基于“驅(qū)動(dòng)力+信號(hào)驗(yàn)證”研究體系，以史為鑒論周期：2010年以來經(jīng)濟(jì)自主復(fù)蘇和政策退出是主題詞，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)不再明顯，行業(yè)比較重點(diǎn)重回中觀和微觀，行業(yè)輪動(dòng)和主題投資非常關(guān)鍵。周期性行業(yè)主要看趨勢(shì)而非估值，重要的是把握宏觀經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)，而行業(yè)選擇方法是什么，申萬(wàn)宏源策略研究于2009年就已前瞻性地打造了“信號(hào)”來驗(yàn)證“驅(qū)動(dòng)力”出現(xiàn)的概率，這一套研究體系來進(jìn)行行業(yè)選擇。同樣此時(shí)，我們用這一套體系來復(fù)盤過去三次周期行情，反思當(dāng)下。

復(fù)盤2010.7-2010.11周期行情（漲幅60%，持續(xù)4個(gè)月）：（1）行情起因：6月份開始美國(guó)QE2預(yù)期起，美元走軟（跌幅-15%）+大宗商品大漲(錫鉛鋅為首的小金屬普遍取得了50%以上的漲幅)；國(guó)內(nèi)高層強(qiáng)調(diào)“保增長(zhǎng)”，政策預(yù)期放松、信貸投放和發(fā)改委新批項(xiàng)目速度加快，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)觸底回升跡象，8-11月PMI連續(xù)反彈4個(gè)月；周期股基金配置系數(shù)較歷史均值低配了40%；（2）行情結(jié)束信號(hào)：10月份美元指數(shù)止跌反彈、海外大宗品普遍下跌；國(guó)內(nèi)10月份央行意外加息，11月CPI超季節(jié)性上行，強(qiáng)化政策緊縮擔(dān)憂；經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)被證偽，發(fā)電量同比增速僅僅8月份出現(xiàn)反彈，9-12月連續(xù)下滑了4個(gè)月。（3）行業(yè)輪動(dòng)：有色、軍工、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物和食品飲料傳----金融地產(chǎn)+采掘----TMT+醫(yī)藥。

復(fù)盤2011.1-2011.4周期行情（漲幅20%，將近3個(gè)月）：（1）行情起因：海外環(huán)境重新好轉(zhuǎn)，美元走軟（跌幅-10%）+大宗商品大漲(LME基本金屬期貨價(jià)指數(shù)上漲了20%)；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)V型復(fù)蘇預(yù)期，工業(yè)增加值自2010年11月以來不斷回暖，2月房地產(chǎn)投資增速也創(chuàng)新高，1-2月份發(fā)電量強(qiáng)勁反彈；（2）行情結(jié)束信號(hào)：經(jīng)濟(jì)下滑不斷確認(rèn)，復(fù)蘇證偽。4月中旬公布的3月鋼材、粗鋼產(chǎn)量、發(fā)電量增速數(shù)據(jù)均下滑，4月下旬工程機(jī)械數(shù)據(jù)回落標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)拐頭向下；房?jī)r(jià)和通脹的調(diào)控明顯加碼，央行在4月6號(hào)第四次加息，CPI當(dāng)月同比也從3月份開始突破5%，并且逐月攀升至，到7月份CPI陡增至6.45%；（3）行業(yè)輪動(dòng)：建材+家電+紡織服裝+化工+有色----鋼鐵采掘+金融地產(chǎn)。

復(fù)盤2012.12-2013.2周期行情（漲幅27%，持續(xù)2個(gè)月）：（1）行情起因：十八大換屆提升國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)偏好，海外增量資金入場(chǎng)，10、11月QFII額度明顯增加；宏觀面預(yù)示盈利改善，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇樂觀預(yù)期，12年9月工業(yè)增加值和PPI同比逐月攀升至次年1月；早周期板塊嚴(yán)重低配，同時(shí)提前止跌企穩(wěn)，強(qiáng)化盈利改善的預(yù)期；（2）行情結(jié)束信號(hào)：政策收緊，2月份社會(huì)融資總額大幅下滑，房地產(chǎn)調(diào)控細(xì)則超預(yù)期（擴(kuò)大房產(chǎn)稅試點(diǎn)、擴(kuò)大供應(yīng)）；經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇而非強(qiáng)復(fù)蘇，PMI生產(chǎn)指數(shù)、新訂單以及發(fā)電量急速下行；（3）行業(yè)輪動(dòng)：金融+農(nóng)林牧漁+地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈---- TMT+醫(yī)藥生物。

反思當(dāng)下，預(yù)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或被證偽，或許只是資產(chǎn)荒的大宗版本：（1）前三次周期行情啟動(dòng)的因素幾乎都是一樣的特征：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、海外環(huán)境支持（美元走軟+大宗走強(qiáng)）、周期品嚴(yán)重低配。而行情結(jié)束的信號(hào)也幾乎是一致的：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被證偽、政策預(yù)期轉(zhuǎn)向（加息or房地產(chǎn)調(diào)控等）、海外環(huán)境變化等。而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)確實(shí)存在一些結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，但上無(wú)法支持3月經(jīng)濟(jì)回暖的判斷。因?yàn)樾枨蟮奶娲灾笜?biāo)6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量當(dāng)月同比從一月的-13.18%下滑至2月的-16.81%，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然疲軟。而螺紋鋼雖然價(jià)格反彈，但庫(kù)存也從1月底的401.9萬(wàn)噸迅速攀升至2月26日的621.6萬(wàn)噸，價(jià)格和庫(kù)存的互動(dòng)正在惡化。我們認(rèn)為，大部分周期品價(jià)格的上漲仍未擺脫季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)存的因素；雖然無(wú)法支持經(jīng)濟(jì)回暖判斷，但確實(shí)在無(wú)法證偽的“春季躁動(dòng)”時(shí)間窗口，周期品階段性的表現(xiàn)依然會(huì)有，而最終行情結(jié)束的觀察信號(hào)，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，很可能是4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被證偽、一二線城市房?jī)r(jià)上漲過快和通脹不斷超預(yù)期導(dǎo)致政策調(diào)控收緊、以及美聯(lián)儲(chǔ)鷹派言論致美元指數(shù)重新走強(qiáng)（海外大宗回調(diào)）。（2）拉長(zhǎng)投資周期去看，反思當(dāng)前周期行情跟之前的不一樣的市場(chǎng)背景是資產(chǎn)荒：本質(zhì)上，本輪大宗商品期貨的上漲是高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金選擇新的加杠桿方向的結(jié)果，大宗商品股票則是新興成長(zhǎng)高估值有待消化，市場(chǎng)特征“僵尸化”之后，相對(duì)收益投資者繼續(xù)挖掘高彈性的選擇。大宗商品期貨---現(xiàn)貨---股票的傳導(dǎo)路徑看似突破了“驅(qū)動(dòng)力+信號(hào)驗(yàn)證”的傳統(tǒng)框架，但其結(jié)果卻是“博弈頂”從期貨市場(chǎng)傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)，比如當(dāng)鐵礦石價(jià)格快速上漲，反映出期貨市場(chǎng)的投資者也在透支需求回暖預(yù)期的時(shí)候，周期股的表現(xiàn)開始持續(xù)走弱。這恰恰說明真正相信需求復(fù)蘇的投資者非常少，更多的還是利用需求回暖的“朦朧”預(yù)期進(jìn)行交易博弈。（3）基于估值、歷史漲跌幅、催化劑、景氣趨勢(shì)、基金配置五大維度，從行業(yè)輪動(dòng)的配置上，脫虛向?qū)?，地產(chǎn)下游消費(fèi)服務(wù)可能階段性貢獻(xiàn)相對(duì)收益，如裝修裝飾、家具家居、家紡、部分庫(kù)存小的家電等。