結(jié)論或者投資建議：

金融危機爆發(fā)后，中、美、日、歐都實施了大量的寬松政策，基礎(chǔ)貨幣投放增長最快的是美國，其次是日本。從央行資產(chǎn)負債表看，中國基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道從國外凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩ζ渌婵钚怨緜鶛?quán)”；危機后，“證券”科目對美元基礎(chǔ)貨幣的投放影響最大；“對歐元區(qū)信貸機構(gòu)的貸款”和“對歐元區(qū)居民的有價證券”對歐元基礎(chǔ)貨幣的投放影響最大；“持有國債”對日元基礎(chǔ)貨幣的投放影響最大。

原因及邏輯：

基礎(chǔ)貨幣投放增長最快的是美國，其次是日本。以2015年底的基礎(chǔ)貨幣相比2006年底的數(shù)據(jù)，中國、美國、歐元起和日本的基礎(chǔ)貨幣分別增長了255.4%、364%、123.3%和275.8%。

中國：2003-2011年，以及2013年，國外凈資產(chǎn)都是投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。從次貸危機后開始，該渠道投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模持續(xù)下降，對基礎(chǔ)貨幣投放的貢獻度明顯降低，2015年對基礎(chǔ)貨幣的投放為負貢獻。對其他存款性公司債權(quán)，在2006-2011年期間變動不大，自2012年開始明顯增加，并在2014年增加量超過國外凈資產(chǎn)的增量，2015年為基礎(chǔ)貨幣凈投放渠道。未來增加基礎(chǔ)貨幣的渠道可能集中在對政府凈債權(quán)以及對其他存款性公司債權(quán)。

美國：“證券”科目對美元基礎(chǔ)貨幣的投放影響最大。美元基礎(chǔ)貨幣的大量投放分為三個階段，對應(yīng)著美聯(lián)儲實施三輪QE的時間： （1）2008.11-2010.3月，基礎(chǔ)貨幣主要通過“證券”和“貸款”科目余額的增加大量注入市場，該階段適逢美聯(lián)儲啟動QE1。美聯(lián)儲利用大量購入“債券”、“聯(lián)邦機構(gòu)債務(wù)證券”和“抵押支持債券”的方式取代短期流動性工具；同時為救助瀕臨破產(chǎn)的AIG、花旗、兩房等機構(gòu)設(shè)立創(chuàng)新性融資工具，投放貨幣；（2）2010.11-2011.6月，基礎(chǔ)貨幣的投放主要依賴于“證券”科目的規(guī)模擴張，美聯(lián)儲QE2期間將之前購買的到期抵押貸款支持證券轉(zhuǎn)投資于美國長期國債，同時每月購買750億美元長期國債，第二輪QE，美聯(lián)儲合計從市場上購買了8500億美元的長期國債。（3）2012.9-2014.10月末，擴張“證券”科目依然是重要的投放手段，同期基礎(chǔ)貨幣增幅超過50%。2012年9月宣布實施QE3，宣布每月購買400億美元的抵押貸款支持證券，到2012年12月，擴大資產(chǎn)購買規(guī)模450億美元，替代扭曲操作，這樣加上此前的MBS的購買量，合計為每月購買850億美元。

歐元區(qū)：“對歐元區(qū)信貸機構(gòu)的貸款”和“對歐元區(qū)居民的有價證券”對歐元基礎(chǔ)貨幣的投放影響最大。歐元基礎(chǔ)貨幣的大量投放分為三個階段：（1）2008.11-2010.5，基礎(chǔ)貨幣主要通過“歐元區(qū)居民的有價證券”和“對歐元區(qū)信貸機構(gòu)的貸款”投放。歐央行在2008.4-2012.2月開始實施長期再融資操作（LTRO），其中2008年多次進行期限為6個月的LTRO，2009-2011年進行了四次12個月期的LTRO，導(dǎo)致資產(chǎn)負債表中“長期再貸款”科目的余額大幅增加。同時，由于2008年末歐洲央行將原本歸于“其他資產(chǎn)”中“成員國央行資產(chǎn)組合”的一部分歸入“歐元區(qū)居民的有價證”，“歐元區(qū)居民的有價證”的增速及其在基礎(chǔ)貨幣中的占比顯著提高（2）2011.05-2012.07，基礎(chǔ)貨幣大幅增加7048.7億歐元，主要通過“對歐元區(qū)信貸機構(gòu)的貸款”投放。對歐元區(qū)信貸機構(gòu)的貸款主要是受歐央行推出的兩個三年期的LTRO有關(guān)；（3）2014.10-2015.12月，基礎(chǔ)貨幣增加主要依賴于“歐元區(qū)居民的有價證券”科目余額的增長，而“對歐元區(qū)信貸機構(gòu)的貸款”的影響自2012年6月開始逐漸式微。由于歐洲央行自2015年3月9日全面開啟量化寬松貨幣政策，每月購買600億歐元政府及私人債券至2016年9月，使得“歐元區(qū)居民的有價證券”科目余額自2015年3月開始加速增長。

日本：“持有國債”對日元基礎(chǔ)貨幣的投放影響最大。日本基礎(chǔ)貨幣大量投放從2013年開始，此前2007-2012年維持較為平穩(wěn)的增長。（1）金融危機前至2012年末，日元基礎(chǔ)貨幣增速平穩(wěn)，日本銀行主要通過增加“持有國債”科目的凈額投放基礎(chǔ)貨幣，二者增速的相關(guān)系數(shù)高達0.91。（2）2013年初至今，基礎(chǔ)貨幣大幅增加，主要源于“持有國債”科目余額的持續(xù)攀升。背后的原因是：日本銀行為實現(xiàn)2%的通脹目標，于2013年4月開始推行無限期的“開放式資產(chǎn)購買”政策，每月購買13萬億的各類資產(chǎn)。此舉大幅提高了“持有國債”科目的規(guī)模，增加了基礎(chǔ)貨幣的投放。

對比美歐日的基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)的變化，可以發(fā)現(xiàn)，危機之后銀行放貸意愿較弱，投放的大量基礎(chǔ)貨幣被銀行以超儲的形式存放在央行，表現(xiàn)為：美國的準備金占比、歐央行的超額準備金和存款便利占比以及日本銀行活期賬戶余額（包括準備金）占比在危機后都出現(xiàn)了明顯提升。這也是歐央行和日本央行實施負利率的重要原因。