中國的債券牛市已經持續(xù)了兩年，但是從2016年年初開始，債市似乎開始顯示出疲態(tài)。以10年期國債收益率為例，在1月中旬創(chuàng)出約2.7%的低點以后，目前已反彈了20個基點左右。在中國經濟長期面臨增速下行壓力的情況下，債券的長牛毋庸置疑。但中期來看，兩年多的階段性牛市似乎也已走到了盡頭。2008年經濟最悲觀的時候，10年期國債收益率才降至最低的2.7%一帶。目前過于悲觀的經濟預期也已透支了債券收益率的下行空間。

過去幾年空頭對大宗商品的過度打壓，使得近兩個月深度貼水的黑色系工業(yè)品在供給側改革、低庫存、房地產銷量激增等一系列利好消息刺激下展開了一輪波瀾壯闊的反彈。與之相似，目前的債市也存在著同樣的問題，當彈簧被壓得過緊之后要謹防反彈出現。

我們可以從經濟基本面和貨幣政策兩方面來分析。首先，在1月信貸規(guī)模創(chuàng)下歷史新高之后，2月信貸依舊投放較快，這是財政和房地產政策帶動信用擴張的結果。目前政府對房地產政策的放松力度較大，除了一線城市限購這一點還未放松外，其他的地產相關政策似乎比2009年要更寬松，其中包括首套和二套房首付比例更低、貸款利率更低、公積金貸款支持力度更多以及房地產成交環(huán)節(jié)的稅收優(yōu)惠更大等。房地產銷售的火爆程度也已從一線城市蔓延到了二、三線城市。

此外，政府的財政政策也表現得更為積極。上周六，李克強總理在作政府工作報告時指出，2016年的預算赤字為3%。但考慮到2015年預算赤字為2.3%，實際赤字接近3.5%的事實來看，2016年的實際赤字率有望突破4%。

通脹方面，1月國內CPI同比上漲1.8%，已連續(xù)4個月回升。若按照老口徑統計，1月國內CPI可能會更高。新口徑下，食品權重的大幅下調使得物價上升幅度明顯被低估。1月PPI同比下降5.3%，也較上月明顯回升。隨著油價開始穩(wěn)定、鋼價大幅反彈，加上去年同期低基數，預計2月PPI同比降幅或繼續(xù)收窄。在M1和M2增速大幅反彈的背景下，超發(fā)的貨幣會推升通脹上行。由于M1對CPI有著高度相關性和領先性，預計年內通脹水平將繼續(xù)回升。

在通脹上升和匯率貶值風險增加的情況下，寬松貨幣政策受到制約。一方面，從2月春節(jié)期間央行遲遲未降準而只是采用SLF、MLF等工具提供短期流動性可看出，央行對于降準等信號強烈的寬松政策工具的忌憚。3月1日央行降準也僅僅是補水而非放水。另一方面，央行的貨幣政策正從寬松向中性轉變。在2015年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行提到，由于降準降息工具所釋放的寬松信號太強會導致匯率貶值壓力，會謹慎選擇。結合央行提及的宏觀審慎評估體系，貨幣政策保持克制的更深層次原因恐怕不僅僅是擔心資本流出的壓力，而是抑制金融杠桿的過度投機、引導資金脫虛向實、防范系統性風險的發(fā)生。

綜上，在貨幣政策變得更為中性、財政政策和房地產政策更加積極的情況下，債券市場出現一定程度的調整不可避免。中期看，十年期國債收益率的調整高度在3.1%至3.3%區(qū)間一帶。