近期央行連續(xù)下調(diào)人民幣中間價(jià)。5月4日，人民幣中間價(jià)下調(diào)378點(diǎn)，創(chuàng)下2015年9月以來(lái)的最大降幅。并且3月以來(lái)，人民幣中間價(jià)大幅下調(diào)的密度非常之高，人民幣中間價(jià)下調(diào)超過(guò)0.2%的就有7次。那么，近期央行連續(xù)下調(diào)人民幣兌美元的中間價(jià)，與811匯改以及年初人民幣急貶時(shí)相比，其背景有哪些不同？是否會(huì)引起彼時(shí)的市場(chǎng)恐慌和資本大幅外流壓力？其背后隱藏著央行怎樣的匯率調(diào)整思路？

近期央行連續(xù)下調(diào)人民幣中間價(jià)與811及年初有顯著不同。811匯改是主動(dòng)貶值并推動(dòng)匯率市場(chǎng)化。811匯改時(shí)，央行也曾大幅下調(diào)人民幣中間價(jià)。當(dāng)時(shí)，美元仍處于97以上的高位，且人民幣離岸和在岸價(jià)差高達(dá)800個(gè)基點(diǎn)，顯示人民幣的貶值壓力較強(qiáng)，因此央行有主動(dòng)下調(diào)中間價(jià)，釋放人民幣貶值壓力的意圖。并且，為了推進(jìn)匯率的市場(chǎng)化（其中也有推動(dòng)人民幣加入SDR的考慮），央行主動(dòng)推行了人民幣中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制改革。年初央行下調(diào)人民幣中間價(jià)屬于被動(dòng)貶值。從2016年1月4日至7日，央行連續(xù)下調(diào)人民幣兌美元中間價(jià)，累計(jì)下調(diào)幅度達(dá)1.09%。當(dāng)時(shí)，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開啟，美元處于上升通道，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣自然面臨貶值壓力，人民幣也未能幸免。并且，人民幣離岸和在岸價(jià)差高達(dá)1400個(gè)基點(diǎn)，顯示貶值壓力巨大。因此，央行被動(dòng)下調(diào)了人民幣中間價(jià)。近期則屬于央行主動(dòng)引導(dǎo)人民幣有序貶值。近期由于美聯(lián)儲(chǔ)加息延后并下調(diào)加息次數(shù)；疊加日元和歐元階段性走強(qiáng)，導(dǎo)致美元震蕩走弱。并且中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望小周期回暖，人民幣貶值的壓力并不大。離岸和在岸人民幣的價(jià)差也較小，顯示人民幣貶值的壓力較小。因此，此時(shí)下調(diào)人民幣中間價(jià)，屬于央行的主動(dòng)引導(dǎo)，有助于有序釋放貶值壓力。

近期人民幣中間價(jià)連續(xù)下調(diào)的原因。一是適當(dāng)引導(dǎo)人民幣貶值，可以促進(jìn)出口，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)大周期仍處于震蕩筑底的區(qū)間，盡管小周期經(jīng)濟(jì)小幅回暖，但整體仍難言樂(lè)觀。而IMF進(jìn)一步下調(diào)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，也意味著國(guó)際環(huán)境仍然比較低迷。在這種情況下，適當(dāng)?shù)匾龑?dǎo)人民幣貶值，可以促進(jìn)出口，緩解經(jīng)濟(jì)下行的壓力。二是人民幣的貶值壓力仍待釋放，是近期下調(diào)人民幣中間價(jià)的深層次原因。我們測(cè)算了三種情形下人民幣的高估程度，人民幣仍然有貶值的壓力來(lái)釋放高估成分。最終人民幣將大概率貶至7左右，今年可能會(huì)貶至6.7左右的水平，貶值壓力仍有待逐步釋放。三是順勢(shì)引導(dǎo)人民幣貶值，可在美元走強(qiáng)前爭(zhēng)取更多自主權(quán)。一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再起，美元仍將步入升值通道。彼時(shí)人民幣將面臨著比較大的貶值壓力。而選擇當(dāng)前比較友好的時(shí)間窗口，順勢(shì)引導(dǎo)人民幣貶值，有助于緩解人民幣的貶值壓力。一旦美元重新走強(qiáng)，央行的匯率政策選擇也可以更加從容，并且可以緩解彼時(shí)人民幣短期快速貶值帶來(lái)的市場(chǎng)恐慌和資本流出壓力。

近期人民幣中間價(jià)連續(xù)下調(diào)的后果比較溫和。由于近期下調(diào)人民幣中間價(jià)的背景以及央行的意圖都有所差異，結(jié)果上也會(huì)迥異于前兩次。811匯改和年初的人民幣快速貶值，由于恰逢美元處于高位，人民幣貶值壓力較大，匯率快速貶值引發(fā)了市場(chǎng)的劇烈恐慌和資本流出的壓力。而近期的貶值由于是在美元走弱、人民幣貶值壓力較小時(shí)的央行的主動(dòng)引導(dǎo)，對(duì)市場(chǎng)的沖擊也相對(duì)有限。我們觀察近期的銀行間拆借利率或者10年期國(guó)債到期收益率，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)二者有顯著走高的趨勢(shì)。這也在一定程度上印證了近期下調(diào)人民幣中間價(jià)的后果比較溫和。但是，由于人民幣貶值壓力仍存，一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再起，美元重新走上升值通道，人民幣將再次面臨貶值壓力，并可能導(dǎo)致資本外流，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊。因此，我們?nèi)匀恍枰婪睹涝邚?qiáng)帶來(lái)的人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。而美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，就成為我們需要密切關(guān)注的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。