芝商所投資教育專欄

近期美股漲勢開始趨緩，其中道指連續(xù)七連陰，而此前屢創(chuàng)新高的標普500指數(shù)也自8月開始觸頂回落。近期高盛等大型投行紛紛對美股發(fā)出警告，表示美股過去7年間的反彈得益于企業(yè)盈利狀況的改善和資產(chǎn)負債表的擴張，但目前來看，信貸供應正在惡化，企業(yè)定價與薪資增長之間的差距也越來越大，美股可能見頂，存在較大的下行風險。

以實際的EPS計算，2015財年末的股價應該僅為1297，但事實上在2000左右，美股當前已經(jīng)嚴重高估。加上企業(yè)盈利不見改善，目前美股的好景可能不會持續(xù)到2017年。

另外，從股票回購來看，2008年金融危機之后，美聯(lián)儲多年的低利率政策導致美國企業(yè)從債市融資，通過股票回購的方式來償付他們的股東。盡管美國企業(yè)盈利大幅放緩，而股票回購推動美股不斷刷新紀錄。

不過，今年以來，回購籃子的股票表現(xiàn)已經(jīng)落后于整體市場表現(xiàn)，這表明回購型公司表現(xiàn)更出色的歷史趨勢已經(jīng)發(fā)生了扭轉(zhuǎn)。今年以來，一直進行股票回購的企業(yè)之所以表現(xiàn)不佳，是因為投資者正尋求分紅股及政府債券的安全性。在低增長和低利率期間，進行最高份額回購的企業(yè)未能向投資者提供如債券類似收益率的資產(chǎn)，或不能為投資者描繪未來的增長前景。

作為衍生品工具的標普500指數(shù)期貨期權(quán)近期持倉、波動率也顯示出美股調(diào)整的風險。截至8月2日，8月5日到期的E-迷你標普500指數(shù)期貨每周看跌期權(quán)/看漲期權(quán)比例升至3.08，尤其是執(zhí)行價在2080至2160之間，看跌期權(quán)未平倉合約遠高于看漲期權(quán)。

從波動率來看，到期時間較短的E-迷你標普500指數(shù)期每周期權(quán)波動率（VOL）明顯高于到期時間長的相同期權(quán)波動率。另外，執(zhí)行價格在標普500指數(shù)期貨收盤價之下的每周期權(quán)波動率持續(xù)走高。以8月2日美股收盤數(shù)據(jù)為例，芝商所QuickSrike分析工具數(shù)據(jù)顯示，期貨收盤價2145.75點，執(zhí)行價格為2155點的8月5日到期的每周期權(quán)波動率為12.09，相同執(zhí)行價格但到期時間為8月12日的每周期權(quán)波動率則是10.78。執(zhí)行價格在2180點上方之后，E-迷你標普500指數(shù)期貨每周期權(quán)各到期時間不同，但波動率開始有所拐頭向上。

圖為E-迷你標普500指數(shù)期貨每周期權(quán)波動率

近期有研究發(fā)現(xiàn)，令美股始終保持在高位波動一個重要因素是期權(quán)對沖持倉令美股在高位徘徊。過去14個交易日里，市場在任何一天的波動都沒有超出50個基點，在其中8天里美股僅波動了10個基點。在過去的3周里，就Gamma風險而言，看漲期權(quán)的規(guī)模平均超出看跌期權(quán)幾乎400億美元，創(chuàng)造了最大的看漲對看跌期權(quán)的Gamma不平衡。

目前芝商所E-迷你標普500指數(shù)期權(quán)和標準期權(quán)共占據(jù)市場高達29%的份額（相對于CBOE現(xiàn)貨指數(shù)期權(quán)），2016年二季度，E-迷你標普500指數(shù)期權(quán)以及標準標普500指數(shù)期權(quán)的日均成交超過60萬張合約，即使在美國交易時段以外，兩種合約的日均交易量也超過5.5萬張合約。且芝商所在保證金資本效率、交割效率、較長的交易時間和較多的做市商方面的優(yōu)勢都有利于投資者參與標普500指數(shù)期貨期權(quán)。