？就是國內(nèi)糖價(jià)的三年大周期，這個(gè)時(shí)候是什么？國內(nèi)的供需關(guān)系決定了國內(nèi)的價(jià)格。如果國內(nèi)供需過剩了，根本不需要進(jìn)口，這時(shí)候價(jià)格自然而然就下去了。所以這時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)進(jìn)口量是很明顯的。

另外一個(gè)我們看到，從2010年之后，國內(nèi)的食糖的進(jìn)口量開始出現(xiàn)了飛躍式的增長，而且我們覺得這個(gè)增長是不可逆的。因?yàn)橹袊氖程钱a(chǎn)量它要恢復(fù)到1200萬噸以上，這個(gè)也是難度非常非常大的，我們覺得幾乎是不不可能的。所以中國未來的食糖進(jìn)口，我很贊成剛剛齊總的觀點(diǎn)，他說未來中國進(jìn)口量可能會(huì)到一千萬噸，我覺得很有可能。因?yàn)楝F(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)口到六百萬噸了，如果加上走勢的話，已經(jīng)超過六百萬噸了。

所以我們覺得未來中國這個(gè)趨勢是不可逆的。所以未來定價(jià)的這個(gè)邏輯這個(gè)線，我們可以看到，從2010年到后面的定價(jià)。而不是說看這個(gè)之間了。以后的定價(jià)可能都是從這個(gè)之后往后了。至于這個(gè)后面能不能持續(xù)，這個(gè)是我們最重要關(guān)心的。也是多空最關(guān)注的。做空為什么會(huì)做空，你做多為什么做多，應(yīng)該都是看這個(gè)東西的。

對于今年15、16榨季，為什么糖價(jià)到5400跌不下去。我是把它整個(gè)的邊際供應(yīng)量我做了一個(gè)圖，我發(fā)現(xiàn)15、16榨季的時(shí)候，由于國家在原糖的進(jìn)口商實(shí)現(xiàn)了管制之后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的供需關(guān)系有了一個(gè)改變。這時(shí)候我們把走私，把配額內(nèi)配額外和國內(nèi)的成本做成一條線，會(huì)發(fā)現(xiàn)，到什么時(shí)候國內(nèi)的產(chǎn)量能滿足消費(fèi)量，一直是在這個(gè)價(jià)格之上的。所以未來的邊際成本一定是很高的。一定是5500以上的。這個(gè)是我們從邊際成本的角度來考慮的。

所以這個(gè)時(shí)候我們會(huì)有一個(gè)結(jié)論。只要國家繼續(xù)在進(jìn)口管控上繼續(xù)做下去，還有一個(gè)走私量能控制住的話，未來會(huì)有兩個(gè)非常重要的邊際價(jià)格一直會(huì)把中國糖價(jià)支撐在很高的水平。第一個(gè)是配額外的價(jià)格，可能從2015年之后，配額價(jià)格不再是壓制國內(nèi)價(jià)格的一條線了，而是支撐國內(nèi)價(jià)格的一條線。因?yàn)槲覀冇X得這個(gè)管制，進(jìn)口可能是個(gè)長期的過程。另外一個(gè)在你的配額外價(jià)格低于國內(nèi)生產(chǎn)成本的時(shí)候。國內(nèi)生產(chǎn)成本也將是一個(gè)非常重要的邊際價(jià)格。你有供需缺口之后，國內(nèi)的價(jià)格很難跌破生產(chǎn)成本，所以這也是我們?yōu)槭裁纯吹浆F(xiàn)貨價(jià)格很強(qiáng)的一個(gè)重要的原因。

第三點(diǎn)，國內(nèi)的最終看到的那個(gè)邊際價(jià)格，一定是看這兩個(gè)最大值，取最大，哪個(gè)高取哪個(gè)。未來我甚至?xí)X得只要國際糖價(jià)再上去之后，當(dāng)配額外的價(jià)格，超過國內(nèi)的生產(chǎn)成本之后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)那時(shí)候真正的糖價(jià)的大牛市就來了。那時(shí)候就是國內(nèi)外聯(lián)動(dòng)。因?yàn)槟菚r(shí)候它的邊際價(jià)格是非常非常高的。

這兩個(gè)里面，一和二里面，只要有一個(gè)條件存在，一個(gè)條件很高，糖價(jià)就掉不下來，所以這個(gè)也是我們?yōu)槭裁磿?huì)看糖價(jià)還會(huì)繼續(xù)走牛的一個(gè)最重要的原因。

接下來我們來回顧一下整個(gè)白糖的牛市，我做一個(gè)梳理。我們覺得牛場上漲有最重要的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力。大家參加白糖調(diào)研的時(shí)候會(huì)了解得比較清楚。去年的時(shí)候，白糖在廣西調(diào)研幾次，就有幾個(gè)漲停板，去一次就有一次漲停板。確實(shí)是這樣的，為什么呢？就是減產(chǎn)超預(yù)期。之前大家開始預(yù)計(jì)，產(chǎn)量1200萬噸，最后發(fā)現(xiàn)的根本就沒有那么多。實(shí)際上大家都知道，現(xiàn)在是1056萬噸，比預(yù)期還少150萬噸，就是因?yàn)轭A(yù)期在不斷的改變。所以我們把這個(gè)牛市，第一個(gè)預(yù)期就是減產(chǎn)超預(yù)期。第二個(gè)預(yù)期，就是2014年10月份之后，國家實(shí)行自動(dòng)進(jìn)口許可管理之后，大家發(fā)現(xiàn)我想進(jìn)口糖進(jìn)來進(jìn)不來了，這是第二個(gè)超預(yù)期。就是進(jìn)口政策超預(yù)期。我們覺得這兩個(gè)超預(yù)期，一步一步把國內(nèi)的糖價(jià)拉起來了。時(shí)至今日，我們覺得這兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力依然存在，而且保持得非常完好。

首先看第一個(gè)，國內(nèi)減產(chǎn)超預(yù)期，首先14、15榨季就不多講了。我們主要說15、16榨季。我們覺得15、16榨季，整個(gè)的食糖的產(chǎn)量會(huì)下降的900萬噸。這個(gè)數(shù)據(jù)是我們在15年的6月份評估出來的。當(dāng)時(shí)去廣西調(diào)研的人知道，我們當(dāng)時(shí)做的預(yù)計(jì)就是900萬噸，這個(gè)數(shù)字是怎么來得呢？是我們當(dāng)時(shí)和傅海棠（音）傅總，我們兩個(gè)人考察完了之后，在那里算。把單產(chǎn)和面積一算，900萬噸，不會(huì)超過。所以最后大家到了今年的5月份，你可以看，可能會(huì)比我們預(yù)測產(chǎn)量更低。因?yàn)楝F(xiàn)在出糖率比我預(yù)想的還要低一點(diǎn)點(diǎn)。所以我們覺得15、16年的產(chǎn)量會(huì)繼續(xù)下降。所以這個(gè)時(shí)候國內(nèi)的產(chǎn)需缺口會(huì)繼續(xù)增加。我們覺得這個(gè)驅(qū)動(dòng)力，就是國內(nèi)減產(chǎn)超預(yù)期，這個(gè)驅(qū)動(dòng)力依然存在，而且保持得非常完好，而且還得到了加強(qiáng)。所以我們覺得這個(gè)是存在的。

第二個(gè)我們看進(jìn)口政策方面，我們覺得進(jìn)口政策，你覺得它是松是緊，其實(shí)有很重要的指標(biāo)。你看進(jìn)口量就很明顯了，從整個(gè)進(jìn)口量可以看到，我們做這條線，是月度的內(nèi)外價(jià)差，我們可以看到，目前的內(nèi)外價(jià)差其實(shí)是處在歷史的最高水平之上。以前很少有超過1200塊錢的時(shí)候。但是去年最高到了2400。現(xiàn)在依然是一個(gè)比較高的水平，但是我們可以看到，實(shí)際上每個(gè)月的進(jìn)口量化是比較少的。還有很多進(jìn)口糖，進(jìn)口到國內(nèi)之后，還被放在保稅區(qū)里面。至少目前來講，到現(xiàn)在為止，這個(gè)驅(qū)動(dòng)力還是很好的。所以我們覺得，這兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力依然存在。所以說國內(nèi)的牛市應(yīng)該說還會(huì)繼續(xù)。

小結(jié)一下，我們覺得減產(chǎn)超預(yù)期得到了加強(qiáng)。另外一個(gè)就是進(jìn)口超預(yù)期也得到了加強(qiáng)，因?yàn)檎叩目刂品矫?，它的?jīng)驗(yàn)也更加豐富了。所以我們覺得目前來看，這兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力還存在的。

第二個(gè)我們就看邊際價(jià)格，就是未來中國糖價(jià)要漲到多高，跌到多深，其實(shí)是看邊際的，因?yàn)槟愕膬r(jià)格，現(xiàn)在的情況是什么？你不是一個(gè)供需均衡的時(shí)候。15、16年一定是供需稍微偏緊的時(shí)候。這時(shí)候市場價(jià)格，至少說你會(huì)在某一時(shí)間點(diǎn)，一定會(huì)達(dá)到那個(gè)邊際價(jià)格附近的。可能它在這個(gè)邊際價(jià)格附近不會(huì)持續(xù)很長時(shí)間，但是它一定會(huì)達(dá)到那個(gè)價(jià)格的。首先我們來看一下這個(gè)邊際價(jià)格，我這個(gè)是做了一張圖。這個(gè)深一點(diǎn)顏色的線是原糖的，紐約原糖的價(jià)格，以美元標(biāo)價(jià)的。這個(gè)淺一點(diǎn)顏色的線，是巴西雷亞的匯率，我們可以看到，從2014年10月份到2015年9月份，國際原糖價(jià)格單邊下跌，剛剛其實(shí)也有講到，這個(gè)下跌的確切幅度是多少呢？我可以告訴大家，下跌了34%，其間從10月份到這個(gè)時(shí)候，這個(gè)雷亞貶值了多少呢？32%。也就是說基本上兩個(gè)幅度是相當(dāng)?shù)?。我把這段時(shí)間的國際價(jià)格波動(dòng)歸結(jié)于金融屬性里面。隨后從10月份以后，國際糖價(jià)開始反彈，我把它歸結(jié)于商品屬性的回歸。因?yàn)槲覀冞@時(shí)候可以看到，巴西雷亞波動(dòng)幅度沒有之前那么大。我們覺得它是在高位震蕩。所以從2014年10月份到現(xiàn)在，其實(shí)有兩個(gè)屬性在影響著國際糖價(jià)。

未來國際糖價(jià)會(huì)是怎么樣的呢？我不再多述，我是覺得有一個(gè)看法，主要是在這個(gè)方面，目前以雷亞爾標(biāo)價(jià)的國際糖價(jià)，已經(jīng)達(dá)到了歷史的最高水平，我們可以看到歷史最高是這個(gè)時(shí)候，現(xiàn)在的糖價(jià)已經(jīng)超過了歷史最高價(jià)格。而且我們可以看到糖價(jià)和乙醇價(jià)格的比價(jià)，也是在過去三年最高水平之上。這個(gè)價(jià)格如果持續(xù)一段時(shí)間下去，其實(shí)我跟剛剛齊總剛才的觀點(diǎn)，他說15、16年榨季巴西糖的用蔗量可能是43到44，我很贊同這個(gè)的觀點(diǎn)，我覺得今年41，明年肯定還會(huì)上去，可能還會(huì)超過45。這個(gè)不一定。所以明年對于巴西人來講，他生產(chǎn)糖是非常有利可圖的。

另外一個(gè)我們可以看到乙醇對于汽油，價(jià)格還是比較高的。剛剛齊總也講了。所以整個(gè)來講，明年巴西的制糖的用蔗量一定會(huì)提高。齊總剛剛說的是這個(gè)水平，我覺得很有可能會(huì)達(dá)到這個(gè)水平之上。所以在這個(gè)情況之上，如果你到43%，你的產(chǎn)量就增加200萬噸。如果你到45%，產(chǎn)量就到400萬噸。一下子就可以把之前的缺口改變掉。所以我對于明年的國際糖價(jià)我不是很樂觀。我覺得它很有可能會(huì)在今年的15、16，可能就是一個(gè)頂點(diǎn)了。但是你這個(gè)國際糖價(jià)不能上漲，絲毫不改變我對國內(nèi)糖價(jià)走牛的一個(gè)觀點(diǎn)。因?yàn)槲抑?，我判斷它糖價(jià)能不能上漲，有兩個(gè)邊際價(jià)格，一個(gè)是配額外的。配額外的你漲上去沒有關(guān)系，我還有一個(gè)在上面呢，就是國內(nèi)的生產(chǎn)成本。

所以接下來我們看一下國內(nèi)的情況，國內(nèi)的成本是怎么樣的。我簡單做了一個(gè)預(yù)估，我覺得這個(gè)還是比較好的。其實(shí)更重要的我覺得大家要注意一點(diǎn)這個(gè)東西。就是15、16榨季到底進(jìn)口量是多少。個(gè)人的看法，15、16榨季，你進(jìn)口量必須要低于450萬噸，這樣的話牛市才會(huì)保住，而且會(huì)比較好。

這個(gè)450萬噸是怎么來的呢？我可以跟大家說一下。首先我覺得消費(fèi)量可能是1550萬噸，這樣減去900萬噸的產(chǎn)量，減去，按照這個(gè)供需的預(yù)計(jì)的話，有可能，如果最后形成了，以進(jìn)口550萬噸糖的話，可能你最后的缺口只有100萬噸，可能會(huì)比走私量還小。這時(shí)候意味著什么？意味著你的邊際價(jià)格發(fā)生了改變。你的邊際價(jià)格不再是看生產(chǎn)成本最高的了，而是看多出來的50萬噸的走私的價(jià)格。所以這個(gè)是很恐怖的。所以我覺得國內(nèi)的進(jìn)口量，一定不能比550高，這時(shí)候你必須要留出一個(gè)缺口。就是你的缺口量必須要大于走私量，另外一個(gè)，我們換個(gè)角度來看，如果按照目前的糖協(xié)的口徑，就是如果按照年度來講，它是配額內(nèi)190，加配額外190。再加一百萬噸目前在保稅區(qū)的這些糖。如果保稅區(qū)再出一百萬噸出來的話，這個(gè)是450萬噸，也比之前我預(yù)估的這個(gè)，如果要留200萬噸缺口的話，就是450萬噸稍微大一點(diǎn)點(diǎn)。所以接下來一年其實(shí)很關(guān)鍵，其實(shí)這個(gè)是旗鼓相當(dāng)?shù)?。這個(gè)時(shí)候一定，這兩個(gè)量一定要控制住，就是配額內(nèi)和配額外，最后進(jìn)口量要比實(shí)際的預(yù)期要低一點(diǎn)點(diǎn)。

所以我覺得接下來，這個(gè)是最重要的，你看國內(nèi)的價(jià)格其實(shí)就是看進(jìn)口，這個(gè)是我們從邊際的角度考慮的。

所以做一個(gè)小結(jié)的話，我們覺得在這兩個(gè)邊際價(jià)格，第一個(gè)我們看配額外的價(jià)格。這時(shí)候看的是什么？主要是看進(jìn)口量。國內(nèi)的邊際價(jià)格是看什么？是看國內(nèi)的生產(chǎn)成本，國內(nèi)的生產(chǎn)成本是看什么呢？國內(nèi)的生產(chǎn)成本主要是看甘蔗的收購價(jià)格。從目前來講，我們覺得國內(nèi)的甘蔗的收購價(jià)格是很難往下掉的，但是未來有一點(diǎn)，其實(shí)我們需要足以改變我們從2015年至今的定價(jià)邏輯的話，會(huì)有一個(gè)政策，一個(gè)政策補(bǔ)貼。這個(gè)政策是我們必須要關(guān)注的。如果國家要實(shí)行政策補(bǔ)貼的話，這意味著什么呢？意味著你的邊際成本，邊際價(jià)格直接往下掉，斷崖式的下跌。直接就把價(jià)格水平下一個(gè)臺(tái)階了，這個(gè)是我們應(yīng)該關(guān)注的。

如果國家還沒有對原料的種植實(shí)現(xiàn)補(bǔ)貼的話，這時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)整個(gè)的邏輯還是保持下去的。所以我把這個(gè)列出來，我覺得我們未來需要重點(diǎn)關(guān)注這些東西。所以整個(gè)，這兩個(gè)編輯價(jià)格，其實(shí)總結(jié)下來最后就是這個(gè)。第一個(gè)我們?nèi)蓚€(gè)邊際價(jià)格，當(dāng)你的配額外價(jià)格，低于國內(nèi)市場成本的時(shí)候，我們找它的一個(gè)最大值。如果配額外的價(jià)格比國內(nèi)生產(chǎn)成本價(jià)格還要高的時(shí)候，這時(shí)候就是國內(nèi)外共振。這個(gè)是我們最希望看到的，目前來看，現(xiàn)在是第一種情況，這個(gè)是一個(gè)人為的牛市，人為的市場。這時(shí)候做多的人也有理由，做空的人也有理由。只是說做多的人，你是覺得邊際價(jià)格會(huì)比較高。做空的人會(huì)覺得走私量會(huì)比較大，會(huì)把你的邊際價(jià)格往下打。就是糾結(jié)于這里面。

所以對于整個(gè)2016年來講，我覺得從做產(chǎn)業(yè)的人角度來看，他們也是可以賺錢的。因?yàn)槟壳暗钠谪泝r(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格比他們的生產(chǎn)成本高，他們可以賺到他們本該有的一部分利潤。對于做投資人來講，他是賺邊際價(jià)格的錢。就是今年的2016年的邊際價(jià)格邊際成本是比較高的，我覺得會(huì)到5750或者是5800以上。如果國家按照目前來講，就是在進(jìn)口方面管控得比較嚴(yán)的話，其實(shí)邊際成本就會(huì)非常非常高。

不幸的情況是國家還要拍賣。這時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)價(jià)格一定會(huì)上漲到不可思議的程度。6000肯定擋不住，很多人覺得是到6200，我覺得6200都擋不住，一定是6500。

為什么這樣子呢？國家一旦拍賣的話，意味著進(jìn)口管控得非常好，這里面的進(jìn)口其實(shí)包括走私。因?yàn)閲鴥?nèi)一定是有缺口的，它價(jià)格才會(huì)上去。

所以歸根到底我是講這張圖，我們覺得整個(gè)的情況是什么呢？這個(gè)牛市上來就是兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力，兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力就像發(fā)動(dòng)機(jī)一樣，把價(jià)格往上抬升。這時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)在兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力的，國內(nèi)供求關(guān)系由寬松轉(zhuǎn)為緊平衡，這時(shí)候國內(nèi)是有缺口的。有缺口你要怎么辦呢？有缺口意味著為了滿足這個(gè)需求，邊際供應(yīng)的成本是在往上漲，你的價(jià)格是在上漲。這時(shí)候邊際價(jià)格是看什么呢？就看兩個(gè)重要的邊際，一個(gè)是國內(nèi)生產(chǎn)成本，一個(gè)是配額外幾個(gè)。只要把這張圖理清楚，對于現(xiàn)在的糖價(jià)已經(jīng)有清晰的認(rèn)識(shí)了。對于做空的人來講，會(huì)覺得配額外的這邊的邊際價(jià)格可能會(huì)變。因?yàn)樽咚搅繒?huì)比較大。意味著直接把供需關(guān)系由緊平衡轉(zhuǎn)變?yōu)閷捤?。這時(shí)候可以直接使得你的邊際價(jià)格不再看生產(chǎn)成本最高的了。而是看誰能提供成本最低的糖。這個(gè)也是走私。所以有人講說，既然糖價(jià)可能會(huì)跌兩千塊錢，它看的是什么？看的是3300的走私的成本。但是實(shí)際上，如果你的國內(nèi)的供求關(guān)系還是緊平衡的話，價(jià)格一定是看國內(nèi)的生產(chǎn)成本。而且按照目前的量，就把所有的供應(yīng)量起來，其實(shí)你還是不夠的。所以你最后會(huì)發(fā)現(xiàn)價(jià)格一定會(huì)站在國內(nèi)所有的省份的生產(chǎn)成本之上。這個(gè)是目前我們對于糖整個(gè)的看法，整個(gè)的大邏輯。

所以未來多空其實(shí)是集中在，這個(gè)到底是，多頭肯定看這個(gè)，空頭肯定看這個(gè)，就看誰能改變這個(gè)關(guān)系，其實(shí)就是看這張圖。

下面說一下結(jié)論吧，我們覺得對于未來六個(gè)月的話，我個(gè)人是比較看好的。我覺得現(xiàn)貨價(jià)格，它的波動(dòng)區(qū)間應(yīng)該是在5200-5800，期貨價(jià)格是5200-6000。這是我們對于一個(gè)年度的看法。

我覺得未來的糖價(jià)要上6000的條件就是國儲(chǔ)不要拍賣。然后糖價(jià)上漲的過程是一波三折。我覺得這個(gè)已經(jīng)表現(xiàn)出來了。就是未來2016年糖價(jià)的走勢，很有可能是漲兩三天，回調(diào)兩三個(gè)星期。再漲兩三天，底部臺(tái)階不斷往上抬的過程。是這樣的走勢。為什么會(huì)這樣呢？只要我們供需關(guān)系保持完好的，價(jià)格一定是往上漲的。但是這時(shí)候我們知道，目前白糖其實(shí)是整個(gè)大宗商品里面，去年是唯一的深水品種，而且它也是唯一上漲的品種。所以對于有些人來說是很好的做空的機(jī)會(huì)。而且對于產(chǎn)業(yè)的人來講，期貨價(jià)格到了5750之上，意味著他賺5%-10%的凈利潤。這時(shí)候你會(huì)產(chǎn)業(yè)套保的東西會(huì)會(huì)比較多。所以我們看到中糧上面的量比較大，是這個(gè)原因，它是從它的產(chǎn)業(yè)的角度來做的，來考慮的。所以我們覺得，這個(gè)是基于現(xiàn)在的情況，你可能在六月份之前，很有可能價(jià)格都是這樣漲的。但是你最后會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果到了整個(gè)全年的生產(chǎn)都結(jié)束之后，消費(fèi)也差不多了之后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果真的出現(xiàn)缺口了。這時(shí)候意味著上半年的進(jìn)口控制得非常好，真的出現(xiàn)缺口了。

所以我覺得最大機(jī)會(huì)是在九月份的合約上。九月的合約一定會(huì)在某個(gè)階段，達(dá)到可能利潤不可思議的高度。至于它在這個(gè)高度上能站多久這個(gè)不好說。但是它一定會(huì)站在這個(gè)邊際成本最高價(jià)格附近的，所以這個(gè)是我們對于它的一個(gè)看法。

對于中長期的角度來看，我們覺得，從我們過去的經(jīng)驗(yàn)來看。今年的牛勢其實(shí)已經(jīng)走出來了，而且我覺得這個(gè)應(yīng)該還會(huì)繼續(xù)。上6000，從這個(gè)幅度來看應(yīng)該是問題不大的，還有一個(gè)從時(shí)間跨度來看，其實(shí)目前到現(xiàn)在14個(gè)月，我覺得時(shí)間不夠。接下來最短的這個(gè)是19個(gè)月，這好像是32個(gè)月，這是36個(gè)月，所以無論是時(shí)間的長度還是它的幅度來講，我覺得只要我們的邏輯還在，只要我們進(jìn)口還控制得住，未來國內(nèi)的價(jià)格一定很難跌落5000，或者是5300-5500這個(gè)區(qū)間。5300-5500是廣西的生產(chǎn)成本。

如果你在國內(nèi)的管控做得很好的話，國內(nèi)的糖價(jià)沒有理由讓國內(nèi)生產(chǎn)最大的一個(gè)省還虧錢。是不是？所以如果是這樣的話，我們覺得國內(nèi)的價(jià)格很難跌破5300。接下來云南的成本是5500了。再往上，另外的就是三百多萬噸的其他省的一些量的成本，就在5700、5800。所以我覺得糖價(jià)到5800只是時(shí)間問題。當(dāng)然一個(gè)前提條件，我們需要一直關(guān)注進(jìn)口。所以我覺得，最近其實(shí)包括很多投資公司我也知道，跑到云南去看走私情況。我覺得就是看一點(diǎn)，就是看它的邊際，最后的邊際量是不是改變了。如果沒有改變，我敢斷言，這個(gè)糖價(jià)6000未來是蓋不住的。謝謝大家。