外匯市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的聯(lián)系極為密切，具有內(nèi)在聯(lián)動(dòng)性

在利率、匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化，對(duì)外開(kāi)放程度較高，資本自由流動(dòng)等條件下，證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系表現(xiàn)得更為直接和清晰；在存在一定外匯管制的條件下，這種互動(dòng)關(guān)系盡管有所變化，但是實(shí)際上依然存在，只是表現(xiàn)的方式不同而已。匯率與股價(jià)都對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有重要影響。匯率是影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的關(guān)鍵性變量，而股價(jià)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，能夠靈敏地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的細(xì)微變化?？v觀歷史上多次國(guó)際貨幣危機(jī)可以發(fā)現(xiàn)，外匯市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的聯(lián)系極為密切，具有內(nèi)在聯(lián)動(dòng)性。

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率與股價(jià)的主要傳導(dǎo)中介相互作用，構(gòu)成了實(shí)體傳導(dǎo)機(jī)制和金融傳導(dǎo)機(jī)制的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)。

匯率與股價(jià)的實(shí)體傳導(dǎo)機(jī)制

匯率與股價(jià)的實(shí)體傳導(dǎo)機(jī)制主要通過(guò)收入效應(yīng)、競(jìng)爭(zhēng)力效應(yīng)、廉價(jià)進(jìn)口效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)性貶值效應(yīng)來(lái)實(shí)現(xiàn)；而金融傳導(dǎo)機(jī)制主要體現(xiàn)在通貨膨脹、金融結(jié)構(gòu)和金融政策在國(guó)際間的傳播和影響效應(yīng)上。匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)在短期內(nèi)可能受金融傳導(dǎo)機(jī)制影響更為明顯，但從長(zhǎng)期來(lái)看，仍要回歸到實(shí)體傳導(dǎo)機(jī)制的層面。

收入效應(yīng)

假設(shè)A和B兩國(guó)均采用釘住C國(guó)（如美元）的固定匯率，且兩國(guó)的利率平價(jià)和購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立，則當(dāng)A國(guó)貨幣貶值后，其商品價(jià)格下跌，會(huì)導(dǎo)致B國(guó)物價(jià)水平下降。并且A國(guó)商品價(jià)格下跌，使A國(guó)商品的競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，A國(guó)商品對(duì)B國(guó)商品的替代性增強(qiáng)，使B國(guó)的真實(shí)收入下降。物價(jià)水平和真實(shí)收入的下降，導(dǎo)致了B國(guó)居民貨幣需求的下降。在固定匯率制度下，多余的貨幣供給轉(zhuǎn)化為對(duì)政府儲(chǔ)備的購(gòu)買(mǎi)，于是加快了B國(guó)儲(chǔ)備的消耗，從而破壞了B國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，導(dǎo)致B國(guó)股票價(jià)格下跌。

競(jìng)爭(zhēng)力效應(yīng)

假設(shè)存在A和B兩國(guó)，當(dāng)A國(guó)貨幣貶值，則其商品的出口競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)，對(duì)B國(guó)的出口將增加；同時(shí)，由于A國(guó)貨幣貶值，國(guó)內(nèi)商業(yè)信心下降，企業(yè)投資減少，減少了從B國(guó)的進(jìn)口，致使B國(guó)的貿(mào)易赤字增加、外匯儲(chǔ)備減少，從而破壞了B國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。如果B國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力降低到一定程度，就可能使國(guó)際投資者增加其貨幣貶值的預(yù)期進(jìn)而對(duì)其進(jìn)行貨幣攻擊，導(dǎo)致該國(guó)股票價(jià)格下跌。

廉價(jià)進(jìn)口效應(yīng)

假設(shè)有A、B兩國(guó)，當(dāng)A國(guó)貨幣貶值時(shí)，其相對(duì)B國(guó)的價(jià)格水平下降，導(dǎo)致B國(guó)的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)下降，因此B國(guó)居民對(duì)本幣的需求量減少。B國(guó)居民兌換外幣數(shù)量增加，導(dǎo)致B國(guó)央行外匯儲(chǔ)備減少，破壞了B國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，B國(guó)股票價(jià)格下跌。但是，這個(gè)效應(yīng)并不完全是負(fù)面的，A國(guó)出口商品價(jià)格相對(duì)降低，可以使B國(guó)以較便宜的價(jià)格獲得進(jìn)口，從而使B國(guó)的名義收入水平上升，有利于進(jìn)行更高水平的消費(fèi)。

競(jìng)爭(zhēng)性貶值效應(yīng)

假設(shè)全球只有A、B、C三國(guó)，每個(gè)國(guó)家都專門(mén)生產(chǎn)某一種商品，且A、B兩國(guó)僅與C國(guó)進(jìn)行貿(mào)易，而它們之間沒(méi)有貿(mào)易往來(lái)，同時(shí)，假定A、B兩國(guó)均采用釘住C國(guó)的固定匯率。當(dāng)A國(guó)貨幣對(duì)C國(guó)貶值時(shí)，假設(shè)A國(guó)對(duì)C國(guó)的消費(fèi)不增加，那么為了達(dá)到貿(mào)易平衡，A國(guó)的貨幣供給量必須按貶值的幅度上升，這意味著A國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的消費(fèi)也必須增加，直到貶值不再形成通貨膨脹為止。A國(guó)消費(fèi)更多的本國(guó)產(chǎn)品意味著需要更多的工作，這樣，貨幣貶值可能增加或減少其整體福利。

為了保持對(duì)C國(guó)的貨幣匯率，B國(guó)必須接受經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)和福利的收縮，于是國(guó)際和國(guó)內(nèi)對(duì)B國(guó)的商品需求下降。在C國(guó)，其福利的改善顯得模糊，他們實(shí)際上能夠獲得更高水平的消費(fèi)，同時(shí)，降低由勞動(dòng)帶來(lái)的負(fù)效用，獲得更多閑暇，這是因?yàn)檎麄€(gè)世界對(duì)C國(guó)的商品需求收縮了。對(duì)于A國(guó)貨幣的貶值，B國(guó)發(fā)現(xiàn)其最佳決策也是貨幣貶值，以此來(lái)避免任何由成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)變化所引起的出口競(jìng)爭(zhēng)力的下降和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的衰退。在競(jìng)爭(zhēng)力貶值效應(yīng)下，B國(guó)股票價(jià)格的上升或下跌取決于其經(jīng)濟(jì)基本面是否受到顯著的正面或負(fù)面影響。實(shí)體傳導(dǎo)機(jī)制作用時(shí)間較長(zhǎng)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融因素在匯率與股價(jià)中的作用變得重要起來(lái)。

匯率與股價(jià)的金融傳導(dǎo)機(jī)制

金融傳導(dǎo)機(jī)制是指某種金融現(xiàn)象在國(guó)際間傳導(dǎo)的渠道、規(guī)律及特征的總和。20世紀(jì)80年代以前，金融國(guó)際化尚未達(dá)到全球化的程度，金融現(xiàn)象由一國(guó)傳導(dǎo)至其他國(guó)家并沒(méi)有頻繁地發(fā)生，國(guó)際金融傳導(dǎo)機(jī)制也沒(méi)有引起人們的重視。但是從20世紀(jì)80年代起，這一情況開(kāi)始改變。目前，人們對(duì)國(guó)際間金融相互影響的關(guān)注主要集中在通貨膨脹、金融結(jié)構(gòu)和金融政策在國(guó)際間的傳播和影響效應(yīng)上。

通貨膨脹的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制

通貨膨脹的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制指匯率可以通過(guò)通貨膨脹來(lái)傳導(dǎo)信息，引起股價(jià)的上升或下降。即當(dāng)通貨膨脹發(fā)生時(shí)，商品價(jià)格上升，貨幣價(jià)值下降，在其他條件不變的情況下，隨著通貨膨脹壓力加大，引起股票價(jià)格下跌。通貨膨脹的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制包括國(guó)內(nèi)貿(mào)易傳導(dǎo)、資本流動(dòng)傳導(dǎo)、部門(mén)傳導(dǎo)、需求傳導(dǎo)、貨幣傳導(dǎo)和預(yù)期效應(yīng)傳導(dǎo)。

國(guó)內(nèi)貿(mào)易傳導(dǎo)指可進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的商品受國(guó)際市場(chǎng)上商品價(jià)格波動(dòng)的影響，隨國(guó)際市場(chǎng)的供求關(guān)系變化而波動(dòng)，影響到不可進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的商品價(jià)格的波動(dòng)，從而把通貨膨脹從國(guó)外傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)。資本流動(dòng)傳導(dǎo)指隨著國(guó)際資本流動(dòng)日益頻繁，國(guó)際間利率調(diào)整在通貨膨脹中的作用要大于價(jià)格調(diào)整的作用，外匯市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的調(diào)整要快于商品市場(chǎng)的調(diào)整，國(guó)際資本流動(dòng)逐漸成為分析通貨膨脹國(guó)際傳導(dǎo)過(guò)程中的主要因素。部門(mén)傳導(dǎo)指通貨膨脹從出口商品到非出口商品的傳導(dǎo)。需求傳導(dǎo)指即使國(guó)際市場(chǎng)上價(jià)格不變，由于出口增長(zhǎng)導(dǎo)致總需求增長(zhǎng)，對(duì)國(guó)內(nèi)的一般物價(jià)水平產(chǎn)生影響，從而國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)一般物價(jià)水平的上漲。貨幣傳導(dǎo)即貿(mào)易順差造成的貨幣和資產(chǎn)流入效應(yīng)。而預(yù)期效應(yīng)傳導(dǎo)是指國(guó)內(nèi)的價(jià)格預(yù)期與工資預(yù)期受國(guó)際市場(chǎng)上價(jià)格與工資波動(dòng)的影響，從而影響國(guó)內(nèi)的價(jià)格水平。上述傳導(dǎo)機(jī)制是同時(shí)起作用的，直到國(guó)際與國(guó)內(nèi)的通貨膨脹趨于均等為止。

金融結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)機(jī)制

金融結(jié)構(gòu)是指一國(guó)金融工具和金融機(jī)構(gòu)的形式、性質(zhì)和相對(duì)規(guī)模。一個(gè)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)的完善與否，直接決定了這個(gè)國(guó)家金融系統(tǒng)傳導(dǎo)信息的質(zhì)量和其面對(duì)突發(fā)事件的危機(jī)預(yù)警及處理能力。良好的金融結(jié)構(gòu)可以抵御負(fù)面信息對(duì)國(guó)家的沖擊，而脆弱的金融結(jié)構(gòu)卻難以做到。

這也是新興國(guó)家面臨經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，造成投機(jī)資本沖擊、資本大量抽逃、匯市與股市雙雙下跌的一個(gè)深層次原因。例如，預(yù)期一國(guó)貨幣升值，由于該國(guó)金融結(jié)構(gòu)存在漏洞，致使大量國(guó)際資本流入。這些國(guó)際資本滲透至股票市場(chǎng)，購(gòu)買(mǎi)股票的需求上升，股票價(jià)格必然上漲。但是，當(dāng)該國(guó)貨幣升值的預(yù)期消失時(shí)，國(guó)際資本迅速抽離，該國(guó)反應(yīng)滯后，不能夠及時(shí)調(diào)整對(duì)策，致使股票價(jià)格大幅下降。

金融政策的傳導(dǎo)機(jī)制

金融政策包括財(cái)政政策和貨幣政策。在蒙代爾-弗來(lái)明模型的假設(shè)下，我們主要從固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度入手來(lái)分析金融政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

一是固定匯率制度下金融政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

首先，資本完全不流動(dòng)條件下匯率對(duì)股票價(jià)格的影響。從貨幣政策來(lái)看，假定央行采取擴(kuò)張性的貨幣政策。貨幣供給量增加，利率下降，由于資本完全無(wú)法外流，利率下降的結(jié)果是刺激投資需求和總需求的上升，進(jìn)而提高收入，利率下降和收入增加都會(huì)使經(jīng)常賬戶處于赤字狀態(tài)。從長(zhǎng)期看，國(guó)際收支赤字通過(guò)減少外匯儲(chǔ)備帶來(lái)貨幣供應(yīng)量減少、利率上升乃至收入減少，而且由于匯率是固定的，只有收入回復(fù)到原處調(diào)整才結(jié)束。最終結(jié)果是收入未變，外匯儲(chǔ)備下降，股價(jià)先升后降回原位。從財(cái)政政策來(lái)看，假定政府增加商品和勞務(wù)的支出，則總需求上升，收入增加，利率上升，股價(jià)的變動(dòng)取決于收入增加和利率上升的綜合結(jié)果。收入的增加帶來(lái)進(jìn)口增加，國(guó)際收支出現(xiàn)赤字。從長(zhǎng)期看，國(guó)際收支赤字導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的減少，收入回復(fù)到原處，利率繼續(xù)上升，最終結(jié)果是財(cái)政政策無(wú)效，收入未變，股價(jià)和外匯儲(chǔ)備下降。

其次，資本不完全流動(dòng)條件下匯率對(duì)股票價(jià)格的影響。從貨幣政策來(lái)看，假定央行采取擴(kuò)張性的貨幣政策，則貨幣供給量增加，收入增加，利率下降，股價(jià)上升。利率下降導(dǎo)致大量資本外流，使得本幣面臨貶值壓力。為了維護(hù)固定匯率制度，央行被迫通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)買(mǎi)入本幣、賣(mài)出外幣進(jìn)行干預(yù)，抵消了擴(kuò)張性貨幣政策的效應(yīng)。最終結(jié)果是收入和股價(jià)未變，外匯儲(chǔ)備下降。從財(cái)政政策來(lái)看，假定政府增加商品和勞務(wù)的支出，則總需求上升，收入增加，利率上升，股價(jià)的變動(dòng)取決于收入增加和利率上升的綜合結(jié)果。利率上升導(dǎo)致資本大量流入，造成國(guó)際收支順差，匯率面臨升值壓力。為了維護(hù)固定匯率制度，央行進(jìn)行干預(yù)，收購(gòu)?fù)鈳牛懦霰編?，使外匯儲(chǔ)備和貨幣供應(yīng)量增加。最終結(jié)果是收入未變，外匯儲(chǔ)備增加，利率不變，股價(jià)不定。

最后，資本完全流動(dòng)條件下匯率對(duì)股票價(jià)格的影響。此時(shí)，固定的匯率迫使央行進(jìn)行貨幣擴(kuò)張，導(dǎo)致收入和股價(jià)增加，從而實(shí)現(xiàn)匯率對(duì)股價(jià)的間接影響。很明顯，這種影響比資本不完全流動(dòng)時(shí)更加迅速有效。

二是浮動(dòng)匯率制度下金融政策的傳導(dǎo)機(jī)制。浮動(dòng)匯率制度下匯率的變動(dòng)可通過(guò)商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生明顯的間接影響，而不像固定匯率制度下通過(guò)商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)以“曲線救國(guó)”的方式間接而“隱蔽”地影響股價(jià)。

按照前面固定匯率制度下的分析路徑，我們將浮動(dòng)匯率制度下匯率對(duì)股價(jià)的影響總結(jié)如下：在資本完全不流動(dòng)的情況下，貨幣政策和財(cái)政政策是間接地影響匯率到股價(jià)的傳導(dǎo)，相應(yīng)地，匯率到股價(jià)的方向是反向的和不定的，關(guān)聯(lián)時(shí)滯較長(zhǎng)；在資本不完全流動(dòng)的條件下，貨幣政策和財(cái)政政策是直接和間接地影響匯率到股價(jià)的傳導(dǎo)，相應(yīng)地，匯率到股價(jià)的方向也是反向和不定的，關(guān)聯(lián)時(shí)滯較短；在資本完全流動(dòng)的條件下，貨幣政策和財(cái)政政策是直接和間接地影響匯率到股價(jià)的傳導(dǎo)，相應(yīng)地，匯率到股價(jià)的方向是反向的，關(guān)聯(lián)時(shí)滯很短。

匯率與股價(jià)之間的關(guān)聯(lián)形態(tài)，在不同國(guó)家、不同歷史階段是不同的。一國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、所處的經(jīng)濟(jì)周期、對(duì)貿(mào)易伙伴的依賴程度以及資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度等都對(duì)股市和匯市有較大影響。當(dāng)一國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)并處于資本管制時(shí)，兩者的關(guān)聯(lián)主要表現(xiàn)為由匯率到股價(jià)的單向因果關(guān)系；當(dāng)一國(guó)金融市場(chǎng)成熟并允許資本自由流動(dòng)時(shí)，主要表現(xiàn)為股價(jià)到匯率的單向（甚至是雙向）正向因果關(guān)系。

通過(guò)上述分析，我們可以看到，匯率和股價(jià)之間的確是有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，因此，美元指數(shù)與國(guó)內(nèi)股票指數(shù)之間較強(qiáng)的相關(guān)性、協(xié)整關(guān)系及相互之間的因果關(guān)系也在情理之中，這同時(shí)也一定程度上反映出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響力有了一定的提升。