當(dāng)前“抽象關(guān)聯(lián)”的特征反映出全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的脆弱性。2015年底A股與“資產(chǎn)荒”擦肩而過，但當(dāng)前國內(nèi)大類資產(chǎn)配置必須直面“資產(chǎn)荒”。而高估值在全球資產(chǎn)中具有普遍性，實(shí)際上全球都是“資產(chǎn)荒”！同時(shí)，2015年下半年以來，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的另外兩個(gè)特征同樣值得關(guān)注：一是全球各類資產(chǎn)的波動(dòng)率皆處于歷史高位；二是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)出“抽象關(guān)聯(lián)”的特征：即任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，都會(huì)明顯影響全球各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，引發(fā)共振。從中國股票，到歐洲和日本股票和債券，再到以原油為代表的大宗品，過去一段時(shí)間全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總有“錨”，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下跌由“錨”引發(fā)，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的恢復(fù)也由“錨”引領(lǐng)。我們認(rèn)為“抽象關(guān)聯(lián)”由兩個(gè)因素主導(dǎo)，一是全球貨幣超發(fā)，在各類資產(chǎn)中快速流動(dòng)，使得各類資產(chǎn)波動(dòng)周期大幅縮短；二是“抽象關(guān)聯(lián)”背后隱含著全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和相應(yīng)基本面的脆弱性?！皢l(fā)性”偏誤成為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主要的行為金融特征，反映出全球投資者對于基本面的前景相對謹(jǐn)慎的展望。

“五星模型”定位全球資產(chǎn)：全球不確定性較高的狀態(tài)將維持較長時(shí)間。全球資產(chǎn)配置視角，我們重點(diǎn)構(gòu)建了“五星模型”重點(diǎn)分析相互關(guān)聯(lián)的五大周期，即商業(yè)周期、信貸周期、估值周期、貨幣政策周期和政治周期。我們看到，全球流動(dòng)性寬松對于經(jīng)濟(jì)的刺激作用邊際上正在減弱，商業(yè)周期明顯拉長，復(fù)蘇緩慢。而2009以來債務(wù)杠桿驅(qū)動(dòng)的全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張模式正走向末路，信貸周期的收縮可能剛剛開始，回報(bào)率不足和高企的企業(yè)部門杠桿共振，全球信用風(fēng)險(xiǎn)正在快速積聚，企業(yè)部門的杠桿收縮成為長期趨勢是全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的根本來源。中國作為2009年以來企業(yè)部門上升最快的主要經(jīng)濟(jì)體，企業(yè)部門去杠桿的壓力也相對較大。要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，政府部門和居民部門加杠桿補(bǔ)位是必然選擇，而好消息是中國居民部門杠桿仍有提升空間，但“有保有壓”的政策導(dǎo)向下，資源優(yōu)化配置的難度和不確定性均明顯提升。另外，全球資本市場過去幾年都賺過“估值錢”，目前僅處于估值消化周期的中段。而美聯(lián)儲率先加息，全球貨幣政策周期出現(xiàn)錯(cuò)位，也增加了商業(yè)、信貸和估值周期的不確定性。綜上所述，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)金融不確定性較高的狀態(tài)還將維持較長時(shí)間。

人口結(jié)構(gòu)調(diào)整深刻影響資產(chǎn)配置大格局，是當(dāng)前全球資產(chǎn)不確定性上升的根源之一。從宏觀經(jīng)濟(jì)增長來看，本輪全球商業(yè)周期復(fù)蘇慢于預(yù)期的背后是人口結(jié)構(gòu)大周期調(diào)整，全球老齡化加劇，勞動(dòng)力人口增長明顯放緩，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長期增長動(dòng)力不足，很難從短期貨幣刺激中獲得提升。從人口消費(fèi)生命周期來看，高消費(fèi)支出人口占比的結(jié)構(gòu)性下降，也導(dǎo)致各類資產(chǎn)需求出現(xiàn)下行，日本“失去的二十年"背后正是90年代高消費(fèi)支出人口快速回落的20年。人口因素還深刻影響投資者行為與風(fēng)險(xiǎn)偏好，人口結(jié)構(gòu)中代際財(cái)富的分化導(dǎo)致加杠桿投資成為一種”新常態(tài)“。

新常態(tài)下的資產(chǎn)配置策略：戰(zhàn)略更穩(wěn)健，戰(zhàn)術(shù)更積極。1) 人口老齡化影響長期增長潛力，實(shí)體回報(bào)率下降，第一要?jiǎng)?wù)是降低長期預(yù)期回報(bào)率，戰(zhàn)略上以穩(wěn)健性資產(chǎn)為底倉。固收類關(guān)注：優(yōu)先股、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、高等級非標(biāo)等相對高收益的固收類資產(chǎn)；權(quán)益類關(guān)注高股息、低估值藍(lán)籌股、穩(wěn)健成長消費(fèi)品與部分超跌的白馬成長。2) “資產(chǎn)荒”背景下全球大類資產(chǎn)估值高企，聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，須積極尋找與低相關(guān)性的另類資產(chǎn)進(jìn)行多元化配置。建議戰(zhàn)略配置與傳統(tǒng)大類相關(guān)性較低、能夠?qū)_尾部風(fēng)險(xiǎn)的黃金類資產(chǎn)。3) “資產(chǎn)荒”背景下，資產(chǎn)波動(dòng)性加劇，戰(zhàn)術(shù)配置重要性提升，積極尋找階段性性價(jià)比較高的資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)。建議關(guān)注：大宗商品底部脈沖式反彈機(jī)會(huì)、權(quán)益中新基建與消費(fèi)娛樂等服務(wù)業(yè)的階段性機(jī)會(huì)、海外資產(chǎn)可以關(guān)注日歐股市以及部分超跌的新興市場國家。