資產荒背景下，利率債仍是相對優(yōu)質資產

最近兩周，國內期債市場整體承壓振蕩，紛紛跌至40日均線附近，持倉和成交活躍度亦大幅下降，一級市場的配置熱情也大幅降溫。從央行延續(xù)整體穩(wěn)健的貨幣政策、一級市場配置行情以及外部市場的細微變化來看，我們認為期債市場仍將繼續(xù)承壓振蕩，但資產荒的支撐邏輯仍將使得期債價格下跌空間有限。同時，曲線操作的套利機會仍然可以保持關注。

貨幣政策更加穩(wěn)健

上周央行共計投放5350億元7天逆回購、1800億元14天逆回購，加上500億元國庫現金定存，共計實現凈投放3615億元。同時，本周一央行繼續(xù)進行14天期逆回購操作。我們從央行相關表態(tài)中也可以看出，穩(wěn)健貨幣政策繼續(xù)執(zhí)行。對于資金市場來講，央行逆回購期限的延長無疑增加了短端資金成本，Shibor隔夜、7天利率水平持續(xù)走高，2周以上的資金利率水平連續(xù)下降?？梢?，在利率走廊的構建上，央行的調控手段更加靈活，今后不排除其他更長期限逆回購操作應用的可能。

對于資產配置來講，短端資金成本的上升給資金滯留金融市場提供了改善可能，利于引導資金脫虛向實。這對于“短線長配”的操作行為帶來了難度，從而益于降低債務杠桿。對于期債市場來講，一個立竿見影的效果即為一級市場配置熱情的降溫和更為理性的投資操作。因此，在貨幣政策穩(wěn)健體系中，債券收益率下跌空間暫時有限。

配置需求降溫，投資更加理性

上周總計發(fā)行了2994億元利率債，包括466億元國債、1938億元地方債、590億元政策性金融債。本周預計將發(fā)行610億元國債，416億元政策性金融債券，400億元地方債。

在上周一級市場的發(fā)行過程中，可以明顯看出市場熱情已經大幅降溫。首先之前受到追捧的超長債中標倍數紛紛跌落3倍以下。其次短端債券的配置需求也開始回落。最后，十年期債券等中期債券的配置需求尚可，但中標倍數也有所下滑。可見，在央行貨幣政策導向和短端資金成本上升、長債收益率過度下跌的背景下，市場配置重回理性。

不過，在可投標的依然匱乏的環(huán)境中，利率債仍是相對優(yōu)質資產。一旦后期收益率重回配置價值區(qū)間，一級市場表現將重回強勢。所以，短期資金成本和貨幣政策調控的變化將對債券市場的現貨配置和期債價格產生更大的影響。

美聯儲鷹派表態(tài)引發(fā)避險

另外，近期一個重要的變化是美聯儲對于加息預期的鷹派表態(tài)已經給人民幣帶來了非常明顯的壓力，本周開盤人民幣中間價即逼近6.69元的一個月低位。雖然我們短期尚不能看到美聯儲加息的動作，但隨著2016年年底的臨近，市場對于美聯儲加息的預期將會大幅提升避險情緒。

從美聯儲加息時點來看，我們認為12月加息的概率依然較大，9月加息概率相對較小。若后期鷹派預期增強，那么期債價格的波動也將更多受到外盤避險情緒的影響。雖然國債收益率已然有所反彈，但隨著四季度臨近和避險情緒的增加，收益率的上行之路必然曲折，整體仍將處于區(qū)間振蕩格局。

綜上，期債市場基本面的邏輯并未發(fā)生變化，短期資金水平波動和資產配置需求的變化對于當前國債市場的影響是決定性的。在前期國債收益率下行、期債價格不斷創(chuàng)新高的狂熱過程中，我們依然堅持謹慎的判斷。因為收益率繼續(xù)下行缺乏實質性的政策支撐，資產荒下的被動式需求有可能出現逃離。不過，也正是由于資產荒，資金配置債市的基礎依然存在。同時，美聯儲的鷹派表態(tài)增加了避險需求。

因此，在當前期債市場回調的過程中，我們更傾向于從結構性機會入手尋找逢高拋空機會，同時把握收益率曲線陡峭化的套利機會。