全球資產(chǎn)配置視角下的宏觀對(duì)沖格局：申萬(wàn)宏源研究構(gòu)建全球資產(chǎn)配置“五星模型”，我們觀察到2015年下半年以來(lái)，全球資產(chǎn)呈現(xiàn)出3大特征：(1) 高估值；(2) 高波動(dòng)；(3) 高聯(lián)動(dòng)：各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)抽象關(guān)聯(lián)，任意單一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別出現(xiàn)大幅波動(dòng)，都會(huì)顯著影響其他各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，引發(fā)共振，這其實(shí)反映了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的脆弱性。在這樣的宏觀對(duì)沖格局下，我們需認(rèn)識(shí)到中國(guó)的貨幣政策寬松將長(zhǎng)期面臨匯率、房?jī)r(jià)和潛在通脹約束。誠(chéng)然，3月美聯(lián)儲(chǔ)不加息且表述偏鴿派，我們迎來(lái)了一個(gè)階段性“風(fēng)和日麗”的窗口期，但仍需居安思危，高企的一二線城市房?jī)r(jià)如果繼續(xù)快速上行，對(duì)整個(gè)宏觀對(duì)沖格局將產(chǎn)生負(fù)面影響。

市場(chǎng)正在尋找以年為單位的震蕩波動(dòng)區(qū)間的上限和下限。對(duì)應(yīng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行和業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，A股歷史重要底部指數(shù)可以進(jìn)行調(diào)整作為決策的量化參考，比如2013年6月25日的1960點(diǎn)經(jīng)調(diào)整對(duì)應(yīng)當(dāng)今的2275點(diǎn)。我們提出股市底部十三特征，認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)離長(zhǎng)周期底部尚有距離，最需要的是“心平氣和”，即便悲觀也要有限度。由于非市場(chǎng)力量的存在，當(dāng)前市場(chǎng)格局與2002年有幾分神似，尋底時(shí)間將可能被明顯拉長(zhǎng)。但看未來(lái)1~2個(gè)月時(shí)間，股市和地產(chǎn)的信價(jià)比發(fā)生了微妙的變化，通脹暫時(shí)不構(gòu)成嚴(yán)重約束，增長(zhǎng)弱復(fù)蘇無(wú)法證偽，美聯(lián)儲(chǔ)不加息疊加中國(guó)資本管制加強(qiáng)，匯率約束也有所改善，市場(chǎng)可能上試震蕩區(qū)間的上限。

從股市流動(dòng)性和微觀結(jié)構(gòu)角度分析，申萬(wàn)宏源策略全市場(chǎng)最早提出“滑頭”主導(dǎo)市場(chǎng)導(dǎo)致慢漲急跌的常態(tài)。過(guò)去三年牛市適用趨勢(shì)投資、動(dòng)量策略，未來(lái)三年市場(chǎng)適用逆向投資、反轉(zhuǎn)策略。在“滑頭”主導(dǎo)，高度博弈的市場(chǎng)環(huán)境中，不斷尋找階段性阻力最小、微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)最優(yōu)的方向才是正解。要在市場(chǎng)上長(zhǎng)期生存，最難的不是判斷格局，而是心平氣和，勿忘初心，堅(jiān)守判斷。

從大類資產(chǎn)配置角度理解周期股的上漲。牛熊轉(zhuǎn)換，絕對(duì)收益投資者的中性倉(cāng)位明顯降低，以公募基金為代表的相對(duì)收益投資者重新獲得了市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。周期股的崛起與微觀結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，也因?yàn)樾枨蠖巳鯊?fù)蘇暫時(shí)無(wú)法證偽；市場(chǎng)對(duì)于成長(zhǎng)股估值逐漸回歸合理水平的認(rèn)識(shí)趨于一致，而將周期股視為成長(zhǎng)股的看跌期權(quán)；部分投資者給予周期股的高波動(dòng)性以溢價(jià)，并將其高波動(dòng)性等同于看漲期權(quán)。在我們看來(lái)，更為核心的原因是大類資產(chǎn)配置角度，“資產(chǎn)荒”愈演愈烈，超發(fā)的貨幣總要有去處，金融資產(chǎn)暫無(wú)賺錢效應(yīng)可以“蓄水”的情況下，所有實(shí)物資產(chǎn)都可能被重估。一線城市房?jī)r(jià)的快速上漲，黃金的配置需求高企其實(shí)也主要是一種貨幣現(xiàn)象。而大宗商品5年熊市后震蕩筑底，反彈多發(fā)，大宗商品期貨高杠桿特征相對(duì)稀缺，反彈的賺錢效應(yīng)被明顯放大，這個(gè)投資故事的證偽可能需要等到貨幣政策寬松約束的出現(xiàn)。但當(dāng)前周期股投資“期貨 =》現(xiàn)貨 =》股票”路徑與申萬(wàn)宏源策略經(jīng)典的“驅(qū)動(dòng)力和信號(hào)驗(yàn)證”框架相比，博弈特征更加明顯。

氣定神閑地選擇成長(zhǎng)股投資。比之牛市中生怕踏空的心態(tài)，目前市場(chǎng)狀態(tài)更適合投資者氣定神閑地選股。密切關(guān)注估值合理的價(jià)值型成長(zhǎng)、地產(chǎn)后端“家”系列和新基建。2012年崛起的一批“中盤藍(lán)籌”是典型的價(jià)值型成長(zhǎng)標(biāo)的；受益于地產(chǎn)銷售確定性走強(qiáng)的地產(chǎn)后端“家”系列，包括家裝、家居、家具、家紡和部分庫(kù)存結(jié)構(gòu)較好的家電；另外寬財(cái)政格局下，為轉(zhuǎn)型發(fā)展方向服務(wù)的新基建，包括通信、地下管廊、軌交和充電樁等都是階段性具有攻守兼?zhèn)鋵傩缘姆较?。而SHARE N次方代表的服務(wù)業(yè)仍就是投資者戰(zhàn)略性研究布局的重點(diǎn)方向。

上行和下行超預(yù)期的因素需要密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策動(dòng)向、中國(guó)積極財(cái)政政策中減稅部分的具體落實(shí)情況、金融協(xié)調(diào)監(jiān)管的落實(shí)、以及非市場(chǎng)因素對(duì)指數(shù)的影響。還需要關(guān)注一線城市房?jī)r(jià)、匯率、通脹以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。