外匯市場與證券市場的聯(lián)系極為密切，具有內(nèi)在聯(lián)動性

在利率、匯率形成機制市場化，對外開放程度較高，資本自由流動等條件下，證券市場和外匯市場之間的互動關(guān)系表現(xiàn)得更為直接和清晰；在存在一定外匯管制的條件下，這種互動關(guān)系盡管有所變化，但是實際上依然存在，只是表現(xiàn)的方式不同而已。匯率與股價都對國民經(jīng)濟有重要影響。匯率是影響國民經(jīng)濟內(nèi)外均衡的關(guān)鍵性變量，而股價是國民經(jīng)濟的“晴雨表”，能夠靈敏地反映實體經(jīng)濟的細(xì)微變化。縱觀歷史上多次國際貨幣危機可以發(fā)現(xiàn)，外匯市場與證券市場的聯(lián)系極為密切，具有內(nèi)在聯(lián)動性。

在開放經(jīng)濟條件下，匯率與股價的主要傳導(dǎo)中介相互作用，構(gòu)成了實體傳導(dǎo)機制和金融傳導(dǎo)機制的動態(tài)系統(tǒng)。

匯率與股價的實體傳導(dǎo)機制

匯率與股價的實體傳導(dǎo)機制主要通過收入效應(yīng)、競爭力效應(yīng)、廉價進口效應(yīng)和競爭性貶值效應(yīng)來實現(xiàn)；而金融傳導(dǎo)機制主要體現(xiàn)在通貨膨脹、金融結(jié)構(gòu)和金融政策在國際間的傳播和影響效應(yīng)上。匯率與股價的關(guān)聯(lián)在短期內(nèi)可能受金融傳導(dǎo)機制影響更為明顯，但從長期來看，仍要回歸到實體傳導(dǎo)機制的層面。

收入效應(yīng)

假設(shè)A和B兩國均采用釘住C國（如美元）的固定匯率，且兩國的利率平價和購買力平價成立，則當(dāng)A國貨幣貶值后，其商品價格下跌，會導(dǎo)致B國物價水平下降。并且A國商品價格下跌，使A國商品的競爭力增強，A國商品對B國商品的替代性增強，使B國的真實收入下降。物價水平和真實收入的下降，導(dǎo)致了B國居民貨幣需求的下降。在固定匯率制度下，多余的貨幣供給轉(zhuǎn)化為對政府儲備的購買，于是加快了B國儲備的消耗，從而破壞了B國的經(jīng)濟基礎(chǔ)，導(dǎo)致B國股票價格下跌。

競爭力效應(yīng)

假設(shè)存在A和B兩國，當(dāng)A國貨幣貶值，則其商品的出口競爭力加強，對B國的出口將增加；同時，由于A國貨幣貶值，國內(nèi)商業(yè)信心下降，企業(yè)投資減少，減少了從B國的進口，致使B國的貿(mào)易赤字增加、外匯儲備減少，從而破壞了B國的經(jīng)濟基礎(chǔ)。如果B國的競爭力降低到一定程度，就可能使國際投資者增加其貨幣貶值的預(yù)期進而對其進行貨幣攻擊，導(dǎo)致該國股票價格下跌。

廉價進口效應(yīng)

假設(shè)有A、B兩國，當(dāng)A國貨幣貶值時，其相對B國的價格水平下降，導(dǎo)致B國的消費價格指數(shù)下降，因此B國居民對本幣的需求量減少。B國居民兌換外幣數(shù)量增加，導(dǎo)致B國央行外匯儲備減少，破壞了B國的經(jīng)濟基礎(chǔ)，B國股票價格下跌。但是，這個效應(yīng)并不完全是負(fù)面的，A國出口商品價格相對降低，可以使B國以較便宜的價格獲得進口，從而使B國的名義收入水平上升，有利于進行更高水平的消費。

競爭性貶值效應(yīng)

假設(shè)全球只有A、B、C三國，每個國家都專門生產(chǎn)某一種商品，且A、B兩國僅與C國進行貿(mào)易，而它們之間沒有貿(mào)易往來，同時，假定A、B兩國均采用釘住C國的固定匯率。當(dāng)A國貨幣對C國貶值時，假設(shè)A國對C國的消費不增加，那么為了達到貿(mào)易平衡，A國的貨幣供給量必須按貶值的幅度上升，這意味著A國對國內(nèi)產(chǎn)品的消費也必須增加，直到貶值不再形成通貨膨脹為止。A國消費更多的本國產(chǎn)品意味著需要更多的工作，這樣，貨幣貶值可能增加或減少其整體福利。

為了保持對C國的貨幣匯率，B國必須接受經(jīng)濟、消費和福利的收縮，于是國際和國內(nèi)對B國的商品需求下降。在C國，其福利的改善顯得模糊，他們實際上能夠獲得更高水平的消費，同時，降低由勞動帶來的負(fù)效用，獲得更多閑暇，這是因為整個世界對C國的商品需求收縮了。對于A國貨幣的貶值，B國發(fā)現(xiàn)其最佳決策也是貨幣貶值，以此來避免任何由成本競爭優(yōu)勢變化所引起的出口競爭力的下降和國內(nèi)經(jīng)濟的衰退。在競爭力貶值效應(yīng)下，B國股票價格的上升或下跌取決于其經(jīng)濟基本面是否受到顯著的正面或負(fù)面影響。實體傳導(dǎo)機制作用時間較長，隨著經(jīng)濟發(fā)展，金融因素在匯率與股價中的作用變得重要起來。

匯率與股價的金融傳導(dǎo)機制

金融傳導(dǎo)機制是指某種金融現(xiàn)象在國際間傳導(dǎo)的渠道、規(guī)律及特征的總和。20世紀(jì)80年代以前，金融國際化尚未達到全球化的程度，金融現(xiàn)象由一國傳導(dǎo)至其他國家并沒有頻繁地發(fā)生，國際金融傳導(dǎo)機制也沒有引起人們的重視。但是從20世紀(jì)80年代起，這一情況開始改變。目前，人們對國際間金融相互影響的關(guān)注主要集中在通貨膨脹、金融結(jié)構(gòu)和金融政策在國際間的傳播和影響效應(yīng)上。

通貨膨脹的國際傳導(dǎo)機制

通貨膨脹的國際傳導(dǎo)機制指匯率可以通過通貨膨脹來傳導(dǎo)信息，引起股價的上升或下降。即當(dāng)通貨膨脹發(fā)生時，商品價格上升，貨幣價值下降，在其他條件不變的情況下，隨著通貨膨脹壓力加大，引起股票價格下跌。通貨膨脹的國際傳導(dǎo)機制包括國內(nèi)貿(mào)易傳導(dǎo)、資本流動傳導(dǎo)、部門傳導(dǎo)、需求傳導(dǎo)、貨幣傳導(dǎo)和預(yù)期效應(yīng)傳導(dǎo)。

國內(nèi)貿(mào)易傳導(dǎo)指可進入國際市場的商品受國際市場上商品價格波動的影響，隨國際市場的供求關(guān)系變化而波動，影響到不可進入國際市場的商品價格的波動，從而把通貨膨脹從國外傳導(dǎo)到國內(nèi)。資本流動傳導(dǎo)指隨著國際資本流動日益頻繁，國際間利率調(diào)整在通貨膨脹中的作用要大于價格調(diào)整的作用，外匯市場和資本市場的調(diào)整要快于商品市場的調(diào)整，國際資本流動逐漸成為分析通貨膨脹國際傳導(dǎo)過程中的主要因素。部門傳導(dǎo)指通貨膨脹從出口商品到非出口商品的傳導(dǎo)。需求傳導(dǎo)指即使國際市場上價格不變，由于出口增長導(dǎo)致總需求增長，對國內(nèi)的一般物價水平產(chǎn)生影響，從而國際市場上的價格波動導(dǎo)致國內(nèi)一般物價水平的上漲。貨幣傳導(dǎo)即貿(mào)易順差造成的貨幣和資產(chǎn)流入效應(yīng)。而預(yù)期效應(yīng)傳導(dǎo)是指國內(nèi)的價格預(yù)期與工資預(yù)期受國際市場上價格與工資波動的影響，從而影響國內(nèi)的價格水平。上述傳導(dǎo)機制是同時起作用的，直到國際與國內(nèi)的通貨膨脹趨于均等為止。

金融結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)機制

金融結(jié)構(gòu)是指一國金融工具和金融機構(gòu)的形式、性質(zhì)和相對規(guī)模。一個國家金融結(jié)構(gòu)的完善與否，直接決定了這個國家金融系統(tǒng)傳導(dǎo)信息的質(zhì)量和其面對突發(fā)事件的危機預(yù)警及處理能力。良好的金融結(jié)構(gòu)可以抵御負(fù)面信息對國家的沖擊，而脆弱的金融結(jié)構(gòu)卻難以做到。

這也是新興國家面臨經(jīng)濟危機時，造成投機資本沖擊、資本大量抽逃、匯市與股市雙雙下跌的一個深層次原因。例如，預(yù)期一國貨幣升值，由于該國金融結(jié)構(gòu)存在漏洞，致使大量國際資本流入。這些國際資本滲透至股票市場，購買股票的需求上升，股票價格必然上漲。但是，當(dāng)該國貨幣升值的預(yù)期消失時，國際資本迅速抽離，該國反應(yīng)滯后，不能夠及時調(diào)整對策，致使股票價格大幅下降。

金融政策的傳導(dǎo)機制

金融政策包括財政政策和貨幣政策。在蒙代爾-弗來明模型的假設(shè)下，我們主要從固定匯率制度和浮動匯率制度入手來分析金融政策的傳導(dǎo)機制。

一是固定匯率制度下金融政策的傳導(dǎo)機制。

首先，資本完全不流動條件下匯率對股票價格的影響。從貨幣政策來看，假定央行采取擴張性的貨幣政策。貨幣供給量增加，利率下降，由于資本完全無法外流，利率下降的結(jié)果是刺激投資需求和總需求的上升，進而提高收入，利率下降和收入增加都會使經(jīng)常賬戶處于赤字狀態(tài)。從長期看，國際收支赤字通過減少外匯儲備帶來貨幣供應(yīng)量減少、利率上升乃至收入減少，而且由于匯率是固定的，只有收入回復(fù)到原處調(diào)整才結(jié)束。最終結(jié)果是收入未變，外匯儲備下降，股價先升后降回原位。從財政政策來看，假定政府增加商品和勞務(wù)的支出，則總需求上升，收入增加，利率上升，股價的變動取決于收入增加和利率上升的綜合結(jié)果。收入的增加帶來進口增加，國際收支出現(xiàn)赤字。從長期看，國際收支赤字導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的減少，收入回復(fù)到原處，利率繼續(xù)上升，最終結(jié)果是財政政策無效，收入未變，股價和外匯儲備下降。

其次，資本不完全流動條件下匯率對股票價格的影響。從貨幣政策來看，假定央行采取擴張性的貨幣政策，則貨幣供給量增加，收入增加，利率下降，股價上升。利率下降導(dǎo)致大量資本外流，使得本幣面臨貶值壓力。為了維護固定匯率制度，央行被迫通過公開市場業(yè)務(wù)買入本幣、賣出外幣進行干預(yù)，抵消了擴張性貨幣政策的效應(yīng)。最終結(jié)果是收入和股價未變，外匯儲備下降。從財政政策來看，假定政府增加商品和勞務(wù)的支出，則總需求上升，收入增加，利率上升，股價的變動取決于收入增加和利率上升的綜合結(jié)果。利率上升導(dǎo)致資本大量流入，造成國際收支順差，匯率面臨升值壓力。為了維護固定匯率制度，央行進行干預(yù)，收購?fù)鈳牛懦霰編?，使外匯儲備和貨幣供應(yīng)量增加。最終結(jié)果是收入未變，外匯儲備增加，利率不變，股價不定。

最后，資本完全流動條件下匯率對股票價格的影響。此時，固定的匯率迫使央行進行貨幣擴張，導(dǎo)致收入和股價增加，從而實現(xiàn)匯率對股價的間接影響。很明顯，這種影響比資本不完全流動時更加迅速有效。

二是浮動匯率制度下金融政策的傳導(dǎo)機制。浮動匯率制度下匯率的變動可通過商品市場和貨幣市場對股價產(chǎn)生明顯的間接影響，而不像固定匯率制度下通過商品市場和貨幣市場以“曲線救國”的方式間接而“隱蔽”地影響股價。

按照前面固定匯率制度下的分析路徑，我們將浮動匯率制度下匯率對股價的影響總結(jié)如下：在資本完全不流動的情況下，貨幣政策和財政政策是間接地影響匯率到股價的傳導(dǎo)，相應(yīng)地，匯率到股價的方向是反向的和不定的，關(guān)聯(lián)時滯較長；在資本不完全流動的條件下，貨幣政策和財政政策是直接和間接地影響匯率到股價的傳導(dǎo)，相應(yīng)地，匯率到股價的方向也是反向和不定的，關(guān)聯(lián)時滯較短；在資本完全流動的條件下，貨幣政策和財政政策是直接和間接地影響匯率到股價的傳導(dǎo)，相應(yīng)地，匯率到股價的方向是反向的，關(guān)聯(lián)時滯很短。

匯率與股價之間的關(guān)聯(lián)形態(tài)，在不同國家、不同歷史階段是不同的。一國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、所處的經(jīng)濟周期、對貿(mào)易伙伴的依賴程度以及資本市場的開放程度等都對股市和匯市有較大影響。當(dāng)一國金融市場不發(fā)達并處于資本管制時，兩者的關(guān)聯(lián)主要表現(xiàn)為由匯率到股價的單向因果關(guān)系；當(dāng)一國金融市場成熟并允許資本自由流動時，主要表現(xiàn)為股價到匯率的單向（甚至是雙向）正向因果關(guān)系。

通過上述分析，我們可以看到，匯率和股價之間的確是有著千絲萬縷的聯(lián)系，因此，美元指數(shù)與國內(nèi)股票指數(shù)之間較強的相關(guān)性、協(xié)整關(guān)系及相互之間的因果關(guān)系也在情理之中，這同時也一定程度上反映出國內(nèi)市場的影響力有了一定的提升。