充分利用隱含波動(dòng)率的大小、偏度、期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化交易策略

   波動(dòng)率對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響不容小覷

　　首先需要明確波動(dòng)率是一個(gè)統(tǒng)計(jì)概念，是指資產(chǎn)在某一時(shí)間段內(nèi)收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差。波動(dòng)率刻畫了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)程度，是對(duì)資產(chǎn)收益率不確定性的衡量，用于反映資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平。波動(dòng)率越高，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)越劇烈，資產(chǎn)收益率的不確定性就越強(qiáng)；波動(dòng)率越低，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)越平緩，資產(chǎn)收益率的確定性就越強(qiáng)。

　　一般而言，波動(dòng)率分為歷史波動(dòng)率、隱含波動(dòng)率、預(yù)期波動(dòng)率和未來實(shí)際波動(dòng)率四類。其中，隱含波動(dòng)率是期權(quán)交易中應(yīng)用最廣泛、最重要的波動(dòng)率，以下討論主要基于隱含波動(dòng)率展開。

　　隱含波動(dòng)率是從期權(quán)價(jià)格中引申出來的概念，由期權(quán)定價(jià)理論可知，有五個(gè)因素會(huì)影響期權(quán)價(jià)格，分別為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、到期時(shí)間、波動(dòng)率、無風(fēng)險(xiǎn)利率和執(zhí)行價(jià)格。其中，波動(dòng)率是唯一一個(gè)不可觀測(cè)的量，而期權(quán)價(jià)格可以從實(shí)際交易中得到，那么將期權(quán)實(shí)際價(jià)格帶入期權(quán)定價(jià)公式中，便可反推出一個(gè)波動(dòng)率數(shù)值，這就是隱含波動(dòng)率。它是由期權(quán)市場(chǎng)價(jià)格決定的波動(dòng)率，是市場(chǎng)價(jià)格的真實(shí)映射，而有效市場(chǎng)價(jià)格是供求關(guān)系平衡下的產(chǎn)物，是買賣雙方博弈的結(jié)果。因此，隱含波動(dòng)率反映的是市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來波動(dòng)率的預(yù)期。

　　值得注意的是，隱含波動(dòng)率的重要性體現(xiàn)在對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響，以上證50ETF期權(quán)為例，當(dāng)上證50ETF期權(quán)價(jià)格為2.3元/份時(shí)，一個(gè)月后到期、執(zhí)行價(jià)格為2.3元/份的認(rèn)購(gòu)期權(quán)價(jià)格為0.058元/份，反推出的隱含波動(dòng)率為20%。經(jīng)過分析，在其他條件不變的情況下，隱含波動(dòng)率每增加5%，期權(quán)價(jià)格約上漲22.4%。很顯然，不容小覷波動(dòng)率對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響，事實(shí)上，該特征也間接指導(dǎo)了期權(quán)策略的構(gòu)建。

　　隱含波動(dòng)率大小在策略構(gòu)建中的應(yīng)用

　　從理論上講，要獲得隱含波動(dòng)率的大小并不困難。由于期權(quán)定價(jià)模型（如Black—Scholes模型）給出了期權(quán)價(jià)格與五個(gè)基本參數(shù)（標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、到期時(shí)間、波動(dòng)率、無風(fēng)險(xiǎn)利率、執(zhí)行價(jià)格）之間的定量關(guān)系，只要將其中前四個(gè)基本參數(shù)及期權(quán)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格作為已知量代入定價(jià)公式，就可以從中解出唯一的未知量，其大小就是隱含波動(dòng)率。

　　由期權(quán)定價(jià)理論可知，隱含波動(dòng)率越高（低），期權(quán)價(jià)格越高（低）。顯然，選擇賣出高隱含波動(dòng)率期權(quán)，可以賺取更多的時(shí)間價(jià)值，而在隱含波動(dòng)率低的時(shí)候買入期權(quán)，則能夠有效降低構(gòu)造成本。這對(duì)單獨(dú)買入（賣出）期權(quán)和買入（賣出）跨式期權(quán)組合兩大類策略具有指導(dǎo)意義，這兩類策略只涉及買入或賣出期權(quán)中的一種。

　　具體來看，在買入期權(quán)中，最大虧損僅限于權(quán)利金，而在賣出期權(quán)中，最大盈利則僅限于權(quán)利金。盈虧特征決定了買入低權(quán)利金期權(quán)、賣出高權(quán)利金期權(quán)是策略成功的關(guān)鍵，將隱含波動(dòng)率作為篩選條件之一，能在最大程度上降低風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)收益。

　　接上例，買入20%隱含波動(dòng)率的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，比買入30%隱含波動(dòng)率期權(quán)的成本降低了22.4%。然而，在相同標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲中，盈利顯然也會(huì)更多，這對(duì)資金管理和風(fēng)險(xiǎn)管理要求很高的嚴(yán)謹(jǐn)投資者來說至關(guān)重要。

　　表為不同隱含波動(dòng)率下的期權(quán)策略選擇

　　隱含波動(dòng)率偏度在策略構(gòu)建中的應(yīng)用

　　在Black—Scholes期權(quán)定價(jià)模型假設(shè)下，期權(quán)隱含波動(dòng)率為常數(shù)，但是這與實(shí)際情況有較大差別，期權(quán)市場(chǎng)價(jià)格中所體現(xiàn)的隱含波動(dòng)率不僅不相同，而且還呈現(xiàn)微笑特征。換句話說，相同到期日、不同執(zhí)行價(jià)格下的期權(quán)隱含波動(dòng)率通常是不同的，并且呈現(xiàn)一定的偏斜程度，統(tǒng)稱為波動(dòng)率偏度結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)形式為偏度曲線。

　　實(shí)際上，波動(dòng)率偏度曲線的形態(tài)由標(biāo)的資產(chǎn)收益率的實(shí)際概率分布的偏度決定，收益率的實(shí)際概率分布通常在標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的基礎(chǔ)上產(chǎn)生左端尾部肥大、右端尾部肥大、雙側(cè)尾部肥大的特征，這也使得波動(dòng)率偏度曲線呈現(xiàn)左偏、右偏、微笑三種形態(tài)。

　　從下圖來看，偏度結(jié)構(gòu)表示了執(zhí)行價(jià)格與隱含波動(dòng)率之間的關(guān)系，作為描述不同期權(quán)隱含波動(dòng)率大小的指標(biāo)，偏度結(jié)構(gòu)可有效標(biāo)明期權(quán)價(jià)格的相對(duì)高低，間接對(duì)交易具有一定的指導(dǎo)意義，及時(shí)觀察并合理利用偏度結(jié)構(gòu)，可以有效指導(dǎo)策略構(gòu)建。

   由此可知，當(dāng)隱含波動(dòng)率呈現(xiàn)左偏結(jié)構(gòu)時(shí)，執(zhí)行價(jià)格越低，其隱含波動(dòng)率越高。這告訴我們要盡量賣出低執(zhí)行價(jià)格期權(quán)，而買入高執(zhí)行價(jià)格期權(quán)。

　　表為左偏結(jié)構(gòu)下的投資策略選擇

　　表為右偏結(jié)構(gòu)下的投資策略選擇

　　除了左偏和右偏結(jié)構(gòu)，隱含波動(dòng)率還可能呈現(xiàn)微笑結(jié)構(gòu)，是指隱含波動(dòng)率在平值執(zhí)行價(jià)格附近處低，隨著虛值和實(shí)值程度加深，而不斷增大。

　　圖為隱含波動(dòng)率微笑結(jié)構(gòu)

　　在隱含波動(dòng)率微笑結(jié)構(gòu)下，適宜買入平值附近期權(quán)，而賣出虛值或?qū)嵵灯跈?quán)。

　　表為微笑結(jié)構(gòu)下的投資策略選擇

　　隱含波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)在策略構(gòu)建中的應(yīng)用

　　隱含波動(dòng)率的期限結(jié)構(gòu)，是指不同月份間期權(quán)所呈現(xiàn)的隱含波動(dòng)率差異。一般有兩種情況，即近月高于遠(yuǎn)月的正向結(jié)構(gòu)以及遠(yuǎn)月高于近月的反向結(jié)構(gòu)。當(dāng)近月隱含波動(dòng)率高于遠(yuǎn)月時(shí)，適宜賣出近月合約，買入遠(yuǎn)月合約；當(dāng)近月隱含波動(dòng)率低于遠(yuǎn)月時(shí)，適宜買入近月合約，賣出遠(yuǎn)月合約。

　　綜合以上分析，隱含波動(dòng)率在策略構(gòu)建中起到了重要的指導(dǎo)作用，但是必須注意隱含波動(dòng)率有局限性，它只是策略構(gòu)建的一個(gè)有益參考環(huán)節(jié)，選擇對(duì)了只能夠有效提高勝率，而絕不能保證策略的最終盈利。

　　以賣出看漲期權(quán)為例，如果價(jià)格預(yù)期后市大漲，即使目前波動(dòng)率很高，也不要輕易賣出看漲期權(quán)，未來標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的大漲很可能帶來大額虧損。相反，如果預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌，切不可因?yàn)榭礉q期權(quán)價(jià)格低廉而不考慮賣出，未來標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌，最終可以賺取全部權(quán)利金。

　　總之，深入理解和認(rèn)清隱含波動(dòng)率在策略構(gòu)建中發(fā)揮的作用，善用隱含波動(dòng)率指導(dǎo)期權(quán)交易，相信能夠有效提高交易績(jī)效。