結(jié)論或者投資建議：

2015年底發(fā)布的年會(huì)報(bào)告《這一次真的不一樣》里，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了2016年主要存在的三大風(fēng)險(xiǎn)，一是資金外流匯率大幅度貶值的風(fēng)險(xiǎn)，二是階段性流動(dòng)性沖擊的風(fēng)險(xiǎn)，三是ISIS地緣政治擴(kuò)大化的風(fēng)險(xiǎn)。第一個(gè)匯率短期出現(xiàn)大幅度貶值的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在一季度釋放，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的啟動(dòng)，年初匯率面臨著較大的貶值壓力。第二個(gè)階段性流動(dòng)性沖擊的風(fēng)險(xiǎn)，短期集中體現(xiàn)在季節(jié)性因素、企業(yè)繳稅、MPA考核和MLF到期的擾動(dòng)，而在風(fēng)險(xiǎn)事件來看，以中鐵物資為代表的一系列地方國企和央企的違約事件不斷暴露和產(chǎn)生外溢影響，以及6月份美聯(lián)儲(chǔ)可能再次加息。

本輪流動(dòng)性緊張局面始于春節(jié)后的第三周，其擾動(dòng)因素主要包括，第一，繳稅繳準(zhǔn)、季末因素、MPA評(píng)估、對(duì)央行降杠桿擔(dān)憂和MLF到期均造成商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)融出資金謹(jǐn)慎。第二，央行操作“短期化、滾動(dòng)化”造成資金投放不足，流動(dòng)性缺口持續(xù)待補(bǔ)充。近一個(gè)月以來央行操作具有如下特點(diǎn)，1）公開市場(chǎng)采用每日7天逆回購操作，但量級(jí)偏保守。2）MLF續(xù)作不及到期量。3）操作短期化，不得不進(jìn)行滾動(dòng)操作。第三，由違約導(dǎo)致的發(fā)行困難和再融資受限，也將對(duì)資金面不可避免造成沖擊。以中鐵物資為代表的一系列地方國企和央企的違約事件不斷暴露，打破了市場(chǎng)對(duì)剛兌模式的信仰。

整體來看，金融市場(chǎng)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題尚未解決，但市場(chǎng)外部條件對(duì)比2013年錢荒時(shí)期相對(duì)友好，我們認(rèn)為發(fā)生類似620錢荒的可能性不大，但短期流動(dòng)性沖擊難以避免。第一，短期流動(dòng)性沖擊難免，銀行中潛在的不良資產(chǎn)和由此而生的壞賬將漸漸暴露，對(duì)銀行體系的資本充足和流動(dòng)性需求造成壓力，這是供給側(cè)改革的短期代價(jià)；在長(zhǎng)期，結(jié)構(gòu)性的改革措施將使市場(chǎng)出清，解決金融體系內(nèi)在結(jié)構(gòu)失衡問題，從而改善金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)體系的流動(dòng)性。第二，發(fā)生類似620錢荒的可能性不大。究其根源，錢荒是銀行體系流通貨幣相對(duì)不足引發(fā)的短期危機(jī)，是整個(gè)金融市場(chǎng)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題。銀行金融資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯(cuò)配，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)在受到外部沖擊時(shí)表現(xiàn)為流動(dòng)性緊缺乃至“錢荒”。我們將本輪流動(dòng)性短缺與2013年620錢荒的外部沖擊做了簡(jiǎn)單對(duì)比，主要來自季節(jié)性因素、監(jiān)管要求、資金外流壓力、央行態(tài)度和信用風(fēng)險(xiǎn)五個(gè)方面。這五個(gè)外部條件對(duì)比2013年錢荒時(shí)期相對(duì)友好，其中，1）與2013年央行釋放流動(dòng)性的動(dòng)作遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期、并意在強(qiáng)制商業(yè)銀行去杠桿的政策預(yù)期不同，今年央行貨幣政策“靈活適度”，在操作中使用逆回購+MLF，雖然資金投放不足以彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口，要求市場(chǎng)參與者更加理性和嚴(yán)格地管理自身流動(dòng)性，但總體維持寬松。2013年錢荒以后，央行在SLO和SLF的基礎(chǔ)上建立起利率走廊，在利率走廊機(jī)制下，短期利率被設(shè)定在利率走廊之間，利率的波動(dòng)率下降，利率有頂有底，因此利率再次飆升的可能性不大。2）信用事件相比2013年頻發(fā)，由違約導(dǎo)致的發(fā)行困難和再融資受限，也將對(duì)資金面不可避免造成沖擊，但中央對(duì)違約事件有保有壓，不會(huì)發(fā)生大規(guī)模的集中性爆發(fā)事件。第三，對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率影響有限，但信用利差將擴(kuò)大，利率中樞總體下移的同時(shí)利率波動(dòng)會(huì)顯著加大。2016年商業(yè)銀行利潤增速下滑，地方財(cái)政收入存在壓力，依靠國有銀行和地方政府兜底的剛兌模式不是長(zhǎng)久之計(jì)。再加上信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，高層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件容忍度提高，在有保有壓的前提下，打破剛性兌付的進(jìn)程在加速。