“紅顏彈指老，剎那芳華?！本嚯x2015年811匯改已經(jīng)一周年時(shí)間。本文將簡(jiǎn)要盤點(diǎn)過(guò)去一年外匯市場(chǎng)的走向。

在過(guò)去一年間，人民幣兌美元、歐元與日元這三大國(guó)際貨幣均有不同幅度的貶值。2015年8月10日至2016年8月15日，人民幣兌美元、歐元與日元匯率分別貶值了9%、10%與33%。從圖1中可以看出，人民幣兌歐元與日元匯率的貶值主要發(fā)生在2016年。

中國(guó)央行在2015年底推出了人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)。在2016年春季貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行正式介紹了“收盤價(jià)+籃子匯率”的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。因此，除了觀察人民幣兌各種國(guó)際貨幣的匯率走勢(shì)外，觀察人民幣兌各種貨幣籃的走勢(shì)也變得越來(lái)越重要。在過(guò)去一年內(nèi)，人民幣兌CFETS貨幣籃、BIS貨幣籃以及SDR貨幣籃均有不同幅度的貶值。2015年11月至2016年7月，人民幣兌CFETS貨幣籃、BIS貨幣籃以及SDR貨幣籃分別貶值了7%、7%與5%。

811匯改的實(shí)質(zhì)是中國(guó)央行主動(dòng)放棄了傳統(tǒng)的中間價(jià)管理模式?？梢钥闯觯駷橹怪虚g價(jià)與收盤價(jià)并未出現(xiàn)持續(xù)且顯著的偏離。過(guò)去一年內(nèi)，人民幣兌美元匯率有三次較大貶值。第一次是811匯改前三天（人民幣兌美元中間價(jià)由6.1左右貶值至6.4左右），第二次是2015年11月初至1月初（人民幣兌美元中間價(jià)由6.3左右貶值至6.6左右），第三次是2016年5月初至7月初（人民幣兌美元中間價(jià)由6.45左右貶值至6.7左右）。

可以看出，在2015年下半年與2016年1月份，人民幣兌美元的CNH價(jià)格持續(xù)顯著低于人民幣對(duì)美元的CNY價(jià)格，這說(shuō)明當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上存在較大的人民幣貶值預(yù)期。但從2016年春節(jié)以來(lái)，人民幣兌美元的CNH價(jià)格與CNY價(jià)格并不存在明顯差距。造成這一現(xiàn)象有兩種潛在可能：一是人民幣在岸價(jià)格對(duì)離岸價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)變得更加明顯；二是中國(guó)央行開始通過(guò)各種途徑來(lái)干預(yù)人民幣離岸價(jià)格。我們認(rèn)為，后者的可能性更大。這就意味著，人民幣兌美元的CNY與CNH息差已經(jīng)不再適合用作衡量市場(chǎng)上人民幣升貶值預(yù)期的指標(biāo)。

由于811匯改中央行主動(dòng)放棄了中間價(jià)管理，因此在市場(chǎng)上存在較大貶值壓力時(shí)，中國(guó)央行不得不依賴在公開市場(chǎng)上賣美元、買人民幣的操作來(lái)穩(wěn)定匯率。這自然會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的縮水。在2015年7月至2016年2月期間，中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量由3.65萬(wàn)億美元左右下降至3.2萬(wàn)億美元左右，縮水了4500億美元。不過(guò)，2016年2月至2016年7月期間，外匯儲(chǔ)備存量一直穩(wěn)定在3.2萬(wàn)億美元左右。導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備趨穩(wěn)的原因有二：一是美元指數(shù)走弱導(dǎo)致人民幣貶值壓力減輕；二是央行減少了公開市場(chǎng)干預(yù)，加快了人民幣貶值速度。

綜上所述，在811匯改的一周年內(nèi)，無(wú)論是人民幣兌主要貨幣匯率還是人民幣兌貨幣籃匯率，都在波動(dòng)中顯著貶值。這較好地釋放了人民幣貶值壓力，改善了人民幣有效匯率高估的狀況。在實(shí)施“收盤價(jià)+籃子匯率”的中間價(jià)報(bào)價(jià)新模式后，人民幣匯率的彈性顯著增強(qiáng)，外匯儲(chǔ)備的消耗明顯下降。不過(guò)，2016年上半年中國(guó)資本外流與人民幣貶值壓力的放緩，在更大程度上源自美元指數(shù)的走軟以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善。在2016年下半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的進(jìn)一步走強(qiáng)、國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的可能動(dòng)蕩、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的繼續(xù)放緩以及金融風(fēng)險(xiǎn)的加速顯性化，預(yù)計(jì)短期資本外流與人民幣貶值壓力將會(huì)卷土重來(lái)。我們預(yù)計(jì)，到2016年年底，人民幣兌美元匯率有望跌至6.8-6.9左右，但破7概率較小。人民幣兌美元匯率在2017年破7將是大概率事件。人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)到2016年年底可能降至90左右。為了應(yīng)對(duì)資本外流造成的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性壓力，預(yù)計(jì)2016年下半年有兩次左右的降準(zhǔn)。

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