2016年1月13日，喬爾?格林布拉特寫了2016年市場展望。這篇在海外引發(fā)廣泛關(guān)注的報告，一直未在中國投資圈引起足夠重視。

由于文章重點不是短期市場觀點，而是一些方法論，資色特約中國證券報資深記者徐六里翻譯，并獨家刊發(fā)。為了分享真知，徐六里還寫了喬爾?格林布拉特的簡介和讀后感想。

喬爾?格林布拉特是戈坦基金（Gothamfund）的創(chuàng)始人兼聯(lián)合首席投資官，在美國也位屬頂尖的價值投資人，經(jīng)常被人拿來與巴菲特，格雷厄姆相提并論，只不過在國內(nèi)，他的名氣不要說跟巴菲特比，就連最近來過中國亮相的霍華德?馬克思也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及，其實喬爾和霍華德這兩人還是不錯的朋友，水平也是同一檔次。

以下是喬爾于2016年1月13日寫就的對今年的市場展望。文章下附精彩的讀后感和喬爾?格林布拉特簡介。

長期投資成功的簡單秘密

喬爾?格林布拉特

在渡過一個讓人失望的一年后，事實上只有兩個真正主要的問題要問：

1、這個策略依然有用嗎？

2、最近不佳的業(yè)績意味著什么？

第一個問題非常直接，我們根據(jù)股價相對于我們估值的折價程度，對于美股最大的約2000只股票進(jìn)行排序。我們買了300多只最便宜的股票，做空了300多只最貴的股票，便宜和貴的股票在我們投資組合中的權(quán)重隨其便宜和貴的程度而加大。

我們多頭部分由這樣的公司組成：一是能取得高現(xiàn)金流的公司，相對于股價，其當(dāng)前現(xiàn)金流收益率大約是10%；二是能獲得高有形資產(chǎn)回報率的，平均超過50%。

我們的空頭持倉則正好相反，由高估值公司，沒有或很少現(xiàn)金流量的，負(fù)的資產(chǎn)回報率，現(xiàn)金流收益率幾近于無。

有些人焦慮，那些有著輝煌前景的高速成長類公司會形成一個新范例，比如像亞馬遜、特斯拉這樣的公司，盡管沒有現(xiàn)金流，或者只有極低的現(xiàn)金流量，估值也沒法看，但他們似乎正在接管世界。在我們看來，這些公司更可能是個特例，而不是規(guī)律。

正如我們始終認(rèn)為的，通常來說，企業(yè)經(jīng)營的基本經(jīng)濟(jì)原理并不會被改變，我們對此堅信，通過擁有超過300家能創(chuàng)造出高現(xiàn)金流，有效配置資本（靠此能避免價值陷阱）的公司，并做空那些低甚至負(fù)現(xiàn)金流收益率，極低資本回報率的公司，我們是在買入長期致勝的組合。我們同樣堅信，相反的，買入那些不掙錢、資本回報率貧乏的公司顯然不是個好策略，即便在去年這是個不錯的方法。

那么，我們?nèi)绾谓忉屪罱鼧I(yè)績表現(xiàn)不佳？去年，我們的多頭部位，跑輸了大市值加權(quán)指數(shù)，當(dāng)然，每三年或四年，我們會預(yù)期有可能出現(xiàn)一次跑輸基準(zhǔn)，如果我們理性的估值方法每個月或每年都起效，那么每個人都會跟隨這一策略，而它也不會再有效。但是除了這一原因，還有其他什么具體因素影響了去年的業(yè)績呢？

有一個原因是等權(quán)重指數(shù)和市值加權(quán)指數(shù)之間的不一致，比如市值加權(quán)的標(biāo)普500和羅素1000在去年大約上漲了1%，有一些大市值股票推動了這一回報，而等權(quán)重的羅素1000事實上卻是下跌了大約4%，而等權(quán)重的羅素2000則下跌了10%，因為我們是從最大的前2000只股票中選擇，所以我們是在這兩個指數(shù)中來選擇構(gòu)建我們的多頭倉位。在做杠桿調(diào)整后，我們的多頭部位事實上是下跌了5.6%，與這些指數(shù)差不多相同。

而我們的空頭倉位，則是另外回事了，在經(jīng)杠桿調(diào)整后，實際上漲了約1.7%，根據(jù)我們的評估，目前這個市場鼓勵更多的投機(jī)性，追逐高價，有動能的股票，以及那些事實上已經(jīng)將美好的預(yù)期體現(xiàn)在股價中的成長股。同時，有大筆的資金新加入到指數(shù)化投資策略，加速了這一趨勢。

其實，我們并不能算是典型的價值投資者，我們的股票并不是低市凈率，低市銷率，晨星和羅素通常將我們分類到混合型。我們依然做空一些高估值、股價已經(jīng)反應(yīng)了良好預(yù)期或前景的股票。通常來說，這是個很好的策略，但在去年，上述這些類型的股票受到了追捧。

不過，更重要的是，現(xiàn)在會怎么？我們基于長期的估值框架策略何時還能再次發(fā)揮作用？

我們的研究表明，在過去的25年，我們的估值方法運作起來更像一個重力體系，我們創(chuàng)造的多樣估值指標(biāo)加權(quán)指數(shù)有95%的概率在兩年中能達(dá)到他們預(yù)期的回報水平。換句話說，我們相信在大多數(shù)情況下，兩年是個合理的時間去等待估值和市價互相回歸，如果我們這一策略的結(jié)果符合預(yù)期值，那么在不久的將來就馬上要應(yīng)驗這一結(jié)果。

同時，估值水平同樣會幫助我們提升回報率。在寫作此文時，從過去的25年來看，61%的時間段里，羅素1000的估值水平比目前更便宜，在另外39%時間段則顯得更貴。在目前的估值水平上，羅素1000的未來年度回報率平均約為7-12%，我們預(yù)期在這個大市值指數(shù)中挑選更便宜的個股能夠得到加分，超越其歷史平均回報率。

而小市值的羅素2000指數(shù)的估值水平，現(xiàn)在正處于最貴的第28%分位，而這預(yù)示著此后該指數(shù)的年度回報大約落在2-6%這一區(qū)間，我們空頭倉位中有很多就是小股票，我們也預(yù)期做空這個已經(jīng)高估的指數(shù)中更貴的股票會帶來更佳的收益。

總而言之，就像之前說過的，研究那些明星基金經(jīng)理，我們可以發(fā)現(xiàn)一件有趣的事實：投資人需要有耐心來等待更高的長期回報。

比如在2000到2010的這個10年段里，如果只觀察業(yè)績位于前1/4位的投資經(jīng)理，可以發(fā)現(xiàn)，幾乎所有這些頂級的投資人都有三年的低迷期，業(yè)績位于后一半。而所有取得優(yōu)秀10年期業(yè)績的投資人中，有79%都有三次業(yè)績位于后1/4，而有47%，約一半的投資經(jīng)理至少有三次業(yè)績位于后1/10，而這些投資者最終都取得了優(yōu)異的10年期業(yè)績。

換句話說，為了打敗市場，投資人必須要做一些與從不同的投資決策，和市場基準(zhǔn)相比，頂級投資人的長期回報率的走勢會顯得更曲折不同。

情況很清楚，使用我們這種策略投資是有意義的，但需要堅持不懈。不幸的是，對大多數(shù)投資者來說，這個說說容易做起來難。而這正是長期投資成功的簡單秘密。

關(guān)于喬爾?格林布拉特

在1985年，喬爾?格林布拉特以700萬美元的啟動資金創(chuàng)建了自己的對沖基金，取名為戈坦資本，在1985-1994年的10年間創(chuàng)下了年平均40%的高投資回報率。

年均40%是個恐怖的數(shù)字，巴菲特也只是年均20%的收益，當(dāng)然，由于規(guī)模的不同，這兩者完全沒有可比性，巴菲特自己就說過，如果他只管理100萬美元，他有能力將回報提高很多。

而在之后，喬爾將錢退還給了其他合伙人，開始用自己的錢投資。不過，在2012年可以看到戈坦又發(fā)行了新基金。

目前，戈坦資本公司旗下有四只基金，一只是絕對回報基金，使用多空策略，保持50-60%的多頭倉位，如120/60，自2012年8月31日成立以來，截至2016年1月末，其年化收益率達(dá)到了7.5%，累計增長率28.05%。

筆者同時用Wind統(tǒng)計了同時間段的羅素1000指數(shù)和標(biāo)普500，兩指數(shù)漲幅均超過30%。盡管絕對回報基金的回報率略為遜色，不過考慮到120/60基金的多頭倉位之多只有60%，單純與指數(shù)漲幅相比也不太恰當(dāng)。

喬爾還管理了一只收益增強(qiáng)基金，同樣采用多空策略，但保持100%的多頭倉位，在實際中就會采取如170/70的方式運作，成立于2013年5月31日，同樣截至2016年1月末，年化收益率達(dá)到了6.55%，累計增長率為18.46%，跑贏了羅素1000指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)。

喬爾還管理著一只市場中性基金和絕對500基金。分別成立于2013年的8月底和2014年的7月底，凈值目前在面值上下。