在這可能是絕望中的最后一搏中，中央銀行們放棄了對(duì)經(jīng)濟(jì)的有效管控，這一一直受托的任務(wù)。起初是把利率降至零，接著是量化寬松（QE  ），現(xiàn)在是負(fù)利率，無用的招數(shù)一個(gè)引誘著另一個(gè)。正如前兩招無法給經(jīng)濟(jì)長期性的放緩帶來實(shí)質(zhì)性的牽引力，轉(zhuǎn)向負(fù)利率只會(huì)增添金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，以及為下一次危機(jī)鋪路。

采納負(fù)利率——最初是2014年的歐洲，現(xiàn)在是日本——是央行的一個(gè)重大轉(zhuǎn)折。此前，強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)是刺激總需求，主要通過下調(diào)貸款利率，以及金融資產(chǎn)升值帶來的財(cái)富效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)。但是現(xiàn)在，通過對(duì)銀行存放在央行的準(zhǔn)備金征收罰金，負(fù)利率是通過借貸等式的供給端來刺激經(jīng)濟(jì)的。本質(zhì)上就是，敦促銀行發(fā)放新的貸款，但并不管貸款是否有需求。

這種做法忽略了戰(zhàn)后時(shí)期問題的本質(zhì)。如野村證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明對(duì)日本的看法，發(fā)力點(diǎn)應(yīng)該是受累危機(jī)的需求端，因?yàn)榇藭r(shí)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的余波仍在，經(jīng)濟(jì)增長由于企業(yè)瘋狂地削減債務(wù)而受到損害。

這樣的損害全球范圍內(nèi)隨處可見。日本只是其中之一，在這里，被認(rèn)為威力強(qiáng)大的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)也無法改變過去24年經(jīng)通脹調(diào)整后GDP僅增0.8%的命運(yùn)。美國也一樣，八年來消費(fèi)需求——大蕭條的震中——深陷平均實(shí)際僅增長1.5%的泥潭。歐元區(qū)則更加糟糕，2008-2015年之間的實(shí)際GDP增長均值近為0.1%。

這一切都說明了，在資產(chǎn)負(fù)債表受約束、已經(jīng)陷入到1930年代的“流動(dòng)性陷阱”的經(jīng)濟(jì)體中，央行們總需求刺激政策的無用。正如保羅·克魯格曼在近20年前指出，日本是這種窘境的“當(dāng)代化身”。日本的股市和樓市泡沫在1990年代初破滅以后，財(cái)閥體系——主要銀行以及與它們有著緊密聯(lián)系的非銀企業(yè)——都因?yàn)檫^度的杠桿而內(nèi)爆。

同樣的問題也發(fā)生在了過度消費(fèi)、存款短缺的美國消費(fèi)者身上。從葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘到西班牙，歐元區(qū)的問題無不是因?yàn)檫^高的杠桿導(dǎo)致了投資者對(duì)外圍國家過高的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。在所有這些國家中，資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)都要先于總需求的復(fù)蘇，因此在催生經(jīng)典的周期性反彈上，貨幣刺激很大程度上已經(jīng)無效了。

這可能是當(dāng)代中央銀行體系最大的敗筆。但是否認(rèn)的聲音很大。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘2004年初“使命已經(jīng)完成”的演講就是一個(gè)很好的例子。格林斯潘接受了使用量化寬松解決了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的遺留問題的功勞，卻堅(jiān)持認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)無需為1990年代末市場陷入瘋狂之時(shí)的不作為負(fù)責(zé)。

這使得格林斯潘的繼任者走到了一個(gè)懸崖峭壁。2008年晚些時(shí)候爆發(fā)的大危機(jī)讓美聯(lián)儲(chǔ)彈藥迅速枯竭，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克（Ben Bernanke）開出了新的奇跡藥方——量化寬松。它對(duì)于承壓的市場來說是一個(gè)效力強(qiáng)大的解藥，但在堵上消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表漏洞和刺激總需求實(shí)質(zhì)性回升上，它最終被證明是一個(gè)無效的工具。

歐洲央行行長德拉吉2012年那句著名的承諾——“不惜一切代價(jià)（whatever it takes）”來捍衛(wèi)歐元——帶領(lǐng)歐洲央行走上了同樣的不歸路，從零利率，到量化寬松，再帶現(xiàn)在負(fù)利率。類似地，日本央行行長黑田東彥（Haruhiko Kuroda）堅(jiān)持認(rèn)為，所謂的量化質(zhì)化寬松（QQE）已經(jīng)結(jié)束了日本的腐蝕性通縮，盡管現(xiàn)在他已經(jīng)使出了負(fù)利率并把2%的通脹目標(biāo)推遲到2017年中來實(shí)現(xiàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)繼續(xù)抵制負(fù)利率的誘惑，仍然有待檢驗(yàn)。但是，大部分央行都傾向于這樣一個(gè)錯(cuò)誤的認(rèn)知：傳統(tǒng)的貨幣政策（利率的調(diào)整僅局限于零以上）與量化寬松、負(fù)利率等非傳統(tǒng)政策在功效上并沒有什么區(qū)別。

這就是問題所在。在傳統(tǒng)貨幣政策時(shí)代，傳導(dǎo)機(jī)制很大程度上由貸款利率，以及其與對(duì)信貸產(chǎn)品非常敏感的實(shí)體部門的相互影響構(gòu)成，例如建筑業(yè)、汽車行業(yè)和企業(yè)的資本支出。

隨著這些部門的需求根據(jù)基準(zhǔn)利率的變化而變化，（利率調(diào)整的）影響被傳導(dǎo)至整個(gè)經(jīng)濟(jì)（所謂的乘數(shù)效應(yīng)），這種影響還常常受到資產(chǎn)價(jià)格上漲的提振（財(cái)富效應(yīng)）。到了華麗的非傳統(tǒng)貨幣政策的新時(shí)代，傳導(dǎo)機(jī)制主要通過資產(chǎn)市場的財(cái)富效應(yīng)了。

這一過程誘發(fā)了兩個(gè)嚴(yán)重的并發(fā)癥。第一，央行罔顧了金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。由于錯(cuò)誤地適應(yīng)了低通脹，過度寬松的貨幣政策導(dǎo)致股市和債市出現(xiàn)大規(guī)模的泡沫，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生重大扭曲。當(dāng)泡沫破裂，并導(dǎo)致失衡的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入“資產(chǎn)負(fù)債表式衰退”，盯住通脹的央行們已經(jīng)“彈盡糧絕”，被迫迅速宣布零利率，和通過QE注入流動(dòng)性。

第二，對(duì)泡沫化的資產(chǎn)市場產(chǎn)生了錯(cuò)誤舒適感的政客們，不太愿意使用財(cái)政刺激措施，從而實(shí)質(zhì)性地關(guān)上了唯一一個(gè)逃離流動(dòng)性陷阱的大門。缺乏財(cái)政刺激之下，央行們唯有繼續(xù)加大藥量——向泡沫化的金融市場注入更多流動(dòng)性，卻未能意識(shí)到除了拉緊市場的弦之外，他們其實(shí)什么也沒做，就像1930年代那樣。

轉(zhuǎn)向負(fù)利率則是更有問題的招數(shù)。鑒于世界范圍內(nèi)的總需求持續(xù)低迷，對(duì)不發(fā)放新貸款的銀行收取罰金（負(fù)利率）會(huì)帶來一系列新的風(fēng)險(xiǎn)。其作用相當(dāng)于促成另一場 “僵尸貸款”大潮，如同1990年代日本銀行向破產(chǎn)的貸款人發(fā)放的、被浪費(fèi)掉的貸款。央行們已經(jīng)在危機(jī)中失去方向。世界經(jīng)濟(jì)能不步其后塵嗎？