年初以來，受豬肉、雞苗和部分蔬菜價格飆漲、大宗商品復辟和一線城市房價快速上漲等因素影響，2月CPI加速回升至2.3%，創(chuàng)自2014年7月來單月最大漲幅。市場越來越擔心在實體經濟不振和流動性寬松的背景下，這些漲價現(xiàn)象會不會形成全面通脹進而約束貨幣政策進一步寬松。以史為鑒，我國2000年以后的3輪通脹歷史表明：全面通脹往往是由多因素共振引起，單一的結構性漲價不足為懼。例如2004.5-2004.9通脹背景是信貸大幅投放致投資過熱+基礎貨幣迅速增加+糧食減產，2007.6-2008.10通脹背景是大宗漲價（美元走軟）+世界糧食危機+海外熱錢流入，2010.10-2012.1通脹背景是大宗漲價（美元走軟）+海外熱錢流入+糧食欠收減產+4萬億后的流動性過剩。反思當下，我們認為在當前美元加息周期+海外熱錢連續(xù)凈流出+投資難以高增長+糧食整體供需平衡的背景下，目前很難形成和過去幾輪一樣的全面性通脹，更多可能的是溫和的結構性通脹，資產泡沫有望持續(xù)。

通脹對大類資產配置和市場的影響：（1）通貨膨脹主要通過現(xiàn)金流和折現(xiàn)率影響資產價格。債券和貨幣資產適應低通脹環(huán)境；股票適應溫和通脹（CPI 1%-3%）環(huán)境；商品是高通脹甚至惡性通脹的最大受益者；房地產資產在低通脹環(huán)境和高通脹環(huán)境均有比較高收益（能夠通過提高租金等方式部分傳導通脹）。當通脹高度惡化，當大家普遍對貨幣失去信心時，這時，作為保值工具的稀有金屬成為了稀缺資源。(2)通脹第一階段上升通常會帶動企業(yè)利潤增長；但隨著加劇，上游成本不斷加強后，企業(yè)毛利受擠壓，企業(yè)利潤增長受影響。（3）從溫和通脹到高通脹，股票估值呈現(xiàn)下降趨勢。

通脹過程中的行業(yè)輪動順序。不同類型的通脹對行業(yè)輪動的影響路徑要區(qū)別對待:(1)如果是需求拉動型通脹（2004）：通脹前期采掘、鋼鐵、有色和化工這些資源型行業(yè)表現(xiàn)很不錯，和下游緊密相關的休閑服務、醫(yī)藥、輕工制造、紡織服裝和商貿表現(xiàn)靠后；通脹中后期，部分資源型（采掘+鋼鐵+化工）+銀行、傳媒、交運、商貿、紡織服裝和食品飲料等防御性行業(yè)表現(xiàn)不錯；通脹回落期，TMT、采掘、交運和電氣設備等中下游行業(yè)表現(xiàn)不錯。(2) 如果是成本推動型通脹（2007.6-2008.10）：通脹前期也是有色、采掘、化工等資源型行業(yè)表現(xiàn)很不錯，和下游緊密相關的TMT/休閑服務、紡織服裝、農林牧漁和輕工制造表現(xiàn)不佳。通脹中后期，TMT和消費類行業(yè)相對更抗跌。通脹后期，所有的行業(yè)都會跌，但建筑裝飾、公用事業(yè)、醫(yī)藥生物、化工和采掘等中下游行業(yè)比較抗跌。（當然，這要結合當時全球金融危機和中國四萬億的背景）。（3）如果是各種因素綜合推動下的通脹（2010.7-2011.12）：通脹前期也是有色、采掘、建材等資源型行業(yè)表現(xiàn)很不錯，而金融、公用事業(yè)、傳媒和交運均表現(xiàn)不佳。通脹中后期，建材和鋼鐵等資源品還是不錯，同時家電和食品飲料登防御性行業(yè)明顯補漲。通脹后期，前期跌幅較深的金融、傳媒以及食品飲料、地產相對收益不錯，而鋼鐵、建材、有色等資源品和商貿、電氣設備表現(xiàn)墊底。（4）美國高通脹時期（1974-1980，成本推動型）：也是周期性行業(yè)表現(xiàn)好于消費類行業(yè)，1980 年通脹見頂后，股市也開始下跌，前期漲幅較大的周期性行業(yè)跌幅居前，消費類補漲?？偨Y下來，通脹前期資源品表現(xiàn)好，和下游相關的消費行業(yè)跌幅最深。通脹中后期部分資源品、前期超跌的大消費和公用事業(yè)等防御性板塊補漲。通脹回落末期，全行業(yè)普跌，但TMT和消費行業(yè)有明顯超額收益，資源品墊底。

通脹受益行業(yè)和公司篩選。如果通脹預期持續(xù)，結合以往通脹中行業(yè)表現(xiàn)，我們主要看好如下三類投資機會；一是定價能力強、有品牌優(yōu)勢且毛利不太受通脹影響的行業(yè)：包括具有壟斷優(yōu)勢的高端白酒、電信運營、中藥、化學制藥/原料和庫存較低的家電。二是部分產品漲價行業(yè)：包括畜禽產業(yè)鏈、電解鋁等。三是資源品/周期性行業(yè)：包括有色、煤炭開采、鋼材和林業(yè)等，但是對于除了林業(yè)之外的周期品更好的介入時點應該重點跟蹤美元指數(shù)何時階段性開始回落。建議關注：五糧液、貴州茅臺、中國聯(lián)通、東阿阿膠、格力電器、美的集團、老板電器、民和股份、益生股份、牧原股份、大北農、圣農發(fā)展、雛鷹農牧、海大集團、神火股份、云鋁股份、永安林業(yè)、陽泉煤業(yè)、西山煤電、潞安環(huán)能、山東黃金、銀泰資源、云南銅業(yè)。